Учебный год 22-23 / 004_1

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

1.2

Агентские отношения.

Конфликты интересов. Агентские затраты

Особенностью современной структуры собственности компаний является распыленность капитала, степень которой различается по странам и сферам деятельности. Эта распыленность, однако, позволяет привлекать значительные размеры капитала. Практика показывает, что корпорации (акционерная форма организации) могут принимать проекты, требующие уровня технологии, недоступного для компании других форм. Реализация этих льгот привлечения капитала требует передачи собственниками функции ежедневного, оперативногоконтролянадактивамипрофессионалам— финансовымменеджерам(агентам).

Выгоды и недостатки такой ситуации рассматриваются агентской теорией, или теорией агента(agency theory)1.

Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых(заказчик, принципал) передаетдругому(агенту) своифункции. Принципал(principal)

—хозяин, глава, отлицакоторогодействуетагент(agent).

Вэкономической теории отношения "принципал-агент" рассматриваются с точки зрения работодателя и наемного работника. В условиях неполной информации и неприятия риска принципал передает часть функций по принятию решений агенту и заинтересован в его эффективной работе. Агент становится доверенным лицом принципала. Вситуациях симметричной и асимметричной информации агент имеет собственную стратегию действий, и принципал вынужден это учитывать, предлагая стимулирующие механизмы (ограничения, наказания, системупоощрений). Отношениямежду принципалом и агентом фиксируются в видеконтрактов(необязательнописьменноговида).

Вфинансовом менеджменте агентские отношения или отношения "принципалагент" возникают, когда владельцы капитала (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Менеджеры получают вознаграждение за достижение целей, поставленных принципалом. При этом интересы принципала иагента могут не совпадать.

Собственник рискует вложенными средствами — капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры — владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциямитолькокакодинаспектвзаимоотношенийскомпанией. Для них компания — это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, созданиясобственногочеловеческого капитала и т.д. Менеджерпринимаетрешения вситуациинеопределенности, поэтомуневсегдаегодействияприводяткнужнымрезультатам. Естьсферы, накоторыеон влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатовпринимаемыхрешений, анеотнамеренийивкладываемыхусилий.

Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источниковвыгод (акции — только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений "принципал-агент", агентскими проблемамиилиагентскимиконфликтами.

Надо отметить, что агентский конфликт не является обязательным в агентских отношениях. Если отсутствует неопределенность, т.е. отсутствует свобода выбора решений

1 Основоположники этой теории – М. Йенсен и У. Меклинг (Jensen M.,Meckling W. Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics.

1976. Vol 3. P 305-360).

14

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

агентом и принципал способен оценить действия агента, то конфликта не возникает. За плохую работу агент будет уволен или лишен части вознаграждения. В условиях неопределенности, если агент не является противником риска, он весь риск может взять на себя и при этом будет удовлетворен вознаграждением по результатам. В этом случае также не возникнет конфликт интересов. Таким образом, два фактора определяют агентский конфликт: неполнота информации и неприятие риска.

Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Главная задача системы контрактов — распределение риска между участниками и гарантирование, насколько это возможно, получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам и теоретически взамен они должны получить право на весь остаточный доход.

Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, несвязанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за фактический риск. Как пример, можно привести построение системы вознаграждения на основе цены акции. На цену акции влияют как внешние, так и внутренние факторы, поэтому контракты о вознаграждении нежелательно основывать непосредственно на изменении цены акции данной компании или только на динамике прибыли. Должно учитываться превышение цены над среднерыночным уровнем или значениями по аналогичным компаниям. Главный вывод агентской теории согласуется с концепцией соотношения риска и доходности: большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Передача функции принятия решенийиправнаостаточныйдоходменеджерубудетприводитькбольшейэффективности. Очень показателен в этой связи пример компании Microsoft. По данным журнала Fosbes, в ежегодном списке 400 богатейших американцев за 1997 — 1998 гг. президент компании Стив Болмер занимает пятое место (состояние — 12 млрд. долл. США по оценке на 1 сентября 1998 г.), причем имеющиеся у него акции получены не при основании компании, а в качестве вознаграждениякакнаемногоработника.

Если собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главной задачей менеджера тогда является обеспечение требуемойдоходностивладельцукапиталасучетомрискаинвестирования. Остаточныйдоход остаетсяуменеджера.

Увеличить свое благосостояние менеджер может двумя путями. Один путь — увеличение оплаты труда и социальных льгот, привилегий; другой — переход в ряды собственников. В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, так как принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. При акционерном построении капитала рост благосостояния достигается через увеличение дивидендных выплат (этотвариантограниченпрогрессивнымподоходнымналогообложением) и рыночной цены акции (при наличии развитого фондового рынка). Важно только, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников, для которых мониторинг и оказание давления становятсяболеедорогостоящими.

Почему акционеры могут быть не заинтересованы в максимизации дивидендов? . Следует ли говорить о различных группах акционеров по предпочтениям? Вспомните, как строитсяподоходноеналогообложениедивидендовиприростакапитала.

15

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдачаварендуплощадей, заключениеневыгодныхдлякомпанииконтрактов, втом числе страховых). Это связано с тем, что, обладая небольшой долей собственности, менеджер может руководствоваться иными целями, чем владельцы капитала, стремящиеся к максимизации рыночной оценки данной компании. Такими целями могут стать: увеличение активов компании, расширение сфер деятельности, выход на политическую арену, что позволяет менеджеру наряду с высокими привилегиями достичь желаемого имиджа, власти и положения в обществе. В ряде случаев речь может идти о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера. Возможность подобных действий менеджера создает ситуацию морального риска, что порождает специфические затраты со стороны владельцев капитала для контроля и стимулирования менеджера. Сумма, которая теряется при этом, называется агентскими затратами. Структураивидыэтихзатратпредставленынарис. 1.2.

Рис. 1.2. Структураагентскихзатрат

Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадалибы.

В реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы

16

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью. Принципиальные механизмы воздействия на менеджеров показаны на рис. 1.3.

Рис. 1.3. Механизмывоздействиянаменеджеров

Рассмотримподробнееразличныевидыагентскихконфликтов.

На рис. 1.4 изображена схема управления Российским акционерным обществом. На этой схеме представлены различные группы собственников капитала и показан принципиальныймеханизмучетаихинтересов

Как правило, конфликты усугубляются при укрупнении компании и распылении капитала, появлении внешних и внутренних собственников, владельцев капитала, имеющих больше информации по компании (инсайдеров), иаутсайдеров, которыеполучают информациютольконарынкеиучастиекоторых в управлении строится на принципе "одна акция— одинголос", атакжеприпривлечениикомпаниейзаемногокапитала.

Конфликтмеждувладельцамисобственногоизаемногокапитала.

У акционеров (владельцев собственного капитала) имеется потенциальная возможностьпереложитьпотеринакредиторов(владельцевзаемногокапитала). Так, владельцы собственного капитала могут принять решение об инвестировании средств (частично — собственных и частично — заемных) в проекты, болеерискованные, чемуровеньриска, на который ориентируются владельцы заемного капитала (кредиторы). Таким уровнем риска часто является риск текущей деятельности компании, исходя из него кредиторы предоставляют средстваитребуютвзаменопределенныйуровеньдоходности. Неконтролируемые действия владельцев собственного капитала могут привести к нарушению принципа компенсации риска. При провале проекта всегда существует потенциальная

17

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

возможностьобъявитькомпаниюбанкротомивсепотерипереложитьнаплечикредиторов1.При удачном осуществлении проекта владельцы собственного капитала получают повышенные денежныепотоки, например, черезболеевысокиедивидендныевыплаты, авладельцызаемного капитала — фиксированные проценты, не отражающие риск инвестирования. Таким образом, положительный эффект от более рискованного проекта будет экспроприирован владельцами собственногокапитала, апотерипереложенынакредиторов.

Рис. 1.4. Участникироссийскогоакционерногообществаимеханизмыучетаихинтересов

1 Эта сторона взаимоотношений собственников была впервые замечена Ф. Блеком и М. Шоулсом, что позволило им предложить новый метод оценки собственного капитала (рассмотрение собственного капитала как колл-опциона у акционеров). Изложение этого подхода наряду с традиционными методами оценки собственного капитала содержится в гл. 4.

18

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

Рис. 1.5. Двавидапервичныхагентскихконфликтов

Рис. 1.6. Вторичныеконфликтыинтересов

Конфликт интересов возможен и при диверсифицированном слиянии компаний (с созданиемконгломерата), приводящемкснижениюрискаденежныхпотоковобъединения.

Какие функции передаются владельцу собственного капитала при привлечении заемных средств? Почему владелец заемного капитала рассматривается как принципал? Сохраняются ли при конфликте владельцев собственного и заемного капитала две основныекомпонентыагентскогоконфликта: неопределенностьинеприятиериска?

Менеджер компании вынужден учитывать интересы кредиторов, требующих определенных гарантий, которыемогутвыражатьсявразличныхусловиях:

1)предоставление средств под залог (реальные активы, производимая продукция, долясобственногокапитала), гарантииипоручительства;

2)предоставление средств под конкретные проекты с согласованием бизнес-плана

иотслеживаниемвыполнения;

3)предпочтение связанных кредитов (с фиксацией конкретных видов оборудования и поставщиков), что не всегда идет на пользу компании (например, связанные кредиты международных финансовых организаций для АО "Москвич" (АЗЛК), "Россельмаш");

19

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

4)требования периодического предоставления отчетности, "финансовой прозрачности", демонстрации"положительных" коэффициентовдеятельности;

5)регулирующие требования с внесением изменений в устав (требование определенной доли реинвестирования, согласования по вопросам продажи активов и реорганизацииит.п.);

6)направление своих специалистов для контроля за состоянием дел, присутствие насобраниях.

Владельцы заемного капитала понимают риск предоставления денег и потенциальную возможность неполучения платежа и выражают свое отношение к степени риска в требуемой процентной ставке. Величина процентной ставкипозаемномукапиталу

истоимостьэтогоэлементакапиталадлякомпаниирассматриваютсявгл. 6.

Конфликтмеждуинсайдерамииаутсайдерами.

Одно из проявлений конфликта между инсайдерами- и аутсайдерамиакционерами можно наблюдать при выкупе менеджерами контрольного пакета у акционеров (management buyout — МВО) через инициирование убытков и сознательное распространение негативной информации. Когда цены на акции растут, выкупить контрольныйпакетбываетсложноиз-затребуемойбольшойсуммыденег. При падении цен акций (случайных, временных или инициируемых) менеджеры могут воспользоваться ситуацией.

Привлекательность проведения подобных сделок всегда возрастает в периоды кризисов, когда внешние акционеры, которые, как правило, не слишком хорошо разбираются в делах компаний, опасаются, что у предприятий будут проблемы со сбытом, расчетами с контрагентами, и поэтому готовы продавать свои пакеты акций. В этой ситуации менеджмент компании, который лучше понимает ситуацию, оказывается в выгодном положении.

Management buyout характерен для компаний, у которых существуют временные трудности, но при этом есть большой потенциал для роста. Если система контрактов несовершенна, то менеджеры или инсайдеры могут оттеснить мелких собственников. Корректным способом является выкуп компании (некорректные способы устранения нежелательных собственников рассматриваться не будут). Через занижение рыночной оценки капитала менеджерымогутвыкупитькомпаниюпонизкойцене. Развитыйфондовый рынокжесткорегулируется, идействиятакогородапреследуютсяпозакону. Наразвивающихся рынках законодательство не столь совершенно, и такие проявления агентского конфликта возможны.

Другой формой ущемления интересов держателей небольших пакетов акций является размывание капитала через дополнительные эмиссии. В законодательстве многих стран жестко регламентируется возможность для всех акционеров принять участие в дополнительной эмиссии (наличие информации, времени для принятия решения ит.п.). В1998 г. появились подобныемерызащитыивРоссии(рис. 1.7).

20

Глава 1. Понятия и концепции финансового менеджмента

Рис. 1.7. Регулирование дополнительной эмиссии акций в целях защиты интересов мелких акционеров

Крупный пакет акций замечателен для менеджера тем, что является хорошим залоговым инструментом, под который можно получить кредит. В кризисный период значение оборотного капитала возрастает и большие пакеты акций позволяют получать источники финансирования при сохранении контроля над предприятием. Концентрация капитала упрощает процесс принятия решений, проведения собраний акционеров, советов директоров. Как правило, после выхода из кризиса, если руководство компании достаточно мудрое и понимает глобально свою стратегию, оно может принять решение о продаже части акций или провести новую эмиссию. Очевидно, что уровень цен тогдабудетсовершеннодругимименеджерывыиграютвочереднойраз.

Конфликтмежду"долгосрочными" и"краткосрочными" инвесторами.

Конфликт интересов между собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, и инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные средства, накладывается напервичный агентскийконфликт. Менеджер находится фактически под давлением двух групп владельцев капитала с альтернативными интересами относительнодвижениярыночнойоценки их вклада, что показано на рис. 1.8. На выбор целевой функции менеджера будут влиять и его собственные интересы. В ряде случаев менеджер будет ориентироваться на краткосрочные решения, приводящие к временным положительнымизменениям, игнорируянеобходимостьувеличениявнутреннейценыкомпании, котораяопределяетсядолгосрочнымибудущимиденежнымипотоками.

Рис. 1.8. Конфликтинтересоввладельцевсобственного капиталаирешенияменеджера

21