книги / Инвестиционный анализ

вестиций выражен в ежегодной экономии на затратах в 220 тыс. руб. Срок службы оборудования равен 5 лет, рентабельность активов составляет 15 %, налог на прибыль равен 15,5 %. Собственник рассматривает проекты со сроком окупаемости не более 3 лет. Выгодно ли приобрести оборудование?

Задача 22. Рассчитать IRR для проекта со сроком жизни n = 3 годаи I = 10 млнруб., поступленияпогодам– 3, 4, 7 млнруб.

Задача 23. Инвестиционные затраты на покупку нового оборудования составляют 624 тыс. руб. Эти инвестиции дают экономию на затратах 200 тыс. руб. в год. Срок эксплуатации составляет 6 лет. Рентабельность активов предприятия равна 15 %. Налог на прибыль – 20 %. Собственник не рассматривает проекты со сроком окупаемости более 4 лет. Определить целесообразность покупки (определяем CF, NPV, PI, IRR, PP, ROI).

Задача 24. Проект, рассчитанный на 15 лет, требует инвестиций в размере $ 150 тыс. В первые 5 лет никаких поступлений не ожидается, однако в последующие 10 лет ежегодный доход составит $ 50 тыс. Следует ли принять этот проект, если ставка дисконтирования равна 15 %?

Задача 25. Инвестор ежегодно в начале года (пренумерандо) делает взнос в размере 10 тыс. руб. под ставку 10 % годовых. Определить, какая суммабудетнасчетепо истечении 4 лет?

Задача 26. Оборудование системы отопления в больничном комплексе требует ремонта или покупки нового оборудования. Ставка дисконтирования равна 10 %. Стоимость капитального ремонта – 80 тыс. руб. Работать после ремонта оборудование будет 5 лет. Продать его можно за 70 тыс. руб. Стоимость нового оборудования составляет 320 тыс. руб. Проработает оно 10 лет.

31

ТЕМА 3. РАСЧЕТ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Большую роль для оценки эффективности инвестиционных проектов играет выбор ставки дисконтирования. Наиболее распространенными на сегодняшний день являются следующие методы расчета:

1)модель оценки капитальных активов;

2)модель прибыли на 1 акцию;

3)модель кумулятивного построения;

4)модель средневзвешенной стоимости капитала;

5)согласно «Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов»;

6)готовые измерители.

Модель оценки капитальных активов

(Capital Assets Prising Model)

В условиях развитого рынка капиталов использование данной модели является обоснованным. Для этого необходимо, чтобы акции предприятия котировались на фондовом рынке.

k = rf + β s × (Rm – rf),

где rf – безрисковая ставка доходности; β s – мера систематического риска, присущего данному классу ценных бумаг; Rm – средняя рыночная ставка доходности.

Так, в качестве безрисковой ставки доходности rf берется ставка по государственным облигациям федерального займа. Ее значение в зависимости от длительности проекта можно найти на сайте Центрального банка РФ (http: //cbr.ru/GCurve/Curve.asp).

Коэффициент β s принимает значения от –1 до +1 и может быть определен методами статистического анализа для акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом рынке.

В качестве среднерыночной ставки доходности Rm может быть взята доходность фондового индекса [4, с. 630].

32

Модель прибыли на 1 акцию

Данная модель базируется на использовании финансовых коэффициентов и относится к наиболее простым. Как правило, оценка осуществляется на основе того или иного мультипликатора. Так, модель на основе мультипликатора «цена – доход» имеет вид:

k = EPS ,

P

где EPS – прогнозируемая чистая прибыль на акцию; P – стоимость акции.

Однако, несмотря на простоту метода и высокую популярность, точность оценки невелика [4, с. 633].

Модель кумулятивного построения

(Capital Cumulative)

Метод основан на экспертной оценке индивидуальных рисков проекта, поправка на которые делается по отношению к безрисковой ставке ссудного процента.

Модель кумулятивного построения CCM имеет следующий вид:

Kccm = rf + ∑ g ,

где rf – номинальная безрисковая ставка ссудного процента;

∑g – сумма рисков проекта.

Вкачестве номинальной безрисковой ставки процента отечественные изарубежные авторы предлагают использовать:

– ставку рефинансирования Центрального банка РФ;

– ставку по государственным облигациям федерального займа. Ее значение в зависимости от длительности проекта можно най-

тинасайтеЦентральногобанкаРФ(http: //cbr.ru/GCurve/Curve.asp).

Расчет поправки на риск согласно «Методическим рекомендациям…» представлен в табл. 2.

33

Модель средневзвешенной стоимости капитала

(Weighted Average Cost of Capital)

Средневзвешенная стоимость капитала WACC представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем WACC.

WACC рассчитывается как средневзвешенная величина из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств:

–акционерного капитала, состоящего из обыкновенных

ипривилегированных акций;

–облигационных займов;

–банковских кредитов;

–кредиторской задолженности.

Стандартная формула для вычисления ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

kWACC = Wd × Cd × (1 – H) + Wp × Cp + We × Ce,

где Wd, Wp, We – доли заемных средств, обыкновенных и привилегированных акций, нераспределенной прибыли соответственно;

34

Cd, Cp, Ce – стоимости соответствующих частей капитала; Н – налог на прибыль.

Расчет согласно «Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов»

Данный метод используется в том случае, если государство участвует в реализации инвестиционного проекта. Ставка дисконтирования в этом случае определяется следующим образом:

1 + k = 1 + ref ,

1 + i

где ref – ставка рефинансирования Центрального банка; i – прогнозный темп инфляции.

Значения ref, i можно найти на сайте Центрального банка РФ (http: //cbr.ru/statistics/).

Готовые измерители

В качестве готовых измерителей могут быть использованы следующие показатели:

–фактическая рентабельность капитала компании;

–отраслевая доходность;

–доходность альтернативных проектов;

–процентная ставка по банковским кредитам [2, с. 19].

35

ТЕМА 4. АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ПАРАМЕТРОВ ПРОЕКТА И ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ ПРОГНОЗИРУЕМЫХ ПОТОКОВ НАЛИЧНОСТИ

Положительное значение чистой текущей стоимости NPV является важнейшим показателем эффективности проекта для лица, принимающего решение. Однако только с определенной степенью достоверности можно полагаться на рассчитанную величину дисконтированного денежного потока, так как положительное значение DCF может быть и тогда, когда расчеты выполнены с ошибками.

Всвязи с этим цель проектного анализа – убедиться в достоверности полученной оценки чистой текущей стоимости NPV.

Анализируя проект, следует оценить экономическую обоснованность прогнозируемых денежных потоков CF. Для этого необходимо понимать, что служит источником положительного денежного потока CF, за счет каких особенностей данного проекта его реализация позволяет создать большую стоимость, превышающую цену капитала.

Так, например, если предприятие планирует заменить старое оборудование на новое, обладающее большей производительностью, более надежное и экономичное в обслуживании, то положительное значение NPV оно получит только в том случае, если будет эксплуатировать новое оборудование интенсивнее

ирациональнее, чем конкуренты.

Вслучае, если инвестиционный проект нацелен на выпуск новой продукции, следует учесть, какие качества делают ее привлекательнее ранее выпускавшейся настолько, что покупатель готов будет платить более высокую цену или покупать в больших объемах; почему производство новой техники будет дешевле, чем старой, и т.д.

36

Исходя из вышеизложенного, точность оценок тех или иных факторов относительна. В течение срока службы проекта параметры могут измениться не в лучшую для инвестора сторону: производительность оборудования окажется меньше запланированной, прогнозные источники сырья будут недоступными и т.д. Поэтому после первых расчетов, когда получено положительное значение NPV, и проведения экономического анализа, подтвердившего существование источников высокой эффективности проекта, необходимо продолжить анализ дальше.

Цель данного анализа заключается в том, чтобы убедиться, что проект обеспечивает положительное значение NPV во всех неблагоприятных условиях; либо, если это условие отсутствует, выяснить, при каких значениях параметров, использованных для прогнозирования потоков, NPV становится отрицательным, что это за параметры и можно ли уточнить их предельные значения, повысив тем самым точность прогноза и уменьшив вероятность отрицательного значения NPV.

Графически анализ чувствительности параметра проекта (цена) можно представить в виде рисунка, на котором отображены значения чистой текущей стоимости проекта NPV при базовом, оптимистичном и пессимистичном вариантахпроекта(рис. 10).

Рис. 10. График NPV проекта при различных вариантах проекта

37

Знание параметров, наиболее существенно влияющих на величину NPV, и их предельно допустимых значений позволяет сосредоточиться:

–на повышении точности прогнозов параметров, наиболее влияющих на величину NPV;

–изучении возможности уменьшить чувствительность NPV, например, за счет реализации (если это возможно) иных, обеспечивающихменьший рисквариантовпроекта.

Таким образом, анализ чувствительности призван помочь сократить риск, связанный с ошибками прогнозирования.

38

ТЕМА 5. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Инфляция – это процесс повышения общего уровня цен в экономике или снижение покупательской способности денег. Для инфляции характерны различные темпы роста цен на разные виды продукции и услуг.

Одним из наиболее заметных проявлений инфляции является рост процентных ставок по депозитам и кредитам и желаемых уровней доходности инвестиций.

При невысоких темпах инфляции и процентных ставках (менее 10 % в год) можно пользоваться следующей формулой для определения реальной процентной ставки:

Rреал = Rном − i,

где Rреал – реальная процентная ставка; Rном – номинальная процентная ставка; i – плановый темп инфляции.

В других случаях для определения реальной процентной ставки используется формула И. Фишера [12, с. 75]:

= Rном − i

Rреал + ,

1 i

где Rреал – реальная процентная ставка; Rном – номинальная процентная ставка; i – плановый темп инфляции.

Дляоценкиуровняинфляциииспользуетсяиндексинфляции:

I = 1 + i,

где i – плановый темп инфляции; I – индекс инфляции.

Учет инфляции в инвестиционном анализе требует отражения инфляционных ожиданий получателя инвестиций в объемах предполагаемых денежных поступлений по намеченному

39

им к реализации проекту, а также использования коэффициентов дисконтирования, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов.

При этом необходимо учитывать, что, предоставляя средства, инвестор оговаривает свой доход в форме номинальной ставки, но сама эта ставка отражает его инфляционные ожидания, и потому такая ставка приближена к реальной ставке доходности, на которую ориентируется денежный рынок. Поэтому оценку возможных будущих денежных потоков необходимо вести в текущих ценах, не корректируя их на индексы цен для восстановления неизменной покупательской способности.

40