8775

period) называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Срок окупаемости исчисляется от момента, указываемого в задании на расчет эффективности

(чаще всего от базового момента времени, либо от момента начала инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия).

В соответствии с приведенным определением однократно осуществляемые инвестиции рассматриваются как окупающиеся в течение некоторого срока, если к этом сроку накопленный эффект (естественно, без учета самих инвестиций) превысит размер инвестиций.

Например, в таблице представлены значения чистого дохода по некоторому проекту А по годам расчетного периода.

Таблица 9.1.

Динамика накопленного чистого дохода представлена на рис. 9.1 (предполагается,

что внутри года денежный поток осуществляется равномерно).

Из рисунка видно, что накопленный чистый доход становится и остается положительным, начиная примерно с IV квартала года 5. Таким образом, срок окупаемости составляет 5,7 года от начала проекта, а не 2,5 года.

81

Рисунок 9.1. Динамика накопленного чистого дохода

Некоторая полезность использования показателя срока окупаемости вытекает из следующих соображений. Рассмотрим проект с постоянной годовой доходностью, в

котором на первом году реализации осуществляются инвестиции К, после чего созданный объект начинает приносить постоянный годовой доход Д. Такой проект будет эффективен, если его доходность Д/К превышает норму дисконта Е. В то же время срок окупаемости такого проекта составляет К/Д лет. Это позволяет для оценки эффективности сопоставлять срок окупаемости с величиной, обратной норме дисконта.

К сожалению, такое правило не работает в реальных ситуациях, когда инвестиции продолжаются и после ввода объекта, а получаемые доходы переменны во времени. Тем более не годится оно и в ситуациях, когда в начальный период эксплуатации объекта получаемую прибыль приходится расходовать на погашение займов.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования (discounted payback period)

называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный дисконтированный эффект (чистый доход) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Этот срок исчисляется от того же момента времени, что и срок окупаемости без дисконта.

Особенность этого показателя легко увидеть, рассмотрев проект с ВНД равной норме дисконта. Такой проект лежит па границе между эффективными и неэффективными проектами и не хуже альтернативных и доступных направлений инвестирования. Между тем, поскольку ЧДД в этом случае равен нулю, то срок окупаемости с учетом дисконтирования будет равен периоду реализации проекта. По промышленным проектам этот срок достаточно велик – не менее 20 – 50 лет. Поэтому срок окупаемости окажется достаточно большим и для проектов, у которых ВНД

82

немного выше, чем норма дисконта. В общем случае, для оценки эффективности проекта срок окупаемости с учетом дисконтирования следует сопоставлять со сроком реализации проекта – длительностью расчетного периода. При этом важно иметь в виду, что большие сроки окупаемости «отпугивают» потенциальных инвесторов, многие из которых не понимают указанной особенности данного показателя.

Встречаются предложения определять сроки окупаемости, сопоставляя объемы первоначальных инвестиций с накопленной чистой прибылью. Подобные расчеты могут существенно исказить представление об эффективности проекта, поскольку при этом не учитываются ни текущие инвестиции (например, на возмещение выбывающих основных средств), ни амортизация, остающаяся в распоряжении предприятия.

При оценке эффективности проектов сроки окупаемости обычно выступают в качестве ограничительного условия (проекты с большими сроками окупаемости к реализации не рекомендуются), хотя теоретические обоснования такого поведения отсутствуют. Во всяком случае, использовать срок окупаемости в качестве основного показателя (то есть выбирать варианты проектов с наименьшим сроком окупаемости)

неправильно, потому что:

использование критерия срока окупаемости облегчает возможность умышленного искажения расчетов эффективности с целью превращения неэффективного проекта в эффективный. Для этого достаточно перенести часть затрат по проекту с первых лет его реализации па последующие, предусмотрев, например, кредит или приобретение товаров в рассрочку. Тот факт, что подобный кредит вообще никогда не будет погашен или будет погашен через много лет, на величине срока окупаемости не отражается никак;

показатель срока окупаемости не удовлетворяет требованиям рационального экономического поведения. Так, при увеличении доходов или уменьшении расходов по проекту в достаточно далекие годы расчетного периода срок окупаемости не изменится

(не обеспечивается монотонность);

 нетрудно построить и три независимых эффективных проекта А, Б и В, таких, что проект А имеет срок окупаемости меньше, чем Б, но совместная реализация А+В

характеризуется большим сроком окупаемости, чем совместная реализация Б+В

(нарушается аксиома независимости).

Рассмотрим проекты А, Б и В, накопленные чистые доходы по которым (на конец года) за первые годы приведены в первой половине таблицы 9.2.

Таблица 9.2.

83

Срок окупаемости проекта А (2 года) меньше, чем проекта Б (3 года). Однако при совместной реализации этих проектов с проектом В получаем обратный результат: срок окупаемости проекта А+В (5 лет) больше, чем проекта Б©В (4 года). Таким образом,

предпочтительность проекта по критерию срока окупаемости оказывается зависящей от того, совместно с какими другими проектами он реализуется (нарушается требование независимости от дополнительных проектов).

Рассмотрим проект Б, динамика чистых доходов по которому представлена в

таблице 9.3.

Таблица 9.3.

При норме дисконта Е = 0,1 (10% годовых) интегральный эффект этого проекта составит 6,34. Сравним этот проект с проектом А из примера указанного выше, для которого интегральный эффект чуть ли не вдвое выше и равен 12,26. Однако сравнение проектов по сроку окупаемости приводит к иному результату – по проекту А этот срок составлял 5,7 года, в то время как по проекту Б он менее 2,5 года. Руководствуясь критерием минимума срока окупаемости, мы должны были бы предпочесть проект Б,

несмотря на то, что проект А намного эффективнее.

84

Финансовые показатели. При оценке проектов используются два типа финансовых показателей:

потребность в дополнительном финансировании;

финансовые показатели участника проекта.

Показатели дополнительного финансирования.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, максимальная отрицательная наличность – МОП) – максимальная из абсолютных величин отрицательных накопленных сальдо реальных денег.

Величина ПФ показывает, какое количество денег должно быть привлечено в данный проект, для того чтобы его реализация стала возможной. Поэтому ПФ

называется еще капиталом риска.

Потребность в финансировании можно определять и с учетом фактора времени – как максимальную из абсолютных величин дисконтированного денежного потока.

Соответствующий показатель может быть назван дисконтированной потребностью в финансировании (ДПФ). Он базируется на депозитной трактовке дисконтирования и показывает, какой объем средств должен быть привлечен в проект в момент приведения,

для того чтобы проект оказался реализуемым.

При оценке эффективности проекта в целом собственные средства (единственного)

участника, реализующего проект, в расчет не включаются, поскольку с самого начала предполагается, что собственных средств будет привлечено столько, сколько потребуется. Ответ на вопрос, а сколько именно потребуется, и дается показателями ПФ

и ДПФ.

ПФ и ДПФ можно определять и на стадии оценки эффективности участия в проекте, однако, содержание и назначение таких расчетов иные. Действительно, на этой стадии об участниках проекта должна быть известна вся необходимая информация,

включая и схему финансирования. В частности, должны быть известны и средства,

вкладываемые каждым в реализацию проекта. Однако такое положение имеет место только в теории. На практике вначале задается только состав участников. Размеры же средств, которые они должны вложить в проект, определяются вариантными расчетами с использованием ПФ и ДПФ. Если в результате расчета объем средств и распределение их во времени оказались приемлемыми для участника, и он считает участие в проекте выгодным, то задача решена и эти показатели больше не нужны. Если же участник не

85

располагает необходимыми средствами, то проект будет финансово нереализуем. ПФ и ДПФ и являются характеристиками степени такой нереализуемости. Чтобы сделать проект финансово реализуемым, необходимо привлечение внешнего финансирования.

При этом могут возникнуть трудности, которые в конечном счете приведут к отклонениям потребности в финансировании от первоначально рассчитанной.

Финансовые показатели предприятий. Необходимость использования таких показателей в расчетах эффективности обусловлена тремя причинами.

Во-первых, подобные показатели давно и успешно используются бухгалтерами и аудиторами при анализе финансового положения действующих предприятий.

Руководители фирм, которые будут принимать решение об участии в предложенном им инвестиционном проекте, также знакомы с этими показателями и потому будут заинтересованы в том, чтобы выяснить, как они изменятся при участии фирмы в проекте или при отказе от такого участия.

Во-вторых, совместная деятельность нескольких предприятий по реализации проекта предполагает определенную уверенность каждого из них в надежности партнеров. Для этого участники проекта должны проанализировать финансовое положение друг друга, что опять-таки требует информации о финансовых показателях.

Так, если проект предполагает привлечение заемных средств, то банк не даст кредита, не проанализировав финансовые показатели заемщика и перспективы их изменения.

Наконец, ситуация, когда финансовые показатели достигают определенных критических значений, может явиться одним из условий прекращения проекта. Это обстоятельство становится особенно важным при оценке эффективности проекта с учетом факторов неопределенности и риска. Таким образом, расчеты финансовых показателей проекта позволяют оценить:

устойчивость финансового положения участников, их способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

устойчивость проекта по отношению к возможным неблагоприятным изменениям внешней среды (например, к колебаниям рыночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать предельные, критические значения финансовых показателей,

определяющие условия прекращения проекта;

качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования и распределения получаемых доходов между участниками проекта;

риски, связанные с участием в реализации проекта;

86

 возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Финансовые показатели рассчитываются для отдельных участников проекта.

Условно показатели могут быть разбиты на четыре группы, характеризующие соответственно ликвидность, платежеспособность, оборачиваемость и рентабельность.

1. Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства. Наиболее распространенными являются:

коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности) – мера ликвидности, рассчитываемая как отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 – 2,0;

промежуточный коэффициент ликвидности – отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента,

превышающие 1,0 – 1,2;

 коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности – отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к

текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 – 1,0.

2. Показатели платежеспособности применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства. Среди них наиболее важными являются:

коэффициент финансовой устойчивости – отношение собственных средств предприятия (акционерный капитал плюс резервы плюс нераспределенная прибыль) и

субсидий к заемным средствам. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита. Иногда вместо этого показателя используется обратный – соотношение заемного и собственного капиталов;

финансовый рычаг – отношение заемных средств к акционерному капиталу. Этот показатель также анализируется банками и важен для акционеров. В условиях, когда норма дисконта превышает кредитный процент, чем меньше акционерный капитал, тем выше доход на одну акцию. Поэтому акционеры предпочитают высокие значения финансового рычага, что позволяет им контролировать проекты даже при малой

87

величине капитала. Однако с увеличением финансового рычага возрастает финансовый риск. Кроме того, значительная часть акционерного капитала обычно вложена в низколиквидные активы (здания, оборудование), поэтому банки часто отказывают в предоставлении займов для реализации проектов, если они превышают 50% требуемых инвестиционных затрат;

коэффициент платежеспособности – отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств – отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов). Этот коэффициент характеризует степень финансового риска проекта для собственников предприятия и кредиторов и обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

коэффициент покрытия долгосрочных обязательств – отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам

(погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости применяются для оценки эффективности

операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок. Наиболее часто

используются следующие коэффициенты:

коэффициент оборачиваемости активов – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

коэффициент оборачиваемости собственного капитала – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов – отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности – отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности,

рассчитываемый как отношение числа дней в отчетном периоде к коэффициенту

оборачиваемости дебиторской задолженности;

 средний срок оборота кредиторской задолженности – отношение

краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку

товаров и услуг, умноженное на число дней в отчетном периоде.

4.Показатели рентабельности применяются для оценки текущей прибыльности

88

предприятия. Обычно рассчитываются:

рентабельность продаж – отношение валовой прибыли от операционной деятельности к сумме выручки or реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение валовой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

полная рентабельность продаж – отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам (в части, отнесенной на себестоимость) к сумме выручки от реализации продукции;

чистая рентабельность продаж – отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции.

Иногда определяется как отношение чистой прибыли к себестоимости реализованной

продукции;

рентабельность активов – отношение валовой прибыли от операционной деятельности к средней за период стоимости активов;

полная рентабельность активов – отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов;

чистая рентабельность активов – отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

чистая рентабельность собственного капитала – отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Показатели рентабельности продаж и активов зависят от схемы финансирования проекта, поскольку (например, при разных условиях кредитования) валовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной. С этой точки зрения более удобными являются показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых валовая прибыль увеличивается на сумму отнесенных на себестоимость выплаченных процентов по кредитам. Эти показатели в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Однако эти показатели существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления участников проекта о предельных уровнях финансовых

89

показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно. Следует также иметь в виду, что предельные значения финансовых показателей зависят от учетной политики предприятия, и по вариантам проекта, различающимся учетной политикой,

они могут быть разными. В связи с тем, что порядок определения некоторых элементов оборотного капитала в расчетах эффективности отличается от принятого в бухгалтерском учете, предельные значения финансовых показателей в этих расчетах не совпадают с аналогичными значениями, используемыми при финансовом анализе действующих предприятий.

Финансовые показатели действующего предприятия определяются по данным его отчетных балансов за предыдущий период. Обеспечение нормального уровня финансовых показателей предприятия в расчетах эффективности достигается путем выбора рациональной учетной политики, установления рациональных норм текущих активов и пассивов и подбора размеров отчислений от прибыли в резервный капитал (в

последнем случае учитывается, что такие отчисления в определенных пределах исключаются из базы налогообложения прибыли).

Лекция № 10

Тема: Оценка эффективности проекта в целом

Вопросы:

1.Оценка общественной эффективности проекта.

2.Расчет денежных потоков и показателей общественной эффективности.

3.Оценка коммерческой эффективности проекта.

4.Особенности расчета денежных потоков коммерческой эффективности.

5.Оценка коммерческой эффективности проекта в целом.

Оценка общественной и коммерческой эффективности проекта в целом, то есть с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств. Определяется на основе ресурсного подхода. Это значит, что эффективность проекта в целом определяется тем, какие ресурсы и продукты и в каком количестве

90