Учебное издание

6

СОДЕРЖАНИЕ

Введение ……………………………………………….………..………….……...4

1.Экономическая сущность инвестиций……………………………………..….5

1.1.Понятие инвестиций…… ………………………………………….…...……5

1.2.Основы финансирования капитальных вложений …………...................….9

1.3.Источники финансирования инвестиций ……………...……………….....11

1.4.Проектное финансирование …………………………………...…………...17

1.5.Разработка инвестиционной политики…………….…………………...….26

1.6.Инвестирование в недвижимость………………………………………......34

Вопросы для самоконтроля…………………………………………………..42

2.Инвестиционные проекты (ИП) и методы их оценки………………….…. 43

2.1.Характеристика инвестиционного проекта……………………………......43

2.2.Показатели оценки экономической эффективности ИП………….…..….47

2.3.Временная концепция стоимости денег…………………………………....52

2.4.Простые показатели эффективности инвестиционного проекта…..…......55

2.5.Сложные методы оценки эффективности инвестиционных проектов…..58

2.6.Учёт факторов инфляции и риска при оценке эффективности ИП…........64 Вопросы для самоконтроля………………………………………………..…….69

3.Портфельное инвестирование………………………………………………...71

3.1.Понятие и принципы портфельного инвестирования………………….....71

3.2.Формирование и типы инвестиционных портфелей…………….………..76

3.3.Инвестиционные стратегии и управление портфелем ……….…………..87 3.4. Риск и оценка портфеля инвестиций……………………………………….92

Вопросы для самоконтроля.………………………..………………………........93 Библиографический список…………………….………..…………..……….....95

7

ВВЕДЕНИЕ

Развитие российской экономики, её реструктуризация в определяющей степени зависят от активизации инвестиционной деятельности, расширения капитальных вложений в производство, в том числе за счёт мобилизации и эффективного использования инвестиционного потенциала предприятий. Для выхода из сложившейся макроэкономической ситуации следует добиваться повышения спроса, т.е. обеспечивать рост экономики. Этого можно достигнуть путём увеличения количества ресурсов и с помощью более эффективного их использования. Для осуществления этой стратегии необходимы инвестиции. Исследование проблем инвестирования всегда находилось в центре экономической науки. Это обусловлено тем, что инвестиции затрагивают самые глубинные основы хозяйственной деятельности, определяя процесс экономического роста в целом.

Анализ структуры источников финансирования инвестиций в основной капитал позволяет увидеть сложившуюся в последние годы тенденцию уменьшения доли собственных средств и соответственно увеличения доли привлечённых средств, связанную, в основном, с нехваткой денежных средств в реальном секторе экономики. Для инвестиционно-финансового потенциала производственного сектора экономики характерны следующие моменты:

–совокупный объём собственных источников финансирования инвестиций в производственной сфере является недостаточным для инвестиционного развития, значительная часть предприятий не имеет внутренних возможностей формирования финансового потенциала инвестиционного оживления;

–исключается возможность сплошного обновления и оздоровления предприятий и актуализируется целесообразность селективного подхода, базирующегося на определении точечных целей;

–в условиях нехватки финансовых накоплений у предприятий появляется необходимость выявления возможностей и условий привлечения внешних источников финансирования инвестиций.

Главной целью разрабатываемых стратегий на предприятиях является выработка эффективных способов инвестирования, инструментов управления инвестициями на основе методов и моделей инвестиционного анализа и прогнозирования. Используемые модели призваны обеспечить оптимизацию решений в стратегических аспектах управления инвестициями и связанных с ними риском.

8

1 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1 Понятие инвестиций

Понятие инвестиции (от лат. investio – одеваю) практически в любом словаре трактуется как вложения капитала в отрасли экономики внутри страны и за границей. Согласно ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

На практике существует два подхода к определению инвестиций – затратный и ресурсный. Если исходить из количественных оценок, то до недавнего времени в народном хозяйстве преобладал затратный подход. Поэтому нарастала критика такого подхода, вызванного несбалансированностью между движением материальных и денежных ресурсов, что приводило к росту объёмов незаконченного строительства. С точки зрения ресурсного подхода под капитальными вложениями понимаются финансовые ресурсы, предназначенные для расширенного воспроизводства основного капитала. Производственная и коммерческая деятельность предприятий тесно связана с объёмами и формами осуществляемых инвестиций.

Инвестиции – все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые вкладываются в объекты предпринимательской и других видов деятельности, в результате которых создаётся прибыль (доход) или достигается социальный эффект.

Инвестиция – хозяйственная операция, которая предусматривает приобретение основных фондов, нематериальных активов, корпоративных прав и ценных бумаг в обмен на средства или имущество.

Под ценностями или средствами обмена по российскому законодательству подразумевается следующее:

–денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги;

–движимое и недвижимое имущество;

–имущественные права, связанные с авторским правом, опытом и другими видами интеллектуальных ценностей;

–совокупность технических, технологических, коммерческих и иных зна-

9

ний, оформленных в виде технической документации, навыков и производственного опыта, необходимого для организации того или иного вида производства, но не запатентованного («ноу-хау»);

–права пользования землёй, водой, ресурсами, домами, сооружениями, оборудованием, а также иные имущественные права;

–иные ценности.

Исходя из данного выше определения инвестиций, следует отметить, что не всякое вложение сбережений (имущественных и интеллектуальных ценностей) представляет собой инвестиции. Например, если физическое лицо приобретает у другого физического лица ценные бумаги, то инвестиции такого рода носят ограниченный характер, поскольку при этом происходит только изменение их собственников, т.е. имеет место акт передачи денежных средств и приобретения прав на получение в будущем доходов компании, акции которой были приобретены.

Инвестиционная деятельность – это совокупность практических действий граждан, юридических лиц и государства по реализации инвестиций.

Инвестиционная деятельность может осуществляться в форме:

–инвестирования, осуществляемого гражданами, негосударственными предприятиями, хозяйственными ассоциациями, объединениями и обществами, а также общественными и религиозными организациями, другими юридическими лицами, основанными на коллективной собственности;

–государственного инвестирования;

–иностранного инвестирования;

–совместного инвестирования средств и ценностей гражданами и юридическими лицами России и иностранных государств.

Сфера, где происходит купля-продажа инвестиционных товаров по равновесным ценам, представляет собой рынок инвестиций.

Объектом инвестиционной деятельности может являться любое имущество, в том числе основные фонды и оборотные средства во всех сферах народного хозяйства, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, интеллектуальные ценности, другие объекты собственности, а также имущественные права.

Субъектами инвестиционной деятельности (инвесторами и участниками) могут быть граждане и юридические лица России и иностранных государств, а также государства в лице правительств.

Инвесторы – субъекты инвестиционной деятельности, которые принимают решение о вложении собственных, заёмных средств и привлечённых имуще-

10

ственных и интеллектуальных ценностей в объекты инвестирования.

Инвесторы могут выступать в роли вкладчиков, кредиторов, покупателей, а также исполнять функции любого участника инвестиционной деятельности. Права у всех инвесторов, независимо от формы собственности, равны и размещение инвестиций в любые объекты является их неотъемлемым правом, охраняемым законом.

Участники инвестиционной деятельности – граждане и юридические лица других государств, которые обеспечивают реализацию инвестиций как исполнители заказов или на основании поручения инвестора.

Инвестор определяет цели, направления и объёмы инвестиций и привлекает для их реализации на договорной основе любых участников инвестиционной деятельности, в том числе и путём организации конкурсов и торгов. Государство и должностные лица не имеют права вмешиваться в договорные отношения участников инвестиционной деятельности сверх своей компетенции.

В зависимости от объектов вложения капитала выделяют реальные и финансовые инвестиции. Под реальными инвестициями понимается вложение средств в создание реальных активов (как материальных, так и нематериальных), связанных с осуществлением операционной деятельности экономических субъектов. Под финансовыми инвестициями понимается вложение капитала в различные финансовые инструменты, прежде всего в ценные бумаги.

По характеру участия инвестора в инвестиционном процессе инвестиции подразделяются на прямые и косвенные. Прямые – предполагают непосредственное участие инвестора во вложении капитала в конкретный объект инвестирования. Косвенные (опосредованные) – предполагают вложение капитала через финансовых посредников путём приобретения различных финансовых инструментов.

По периоду осуществления инвестиции подразделяют на долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные.

По уровню инвестиционного риска выделяют безрисковые, низкорисковые, среднерисковые, высокорисковые или венчурные инвестиции.

Инвестиционный цикл (период) включает один оборот инвестиций, т.е. движение стоимости, авансированной в капитальное имущество, от момента аккумуляции денежных средств и застройщика (инвестора) до момента их возмещения.

Инвестиционный цикл – комплекс мероприятий от момента принятия решения об инвестировании до завершающей стадии инвестиционного проекта, в частности, например, научно-исследовательские и опытно-конструкторские ра-

11

боты, принятие инвестиционных решений, планирование и проектирование, подготовка к строительству, строительство, выход на проектные показатели и режим окупаемости вложений.

Инвестиционный цикл состоит из трёх основных периодов:

1.Предынвестиционная фаза.

2.Фаза инвестиций – собственно затраты, вложения средств.

3.Эксплуатационная фаза – возмещение затраченных средств. Инвестиционный процесс – ряд повторяющихся инвестиционных циклов. За

последние годы в России значительно увеличилось число активных участников инвестиционного процесса. Из-за огромного количества появившихся финансовых посредников он сильно усложнён.

Инвестиционным комплексом называется система предприятий и организаций, выполняющих в производстве функцию создания необходимых недвижимых основных фондов, достаточных для деятельности предприятий и организаций всех отраслей народного хозяйства. В состав инвестиционного комплекса входят:

–инвесторы – вкладчики капитала;

–промышленности и предприятия, связанные с производством и поставкой предметов для инвестиционного комплекса (создание основных фондов, поставка, строительство);

–инвестиционные банки;

–рыночная инфраструктура инвестиционного комплекса;

–органы государственного регулирования рыночных отношений в инвестиционном комплексе.

Иностранные инвестиции – все виды ценностей, которые вкладываются иностранными инвесторами в объекты инвестиционной деятельности в соответствии с действующим законодательством РФ.

Иностранные инвесторы:

–юридические лица, созданные по законодательству иному, чем законодательство России;

–физические лица, не имеющие постоянного места жительства на территории России;

–иностранные государства, международные государственные и негосударственные организации;

–другие иностранные субъекты хозяйственной деятельности, которые признаются таковыми действующим законодательством России.

Принципы регулирования инвестиционной сферы в России определяются фе-

12

деральными законами «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02. 1999 г. № 39-ФЗ и «Об иностранных инвестициях в РФ» от 9.07.1999 г. № 160-ФЗ.

1.2 Основы финансирования капитальных вложений

Инвестиции в воспроизводство основного капитала (основных средств) осуществляются в форме капитальных вложений. Капитальные вложения представляют собой использование обществом валового национального продукта на воспроизводство основных фондов. По форме они выступают как совокупность затрат на создание новых, а также техническое перевооружение, реконструкцию и расширение действующих основных фондов производственного и воспроизводственного назначения.

Капитальные вложения имеют важное народнохозяйственное значение, определяемое ролью, которую выполняют вновь созданные или модернизированные средства труда в процессе производства материальных благ. Капитальные вложения различаются по формам собственности, отраслевому и территориальному признаку, назначению сооруженных объектов, формам воспроизводства основных фондов, составу затрат, способу строительства, источникам финансирования. Эффективность капитальных вложений в значительной мере зависит от их структуры.

Различают отраслевую, территориальную, воспроизводственную и технологическую структуры капитальных вложений, которые определяют их соотношения в различных отраслях, регионах, формах воспроизводства основных фондов и отдельных затратах.

Современная инвестиционная политика направлена на обеспечение социальной направленности и высокой народнохозяйственной эффективности капитальных вложений, а также для использования их преимущественно на техническое перевооружение и реконструкцию действующих предприятий.

Важное значение капитальных вложений и необходимость более полного использования товарно-денежных отношений в рыночных условиях объективно требуют государственного регулирования (прямого и косвенного) финансовокредитных отношений между субъектами инвестиционной деятельности. Эти отношения складываются на основе социально ориентированной рыночной экономики, которая построена на функционировании различных форм собственности. Совокупность основных правил и рекомендаций, которые определяют состав источников денежных средств для капитальных вложений, порядок их мо-

13

билизации банками и предоставления субъектам инвестиционной деятельности, а также контроля за целевым и эффективным использованием этих средств образует ядро системы финансирования и кредитования капитальных вложений. Особенности воспроизводства основных фондов, строительного производства и его продукции обуславливают относительную самостоятельность и специфические черты этой системы.

Различают два основных метода обеспечения капитальных вложений денежными средствами – безвозвратный, или финансирование, и возвратный, или кредитование. Безвозвратное предоставление средств не обусловлено их возвратом в заранее установленные сроки. В таком порядке используются бюджетные ассигнования, собственные и привлечённые средства инвесторов и, как правило, средства специальных внебюджетных фондов.

Основными принципами финансирования являются прямой и плановоцелевой характер, его непрерывность, предоставление средств в меру выполнения плана (контракта), денежный контроль в процессе финансирования и безвозвратность предоставления средств. Прямой характер финансирования означает, что средства на капитальные вложения предоставляются предприятиям и организациям непосредственно.

Важным принципом финансирования капитальных вложений является предоставление средств подрядным и другим организациям в соответствии с выполнением плана (контракта). Так, проектные работы оплачиваются после окончания всех работ или их этапа, а также другого показателя объёма этих работ, а при поступлении «россыпью» – по мере его поступления на стройку.

Необходимость непрерывного финансирования обусловлена непрерывностью самого строительства. Неотъемлемой чертой финансирования является контроль денежной единицей за целевым и эффективным использованием средств на капитальные вложения со стороны банков и органов хозяйственного управления.

Особое значение он имеет при финансировании капитальных вложений за счёт бюджетных и других централизованных средств.

При финансировании их за счёт собственных средств инвесторов последние сами заинтересованы в эффективности капитальных вложений, поэтому банки могут не контролировать такие вложения. Только по просьбе инвесторов на договорных началах за отдельную плату они могут осуществлять такой контроль, например, проверять качество проектно-сметной документации или проводить контрольные обмеры оплаченных строительно-монтажных и других работ. Возвратное предоставление средств, или кредитование, производится на условиях

14

возвратности предоставленных средств в конкретные сроки и в определённых размерах. Банки предоставляют долгосрочный кредит на капитальные вложения в основном на тех же принципах, на которых производится финансирование. Кроме того, кредитование является возвратным, срочным, платным и обеспеченным. Долгосрочное кредитование более полно, чем безвозвратное финансирование, отвечает условиям перехода к рынку. Необходимость погашения кредита и уплаты процентов за пользование им больше заинтересовывает заёмщиков в рациональном технико-экономическом обосновании направления и размера кредита, содействует усилению режима экономии в процессе его использования, а также является средством контроля за окупаемостью капитальных вложений.

1. 3 Источники финансирования инвестиций

Инвестиции обеспечиваются денежными средствами из разных источников, основным из которых является национальный доход, создаваемый в сфере материального производства. Наряду с национальным доходом источником средств для инвестиций является фонд возмещения потреблённых средств труда.

Источником средств выступают также кредиты иностранных банков и фирм. Средства из этих источников направляются на капитальные вложения по нескольким распределительным каналам. Поэтому в практике обеспечения капитальных вложений денежными средствами появляются различные по характеру источники денежных средств.

К ним относятся: собственные финансовые ресурсы инвесторов (прибыль, амортизационные отчисления, возмещение убытков от аварий, стихийного бедствия, денежные накопления и сбережения граждан, юридических лиц); заёмные финансовые средства инвесторов (облигационные займы, банковские и бюджетные кредиты); привлечённые финансовые средства инвесторов (средства, полученные от реализации акций, паевые и другие взносы граждан и юридических лиц); бюджетные инвестиционные ассигнования; средства внебюджетных фондов, бесплатные взносы, пожертвования организаций, предприятий и граждан. Состав средств, направляемых на капитальные вложения, зависит от того, кто является инвестором и какую форму собственности он представляет.

Так, инвесторами государственных капитальных вложений являются органы власти и управления страной, областями и другими административнотерриториальными образованиями, а также государственные предприятия и организации. В первом случае капитальные вложения осуществляются за счёт

15

средств соответствующих бюджетов, внебюджетных фондов и заёмных средств. Государственные предприятия и организации, а также те, которые основаны на коллективной форме собственности, обеспечивают капитальные вложения собственными, привлечёнными и заёмными средствами.

Отдельные граждане, трудовые и крестьянские хозяйства обеспечивают капитальные затраты за счёт собственных средств (трудовые доходы, доходы от средств, которые помещены в кредитные учреждения и ценные бумаги, сбережения) и банковского, а в отдельных случаях и государственного льготного кредита. Собственные средства предприятий и организаций состоят из прибыли, амортизационных отчислений и других средств. В последние годы возрастает удельный вес собственных средств в общем объёме финансирования капитальных вложений.

Важным источником финансирования инвестиций становится прибыль от основной деятельности, которая представляет собой часть чистого дохода, остающегося в распоряжении предприятия и организации. Использование прибыли для этой цели создаёт зависимость капитального строительства на действующих предприятиях от их основной деятельности, поскольку своевременное и полное финансирование таких вложений обусловлено выполнением плана прибыли.

Амортизационные отчисления – это денежное выражение стоимости средств труда, перенесённой на продукт труда. В масштабе всего народного хозяйства амортизационные отчисления выступают как источник средств для простого воспроизводства основных фондов.

Отдельные предприятия и организации могут использовать эти отчисления для расширенного воспроизводства своих основных фондов.

Это обусловлено различием в возмещении основных фондов по стоимости и в натуральной форме, поскольку средства труда изнашиваются постепенно, а возобновляются в натуральной форме одновременно, через определённый относительно длительный период времени. Функционирование предприятий в рыночной среде требует коренного изменения амортизационной политики. На современном этапе технического прогресса нормы амортизационных отчислений должны соответствовать темпам физического и морального износа, активно обеспечивать ускорение обновления и замены устаревших машин, оборудования и транспортных средств.

Для создания экономических условий сокращения расходов на капитальный ремонт физически изношенных машин, оборудования и транспортных средств коренным образом изменена практика финансового обеспечения затрат на эту цель.

16

К прочим собственным средствам предприятий и организаций для капитальных вложений относятся средства, мобилизуемые в ходе строительства в результате реализации лишних и ненужных материалов и оборудования, использования ранее оплаченных материальных ценностей, и прежде всего оборудования, а также ликвидации дебиторской задолженности, которая относится к капитальным вложениям. Этот источник называется мобилизацией внутренних ресурсов в строительстве.

Бюджетные ассигнования имеют высокий удельный вес среди источников финансирования инвестиций. Они являются основным источником финансирования инвестиций в непроизводственную сферу. Наряду с этим, бюджетные ассигнования используются при строительстве объектов производственного назначения, которые имеют, как правило, важное народнохозяйственное значение. В последние годы наблюдается постепенный переход от безвозвратного бюджетного финансирования капитальных вложений на коммерческое кредитование за счёт средств государственного бюджета. Источником денежных средств для инвестиций может быть долгосрочный кредит как банковский, так и государственный. Кредит предоставляется, как правило, тем инвесторам, у которых нет или недостаточно собственных средств во всех случаях технического перевооружения, реконструкции и расширения производства, приобретения оборудования, не входящего в сметы строек, а также на строительство новых предприятий и сооружений. Удельный вес долгосрочного кредита в источниках финансирования государственных капитальных вложений сравнительно мал.

В современных условиях возрастает роль долгосрочного кредита как источника денежных средств в формировании и совершенствовании основных фондов народного хозяйства. Он используется на капитальные вложения производственного и непроизводственного назначения. Перечень объектов долгосрочного кредитования очень разнообразный. Так, у предприятий и хозяйственных организаций, независимо от форм собственности, это затраты на техническое перевооружение, реконструкцию и расширение производства, на строительство объектов непроизводственного назначения и на приобретение оборудования, не входящего в сметы строек.

Долгосрочный кредит используется также при строительстве новых предприятий и сооружений, имеющих важное народнохозяйственное значение. Долгосрочный кредит предоставляется предприятиям на указанные выше цели на принципах возвратности, срочности, платности и обеспеченности. Преимущества при долгосрочном кредитовании имеют проекты, которые обеспечивают

17

народнохозяйственную эффективность, решают экономические и социальные проблемы страны, расширяют экспортные возможности, увеличивают производство товаров народного потребления.

Обязательными условиями долгосрочного кредитования являются: статус заёмщика как юридического лица, экологическая безопасность объекта кредитования, обеспеченность своевременного и полного возврата кредита и уплаты процентов за пользование им, соблюдение норм продолжительности строительства.

Коммерческие банки предоставляют долгосрочные кредиты инвесторам за счёт собственных и привлечённых средств на договорных началах. Основными принципами формирования кредитных отношений являются: свободный выбор партнёров этих отношений, формирование условий их выполнения, оснований и объёмов, ответственности при полном невмешательстве государственных органов в выбор и реализацию этих условий.

Основные источники ресурсов для долгосрочного кредитования в этом случае – это собственные средства банков (различные фонды, нераспределённая прибыль), средства централизованного ссудного фонда, предприятий и организаций, а также средства бюджетов, которые находятся на счетах банков, вклады граждан и займы у других банков. Кредитные отношения банка и заёмщиков регулируются кредитным договором, которым предусматриваются размер разрешённого кредита, сроки и порядок его использования и возврата, процентные ставки за пользование кредитом, обязанности и имущественная ответственность сторон и формы обеспечения обязанностей.

Оформление долгосрочного кредитования производится банком на основании предоставляемых заёмщиком документов, перечень которых определяется кредитным договором. Кредитный договор действует в течение всего периода пользования кредитом.

Потребность в долгосрочном кредите определяется либо полной стоимостью затрат по объекту (мероприятию), если кредит является единственным источником финансирования, либо как разность между стоимостью этих затрат и собственными средствами заёмщика, направляемыми на эту цель.

Возможность учреждения банка выдать кредит заёмщику в требуемом им размере зависит от уровня этого учреждения (отделение, региональное управление и дирекция, банк) и предоставленного ему права выдавать кредит одному заёмщику той или иной категории (предприятия, организации), а также наличия кредитных ресурсов.

Общий срок пользования кредитом складывается из нормативного времени

18

осуществления затрат и времени, в течение которого кредит возвращается банку. Сроки погашения кредита устанавливаются в пределах окупаемости затрат по проекту. Банк предоставляет долгосрочный кредит только кредитоспособным заёмщикам, которые могут возвратить его в установленные сроки и уплатить проценты за пользование кредитом.

Оценка кредитоспособности заёмщика производится банком до заключения кредитного договора на основе анализа его финансового состояния и эффективности кредитуемого мероприятия. Базой для такого анализа служат бухгалтерские балансы, другие отчётные и плановые документы о финансовохозяйственной деятельности, проектно-сметная документация, планы технического перевооружения производства, прогнозные и статистические материалы, характеризующие как современное экономическое состояние заёмщика, так и перспективы его развития. Анализ финансового состояния заёмщика позволяет определить показатели, отражающие разные его стороны, например, ликвидность его баланса, покрытие баланса, привлечение средств.

При долгосрочном кредитовании важно оценить стабильность этих показателей в период пользования кредитом. К таким факторам следует отнести прежде всего динамичность цен и тарифов, рентабельность производства, энерго-, материало- и фондоёмкость продукции, обеспечение сырьём, кадрами и основными фондами, внедрение новых техники и технологий, рынок сбыта продукции.

Эффективность кредитуемого мероприятия банки определяют путём проведения инженерно-экономической экспертизы его проекта.

При этом проверяются наличие и качество проектно-сметной документации и заключений экспертизы, соответствие проектных технико-экономических показателей прогрессивным, оценивается технико-экономический уровень проекта.

Важными вопросами при проведении такой экспертизы являются: наличие сырьевой базы, конкурентоспособность продукции, возможность её сбыта, прогноз уровня цен на будущую продукцию.

В процессе инженерно-экономической экспертизы необходимо изучить реальность намечаемых сроков строительства с учётом мощностей, нагрузки и ма- териально-технического обеспечения подрядных строительно-монтажных организаций, надёжность поставщиков оборудования и других партнёров. Плата за пользование долгосрочным кредитом определяется банками с учётом продолжительности срока кредитования, предоставленных заёмщиками гарантий своевременного возврата кредита, спроса и предложений кредитных ресурсов и их цены, а также наличия кредитного риска.

19

Устанавливаемые банками процентные ставки должны обеспечивать полное покрытие их расходов и получение прибыли от осуществления хозяйственной деятельности. Повышенные размеры процентной ставки предусматриваются кредитным договором в случае нарушения нормативных сроков строительства, получения дополнительных кредитов и переуступки банков сроков возврата ссуды. Процент за пользование кредитом начисляется в размерах и сроки, предусмотренные кредитным договором.

Ответственность за невыполнение заёмщиками своих обязательств предусматривается в виде неустойки (штрафа, пени), залога, гарантии, страхования кредитного риска. Долгосрочный кредит используется на оплату поставленных на стройку машин и оборудования, строительных конструкций, деталей, блоков и материалов, а также выполненных строительно-монтажных, проектных и других работ. Банки должны возмещать заёмщику расходы по уплате пени поставщикам, за несвоевременные расчёты с ними, если это вызвано неполным и несвоевременным предоставлением кредита. После завершения кредитуемого объекта (мероприятия) заёмщик оформляет в установленном порядке задолженность по кредиту срочным обязательством. Погашение кредита обычно начинается со следующего квартала после принятия ответственного решения о вводе объекта в эксплуатацию и производится за счёт собственных средств заёмщика. Коммерческие банки используют собственные и привлечённые кредитные ресурсы не на инвестиции в техническое развитие предприятий, а главным образом на выдачу им краткосрочных ссуд для производства расчётов и выплаты заработной платы.

Такое состояние сказывается на материально-технической базе народного хозяйства страны, вызывая спад производства продукции и углубление других кризисных явлений в экономике страны. Государственный кредит используется инвесторами для оплаты расходов, связанных со строительством, реконструкцией и техническим перевооружением предприятий, строек и объектов. Погашение государственного кредита начинается через год после окончания нормативного срока строительства (реконструкции, технического перевооружения) объекта кредитования и производится за счёт собственных средств инвестора или заёмных средств.

Кредит на приобретение оборудования, которое не входит в сметы строек, погашается начиная со следующего за годом его выдачи в течение не более двух лет. Гарантом погашения государственного кредита выступает министерство, ведомство или другой орган хозяйственного управления. Средства, поступающие от инвесторов в погашение долга по кредиту, а также значительная часть

20

платы за пользование этим кредитом перечисляются финансирующими банками в доход государственного бюджета.

Опыт свидетельствует, что долгосрочный кредит, предоставляемый на капитальные вложения, способствует сокращению сроков строительства, снижению его себестоимости и ускорению окупаемости затрат, если строительный объект своевременно обеспечен качественной проектно-сметной документацией, оборудованием, строительными материалами, конструкциями и деталями, а капитальные вложения и средства выделяются соответственно нормам продолжительности строительства.

1. 4 Проектное финансирование

Проектное финансирование является одним из направлений банковской деятельности, которое пользуется быстрорастущим спросом и особенно актуально для капиталоёмких отраслей промышленности, таких как добывающая и перерабатывающая.

Как известно, существует три основные возможности осуществления финансирования тех или иных инвестиционных проектов – в рамках бюджетного, корпоративного и проектного финансирования (таблица 1).

Мировая практика банковской деятельности показывает, что одним из наиболее перспективных и пользующихся быстрорастущим спросом её видов является целевое финансирование инвестиционных проектов. При этом в тех случаях, когда организуемое банками финансирование и возвратность осуществленных инвестиций обеспечиваются за счёт доходов, которые принесёт создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем, применяемый метод мобилизации необходимых ресурсов носит название «проектное финансирование»

(ПФ).

Таблица 1 - Основные организационные формы финансирования, принятые в мировой практике

21

Анализ зарубежной теории и практики ПФ показывает, что даже на Западе нет однозначного понимания ПФ. Термин ПФ используется по крайней мере в двух смыслах:

–ПФ как целевое кредитование заёмщика для реализации ИП без регресса (оборота) или с ограниченным регрессом кредитора на активы заёмщика. Обеспечением платёжных обязательств заёмщика исключительно или в основном являются денежные доходы, генерируемые объектом инвестиционной деятельности (а также активы, относящиеся к ИП);

–ПФ как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов и оптимального распределения связанных с реализацией проектов финансовых рисков.

Оптимальным определением ПФ является следующее: кредитование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью отдельно взятого проекта, от реализации которого ожидается достаточный приток денег для обслуживания и выплаты долга и где имеет место приемлемое распределение рисков между его участниками. Особенностью проектного финансирования является то, что в отличие от обычного кредита, при котором заёмщик или организатор проекта берёт на себя полностью все риски, при ПФ риски распределяются между

22

заёмщиком, кредитором и, как правило, третьей стороной. Гарантией кредита выступает только экономический эффект от реализации проекта (плюс к этому в дополнение в качестве залога могут выступать активы заёмщика, но их размер не сопоставим со стоимостью проекта). Проектное финансирование в большинстве случаев применяется при сооружении объектов инфраструктуры (дорог, мостов, электростанций, аэропортов и пр.) Обычно проектное финансирование – это достаточно сложная смесь банковского кредита, торгового кредита от поставщиков и облигационного займа. Причём облигационный займ часто выпускается в виде так называемых revenue bonds (региональное или местное правительство, выпустившее такие облигации, обязуется увеличить налоги, если это необходимо для выплаты процентов или погашения основной суммы).

ПФ имеет историю около четверти века. Появилось оно в 70-е гг. в связи с «нефтяным бумом», когда цены на нефть и другие энергоносители за короткий период выросли многократно. Соответственно прибыльность инвестиционных проектов в добычу нефти и газа стала составлять сотни и даже тысячи процентов в год.

Традиционно пассивное поведение банков, когда потенциальные заёмщики идут в банк и просят денег, сменилось на активно-агрессивное, когда сами банки стали искать (прежде всего, в нефтяном и газовом секторе экономики) высокоприбыльные проекты для кредитования. После падения цен на нефть и газ в 80-е гг. портфель ПФ многих банков обесценился. Встала задача диверсификации этого портфеля за счёт отбора высококачественных проектов в других секторах экономики. Банки, специализирующиеся на ПФ, стали внедряться в сектор телекоммуникаций, горнодобывающую промышленность, инфраструктуру (дороги, электростанции и электроснабжение, водоснабжение и т.д.), туристический бизнес и индустрию развлечений и т.д.

При организации финансирования инвестиционных проектов их инициаторы совместно с другими предполагаемыми участниками и в тесном взаимодействии с банками составляют детально проработанное и квалифицированное техникоэкономическое обоснование (ТЭО) намечаемого проекта.

Финансирование проекта должно обеспечить решение двух основных задач:

–обеспечение такой динамики инвестиций, которая позволила бы выполнять проект в соответствии с временными и финансовыми (денежными) ограничениями;

–снижение затрат финансовых средств и риска проекта за счёт соответствующей структуры инвестиций и максимальных налоговых льгот.

23

Финансирование проекта включает четыре этапа:

1.Предварительное изучение жизнеспособности проекта.

2.Разработка плана реализации проекта.

3.Организация финансирования.

4.Контроль выполнения плана и условий финансирования.

На первом этапе до представления проекта инвесторам проводится предварительный анализ жизнеспособности проекта.

Этап планирования реализации проекта охватывает процесс от момента предварительного изучения его жизнеспособности до организации финансирования. На этом этапе проводится оценка всех показателей и рисков по проекту с анализом возможных путей развития экономической, политической и других ситуаций; прогнозируется влияние на жизнеспособность проекта таких факторов, как процентные ставки по кредитам, темпы роста инфляции, валютные риски и т.д.

После завершения первых двух этапов разрабатываются предложения по организации схемы финансирования проекта. После организации финансирования по проекту на фазе его реализации осуществляется контроль выполнения плана и условий финансирования.

Различают четыре способа финансирования проекта:

1.Акционерное финансирование представляет собой вклады денежных средств, оборудования, технологий.

2.Финансирование из государственных источников осуществляется непосредственно за счёт инвестиционных программ через прямое субсидирование.

3.Лизинговое финансирование подразумевает передачу участниками проекта прав собственности на проект или его часть инвестору.

4.Долговое финансирование осуществляется за счёт кредитов банков и долговых обязательств юридических или физических лиц.

В схемах ПФ в качестве финансовых участников реализации инвестиционных проектов могут выступать: коммерческие банки, инвестиционные банки, инвестиционные фонды и компании, пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, лизинговые компании и другие финансовые институты. А также сама промышленная компания. Достаточно часто бывает так, что потребности проекта в финансировании слишком велики даже для очень крупного банка. В этом случае несколько банков объединяются в синдикат и финансируют проект совместно. Это корпоративное проектное финансирование, когда источником финансирования инвестиционного проекта выступают собственные средства компании, прежде всего амортизационные фонды и прибыль.

24

В том случае, если исключительными или преобладающими источниками финансирования инвестиционного проекта являются банковские кредиты (выдаваемые на определённых условиях), можно говорить о банковском проектном финансировании.

При всём многообразии источников и методов внешнего финансирования проектов в конечном счёте его можно свести к двум основным формам – долговое финансирование (кредиты, займы) и инвестиции. Различия между двумя формами финансирования заключаются в том, что при инвестиционной форме инвестор приобретает право собственности и право на участие в управлении проектом, срок возврата капитала не установлен. Право на получение прибыли и имущества определяется по остаточному принципу.

При долговом финансировании кредитор не получает права собственности и права на участие в управлении; срок возврата капитала установлен условиями договора; право на получение части прибыли (или имущества) – первоочередное и т.д.

В реальной жизни иногда бывает сложно проводить анализ соотношения указанных двух форм (методов) финансирования из-за размытости «двойственности» некоторых конкретных методов. Пограничное положение между инвестициями и долговым финансированием занимают, например, такие методы, как конвертируемые облигации, долговые обязательства с варрантами, субординированные займы.

Сложная структура механизма ПФ вызывает необходимость его рассмотрения как совокупности двух стадий:

–информационной, включающей консультационную деятельность – оценку проекта и связанных с ним рисков, определения структуры кредитования и т.п.;

–кредитной, охватывающей функции ПФ в узком смысле, согласование между участниками схемы заимствования с учётом приемлемого распределения рисков, уточнение сроков и способов предоставления и погашения кредитов, контроль над выполнением условий кредитного соглашения.

Принято различать 3 формы проектного финансирования (таблица 2):

–с полным регрессом на заёмщика;

–без права регресса на заёмщика;

–с ограниченным правом регресса.

Таблица 2 – Применение различных видов проектного финансирования

25

По архитектуре финансовых схем ПФ достаточно чётко подразделяется на два типа – ПФ с параллельным финансированием, ПФ с последовательным финансированием.

Когда несколько кредитных учреждений выделяют займы для реализации дорогостоящего инвестиционного проекта – это ПФ с параллельным финансированием (с совместным финансированием). С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов, с другой стороны, снижать свои кредитные риски.

Применяются две формы совместного финансирования:

– первая – независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заёмщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инве-

26

стиционного проекта (субпроект);

– вторая – софинансирование, когда кредиторы выступают единым пулом (консорциум, синдикат).

ПФ с последовательным финансированием. В этой схеме также присутствует крупный, авторитетный банк. Благодаря высокой репутации, наличию опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, значительному кредитному потенциалу такой первоклассный коммерческий банк получает большое количество заявок на кредитование проектов, среди которых бывает немало отличных. Однако даже крупнейшие коммерческие банки не в состоянии профинансировать все проекты, ибо это отразилось бы негативно на состоянии их балансов. Поэтому такие банки во многих случаях выступают только в роли инициаторов кредитных сделок. После выдачи займа предприятию банк-инициатор (банк-организатор) передаёт свои требования по задолженности другому кредитору (другим кредиторам), снимая дебиторскую задолженность со своего баланса. За оценку инвестиционного проекта, разработку кредитного договора и выдачу займа банк-организатор получает комиссионное вознаграждение. Передача осуществляется обычно в виде договора цессии.

В схеме параллельного и в схеме последовательного финансирования ведущая роль принадлежит банку-инициатору, в качестве которого могут выступать или крупнейшие коммерческие банки, или международные финансовые институты.

Номенклатура рисков при проектном финансировании достаточно велика. Основные из них, а также возможные способы их минимизации показаны в таблице 3.

Для снижения проектных рисков используются различные механизмы. Одним из основных являются различного рода гарантии. В общем виде гарантия – это «обязательство (поручительство) гаранта, принимаемое по отношению к бенефициару по поручению другого лица (принципала) в обеспечение выполнения последним своих обязательств перед бенефициаром». Целью гарантий является дополнительное обеспечение финансовых интересов сторон, участвующих в сделке.

Таблица 3 – Риски при осуществлении проектного финансирования и методы их снижения

С точки зрения основания для реализации, т. е. выполнения гарантом своих обязательств перед бенефициаром, гарантии делятся на безусловные и обусловленные. При выставлении безусловной гарантии гарант выполняет свои обязательства перед бенефициаром против его первого простого требования, даже если оно ничем не обусловлено и не подтверждено представлением каких-либо дополнительных документов (наиболее выгодный для бенефициара тип гарантии). Реализация обусловленной гарантии зависит от выполнения определённых условий, в частности представления дополнительной документации.

Гарантии могут быть ограничены по сумме, по времени или по обоим параметрам. К ограниченным по сумме относятся гарантии возмещения возникших убытков сверх или в пределах определённых границ, а также гарантии, покрывающие превышение запланированного уровня расходов. Ограниченные по времени гарантии выставляются в тех случаях, когда предполагаемый гарант не готов на выставление прямых гарантий и решается гарантировать проектные расходы только на определённый срок. Риски проектов на этих стадиях достаточно велики, и поэтому кредиторы предпочитают иметь гарантов на этот период.

Под косвенными гарантиями подразумеваются: гарантии сбыта выпускаемой

28

продукции по запланированной цене и гарантии приемлемых цен на поставляемое сырьё и комплектующие изделия. Такими гарантиями могут быть контракты типа «бери или плати», «бери и плати», «оставляй или плати».

Условные гарантии – это гарантии, где реализация гарантийных обязательств зависит от наступления событий, вероятность которых невелика, но кредиторы тем не менее предпочитают застраховаться от случайностей. Существуют различные обстоятельства, под которые выставляются такие гарантии: наступление нестрахуемых обстоятельств; нежелательное (сверх определенного лимита) изменение цен на продукцию проекта, делающее его экономику отрицательной; действия правительства принимающей страны, ухудшающие условия реализации проекта.

Подразумеваемые гарантии по своей сути не являются гарантиями. Это просто ряд договоренностей, которые, с точки зрения кредитора, могут способствовать обеспечению поддержки со стороны третьих лиц. Они очень популярны среди гарантов в силу необязательности их отражения в финансовой отчётности.

Наиболее распространённой формой этих гарантий являются: комфортные письма; согласие материнской компании не продавать и держать 100% акций филиала-заёмщика до погашения последним кредита; оговорки «перекрестного» невыполнения обязательств, когда невыполнение кредитного соглашения по проекту автоматически приводит к невыполнению прочих контрактов и соглашений. Кроме того, это может быть обязательство не допустить снижения уровня оборотного капитала ниже определённой границы.

Таким образом, одной из основных проблем при проектном финансировании является проблема адекватной оценки существующих многочисленных рисков и выбора соответствующих инструментов их уменьшения.

Для России применение проектного финансирования является важным, так как появляется возможность привлечь иностранные кредиты без особенной ответственности по рискам при реализации проектов. Инвесторы сами могут принять на себя возможные убытки при наступлении рисковых ситуаций.

Чтобы продвинуть такую форму деятельности в России, по решению правительства РФ был создан Федеральный центр проектного финансирования. В задачу центра входит подготовка и реализация проектов, предусмотренных соглашением между Россией и международными финансовыми организациями, а также финансируемых за счёт средств, привлекаемых из других внешних источников.

Кроме того, в России были созданы и заработали следующие организации: 1) Российский финансово-банковский союз;

29

2)Консультационный совет по иностранным инвестициям в России;

3)Российский центр содействия иностранным инвестициям.

Активное применение проектного финансирования в России затруднено по таким причинам, как:

–малочисленность финансовых институтов, способных работать с данным инвестиционным механизмом;

–недостатки правового обеспечения, что выражается в обеспечении сделок, в проблеме гарантий при проектном финансировании в России, в больших трудностях получения согласований и разрешений, в проблеме залога права пользования недрами и многие другие;

–недостаток опыта у предприятий;

–экономические и политические риски.

На практике обычно используются варианты, сочетающие отдельные элементы долгового финансирования (финансовый анализ проекта, внешняя и внутренняя логистика, строительство контрактного каркаса) с системой обеспечения, которая затрагивает все активы предприятия, не ограничиваясь только проектом. В обмен заёмщику предоставляются более льготные условия финансирования (по срокам и объему средств), чем по стандартномубанковскомукредиту.

1.5 Разработка инвестиционной политики

Инвестиционная политика – составная часть общей финансовой стратегии предприятия, которая заключается в выборе и реализации наиболее рациональных путей расширения и обновления производственного потенциала. Стратегия инвестирования выражает систему долгосрочных целей инвестиционной деятельности предприятия, которые определяются общими задачами его развития, а также выбором наиболее эффективных путей их достижения.

При разработке инвестиционной политики необходимо соблюдать следующие принципы:

–достижение максимального экономического, научно-технического и социального эффекта рассматриваемых инвестиций;

–получение предприятием прибыли на вложенный капитал;

–эффективное использование денежных ресурсов, направляемых на реализацию бесприбыльных проектов;

–использование государственной поддержки для повышения эффективности инвестиций;

–получение льготных кредитов и займов от иностранных инвесторов.

30

При определении инвестиционной политики учитываются следующие факторы:

–состояние рынка производимой продукции, её объём, качество и цены на неё;

–технический уровень производства предприятия, наличие на его балансе незавершённого строительства и не установленного оборудования;

–возможность получения оборудования по лизингу;

–финансово-экономическое состояние предприятия (его платёжеспособность, ликвидность баланса, уровень финансовой независимости от внешних источников);

–соотношение между собственным и заёмным капиталом;

–льготы, получаемые инвестором от государства;

–финансовые условия инвестирования на рынке капитала;

–коммерческая и бюджетная эффективность инвестиционных проектов, реализуемых с участием предприятия;

–условия страхования инвестиций и получения гарантий от некоммерческих рисков. Положения разработанной инвестиционной политики рекомендуется учиты-

вать в процессе принятия решений по составлению технико-экономических обоснований проектов, привлечению различных источников финансирования, участию в реализации проектов других инвесторов на долевых условиях. При обосновании инвестиционной политики целесообразно максимально учесть и внутренние факторы:

–объём, номенклатуру и качество производимой продукции;

–единовременные затраты и капитальные вложения, необходимые для реализации намечаемых проектов;

–текущие эксплуатационные расходы;

–полезного использования объектов незавершенного строительства и оплаченного не установленного оборудования;

–амортизационные отчисления по основным средствам и нематериальным активам;

–возможность минимизации налоговых платежей в рамках принятой учётной политики.

Инвестиционные проекты в рамках политики инвестирования рекомендуется согласовывать между собой по объёмам выделяемых ресурсов и срокам реализации исходя из критериев достижения максимальной доходности и минимизации периода окупаемости капитальных вложений и риска.

Положения инвестиционной политики предприятия нередко зависят от результатов выполненных оценок инвестиционной привлекательности.

Инвестиционная привлекательность зависит от показателей, характеризую-

31

щих финансовое состояние предприятия. Но при этом в большей степени инвесторов интересуют показатели, влияющие на доходность капитала предприятия, курс акций и уровень дивидендов. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов (так называемый «принцип альтернативности»).

Для «совершенного инвестора», то есть лица, не имеющего иных интересов, кроме стремления к максимально возможной в данный момент времени норме прибыли, все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные уровни доходности, являются равно привлекательными.

Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:

–вложенные средства должны быть полностью возмещены;

–прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределённости конечного результата.

Принципиально можно выделить три ключевых типа «инвесторов»:

–стратегические инвесторы – заинтересованы в управлении бизнесом;

–портфельные (институциональные) инвесторы – заинтересованы в динамике роста стоимости при минимизации рисков;

–кредитующие организации – заинтересованы в минимизации сроков возврата средств и минимизации рисков.

Стратегическими инвесторами могут быть:

–компании в той же самой или связанной с ней отраслью промышленности, стремящиеся расширить существующие направления своей деятельности;

–компании, работающие в другой отрасли промышленности, стремящиеся лучше использовать свои активы;

–финансово-промышленные группы (ФПГ), которые стремятся развивать стратегические связи.

Стратегические инвесторы чаще всего оценят стоимость акций предприятия выше, чем портфельный инвестор. Стратегические инвесторы стремятся к долгосрочному сотрудничеству и значительным полномочиям при принятии стратегических и оперативных решений (часто контрольный пакет акций как минимум место в совете директоров) и могут потребовать принятия непопулярных мер, связанных с реорганизацией, изменением стратегии.

Стратегические инвесторы – ориентированы, в частности, на создание инве-

32

стиционно-привлекательного бизнеса для портфельных инвесторов и кредитующих организаций. Предприятия стремятся получить инвестицию от стратегического инвестора, так как при этом они рассчитывают получить от инвестора:

–новую технологию, уникальное оборудование;

–знание рынка и отрасли;

–доступ к каналам сбыта на иностранных рынках;

–расширение ассортимента продукции;

–признание рынком торговой марки инвестора, свою репутацию;

–потенциальную экономию за счёт роста масштабов производства (эффект масштаба) при снабжении, производстве и сбыте;

–синергизм (эффект производственного взаимного дополнения);

–поставки (если инвестор является поставщиком) или готовый рынок (если инвестор является покупателем);

–обучение и доступ к опытным профессионалам;

–последующее финансирование.

Наиболее приемлемой формой вложения средств для стратегического инвестора является создание совместного предприятия. В этом случае инвестора привлекают чёткая определённость, отдельное юридическое лицо, отсутствие обязательств в социальной сфере, возможные налоговые льготы, возможность инвестору начать с малого и лучше узнать отдельное предприятие, прежде чем инвестировать в основное предприятие, возможность осуществлять контроль и назначать новое руководство.

Портфельные (институциональные) инвесторы включают инвестиционные фонды (как частные фонды, так и фонды «помощи»), фонды венчурного капитала, пенсионные фонды, страховые фонды, и т.д. Они стремятся найти сочетание доходов от выплаты дивидендов и от повышения стоимости основных средств (повышения стоимости акций). Они не нуждаются и обычно не стремятся к получению контрольного пакета акций. Но портфельные инвесторы обычно хотят иметь своё право голоса в отношении того, как управлять предприятием, а именно: голосование на собрании акционеров, представительство в совете директоров. Размер и отраслевая принадлежность предприятия являются существенным фактором. Портфельные инвесторы, стремящиеся получить торговую прибыль, имеют тенденцию инвестировать в акции крупных предприятий.

Кредитующие организации заинтересованными, прежде всего, в минимизации срока возврата средств и минимизации рисков, этот тип «инвестора» предъявляет следующие требования к бизнесу (проектам):

33

–качественная проработка проекта, причём не только с точки зрения экономики, но и рынка, а также организации;

–стабильное положение компании на рынке, стабильность рынка;

–залог, гарантии;

–каким образом можно обеспечить соответствие этим требованиям;

–квалифицированный персонал, занимающийся аналитикой и обоснованием инвестиционных проектов;

–качественные экономические модели для расчёта инвестиционных проектов. Таким образом, реализация вышеприведённых мероприятий позволит компа-

нии создать бизнес, привлекательный как для портфельных инвесторов, так и для кредитующих организаций.

После формулировки бизнес-идеи будущего инвестиционного проекта естественным образом возникает вопрос, способно ли предприятие реализовать эту идею в принципе. Для ответа на этот вопрос необходимо проанализировать состояние отрасли экономики, к которой принадлежит предприятие, и сравнительное положение предприятия в рамках отрасли. Данный анализ и составляет содержание предварительной стадии разработки и анализа инвестиционного проекта. В практике западного проектного анализа принято использовать следующие два критерия – зрелость отрасли, конкурентоспособность предприятия (его положения на рынке).

Анализ зрелости отрасли принято производить, относя её к одному из четырёх состояний развития: эмбриональному, растущему, зрелому и стареющему.

Также необходимо установить конкурентоспособность предприятия в рамках отрасли, к которой оно принадлежит. Другими словами, необходимо выяснить сравнительное с другими предприятиями положение данного предприятия на целевом рынке товаров или услуг. Принято использовать шесть основных состояний предприятия – доминирующее, сильное, благоприятное, неустойчивое, слабое, нежизнеспособное.

Анализ инвестиционной привлекательности предприятия при формировании инвестиционной политики представляет собой процесс исследования экономической информации с целью:

Объективной оценки достигнутого уровня инвестиционной привлекательности и устойчивости финансового предприятия, оценки изменения этих уровней в сравнении с предыдущим периодом, с бизнес-планом и нормативными значениями под воздействием различных факторов;

Принятия инвесторами обоснованных управленческих решений по финанси-

34

рованию проектов исходя из критерия инвестиционной привлекательности предприятия;

Улучшения финансового состояния предприятия, повышения его финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности.

Факторы, принимаемые во внимание потенциальным инвестором при выборе предприятий-исполнителей контрактов и оценке их инвестиционной привлекательности следующие:

–производственно-технологические;

–ресурсные, институциональные;

–нормативно-правовые;

–инфраструктурные;

–экспортный потенциал,

–деловая репутация и другие.

Каждый из вышеизложенных факторов может быть охарактеризован различными показателями, которые зачастую имеют одну и ту же экономическую природу.

Для оценки инвестиционной привлекательности предприятия необходимо выявить:

1)достигнутый уровень эффективности использования имущества предприятия и рентабельности продукции, а также соответствие этого уровня их нормативным значениям;

2)степень финансовой устойчивости предприятия и соответствие этого уровня нормативному значению;

3)платёжеспособность предприятия и ликвидность его баланса, а также соответствие этого уровня их нормативным значениям;

4)качество продукции, её конкурентоспособность, технико-экономический уровень производства и способность предприятия к саморазвитию на базе инновационной стратегии.

Для правдоподобной оценки финансового состояния и инвестиционной привлекательности анализируемого предприятия необходимо представить ряд финансовых коэффициентов, которые позволяют проследить динамику изменения основных позиций, выявить тенденции и спрогнозировать дальнейший ход событий. Единых нормативных критериев для приведённых выше показателей инвестиционной привлекательности не существует, так как они зависят от многих факторов отраслевой принадлежности предприятия, принципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, оборачиваемости оборотных средств, репутации предприятия и т.д.

Поэтому приемлемость тех или иных значений этих показателей, оценка их

35

динамики и направленность изменений могут быть установлены только в результате пространственно-временных сопоставлений по группам родственных предприятий.

При оценке инвестиционной привлекательности на долгосрочную перспективу приводится характеристика структуры источников средств, степень зависимости организации от внешних инвесторов и кредиторов и пр.

Результаты анализа должны являться «материальной основой» решений, принятие которых основывается на интеллекте, логике, опыте лица принимающего эти решения. При этом нематериальные компоненты, такие как репутация предприятия в отрасли и государстве, также должны быть подвергнуты анализу, потому что они также имеют основополагающее значение. Руководство предприятия должно проявлять интерес к его финансовому состоянию, его рентабельности и перспективам, затрагивать все сферы деятельности предприятия. Необходимо проводить анализ не только внутри предприятия, но и сравнивать результаты проведённого анализа со среднеотраслевыми показателями, учитывая специфику региона и возможность развития той или иной отрасли в существующих условиях.

Таким образом, инвестиционная привлекательность – экономическая категория, характеризующаяся эффективностью использования имущества предприятия, его платёжеспособностью, устойчивостью финансового состояния, его способностью к саморазвитию на базе повышения доходности капитала, техникоэкономического уровня производства, качества и конкурентоспособности продукции.

Для уточнения сроков осуществления мероприятий в рамках инвестиционной политики и обеспечения их финансовыми ресурсами составляются бизнес-планы намечаемых к реализации инвестиционных проектов. Бизнес-план инвестиционного проекта содержит следующие основные разделы:

-вводная часть (резюме); -обзор состояния отрасли производства, к которой относится предприятие;

-производственный план реализации проекта; -план маркетинга и сбыта продукции; -организационный план реализации проекта; -финансовый план реализации проекта;

-оценка экономической эффективности капитальных затрат, понесённых в ходе реализации проекта (по показателю срока окупаемости инвестиций).

Ключевым разделом бизнес-плана является финансовый план реализации

36

проекта. Он отражает объём денежных потоков: поступлений и платежей по данному проекту. Денежные потоки определяются раздельно по текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности. Расчёты по каждому виду деятельности завершаются установлением сальдо притока и оттока денежных средств предприятия.

Сальдо поступлений и платежей по текущей деятельности представляет собой сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений по годам. Сальдо инвестиционной деятельности рассчитывается вычитанием объёма инвестиций из инвестируемых собственных средств (кроме реинвестируемых чистой прибыли и амортизации). Сальдо финансовой деятельности равно разности между суммой заёмных средств (включая продажу эмитированных акций) и суммой средств, необходимых для погашения долга, уплаты процентов и дивидендов акционерам.

Успехом реализации инвестиционного проекта следует считать положительное значение общего сальдо денежного потока, которое определяется суммированием итоговых величин сальдо по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Завершающим разделом бизнес-плана является оценка коммерческой и бюджетной эффективности инвестиционных проектов.

Для предприятия, осуществляющего инвестиционную деятельность, экономический эффект от реализации проекта выражается суммой годовых величин общего сальдо за расчётный период. Сопоставимость разновременных платежей и поступлений в период реализации проекта достигается посредством приведения их к первому году (дисконтирование). Дисконтирование денежных потоков платежей и поступлений и определение их сальдо в форме чистого дисконтированного дохода необходимо для более точной оценки будущего эффекта реализации инвестиционного проекта.

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности определяются на базе денежного потока, конкретные составляющие которого зависят от вида оцениваемого объекта.

На разных стадиях расчёта исходя из целей и специфики финансовой реализуемости инвестиционные проекты оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Наибольшее распространение на практике получил показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД), т.е. накопленного дисконтированного эффекта за период времени. Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД был положительным числом.

Альтернативные проекты сравниваются по показателям коммерческой и

37

бюджетной эффективности. Основными показателями эффективности проектов являются срок окупаемости (коммерческая эффективность) и отношение объёма поступлений в бюджет к объёму ассигнований из бюджета (бюджетная эффективность), также индекс доходности, внутренняя норма прибыли.

Срок окупаемости инвестиционного проекта – период со дня начала финансирования проекта до дня, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объёмом инвестиционных затрат приобретает положительное значение.

При разработке инвестиционной политики предприятия целесообразно оценить возможные риски, связанные с реализацией проектов. Влияние коммерческих рисков (виды строительных, производственных, маркетинговых и финансовых) оценивается через вероятное изменение ожидаемой прибыльности проекта и соответствующее снижение эффективности инвестиций. Защита от некоммерческих рисков, не зависящих от инвесторов, может быть осуществлена путём получения государственных гарантий или страхования инвестиций.

Вслучае привлечения различных источников финансирования проектов, осуществляемых в рамках инвестиционной политики предприятия, наряду с общим снижением сроков их реализации согласовывается удобное для всех участников распределение платежей на протяжении периода осуществления проектов. Если привлекаются кредитные ресурсы, то целесообразно обеспечить минимальные платежи и максимальные сроки их погашения.

ВХабаровском крае создана законодательная и нормативная база, регулирующая инвестиционную деятельность, способствующая созданию благоприятного климата для реализации инвестиционных проектов; разработан механизм предоставления льгот и гарантий; сформирован и утверждён перечень объектов залогового фонда Хабаровского края; утверждён краевой гарантийный инвестиционный фонд. Проделанная работа нашла свое отражение в улучшении инвестиционного климата в крае, в динамичном росте освоенных краем объёмов инвестиций.

1.6 Инвестирование в недвижимость

Недвижимость является одним из наиболее привлекательных объектов капиталовложений. Следствием этого стало активное развитие рынка недвижимости в настоящее время. Всё большее количество инвесторов приходит к инвестированию в этот вид активов. Рынок недвижимости достаточно специфичен и обладает рядом особенностей.

38

Во-первых, инвестирование в недвижимость практически всегда осуществляется на средне- и долгосрочные периоды, во-вторых, рынок недвижимости более инерционен, чем, например, фондовый рынок, более зависит от общей деловой активности рынка и других фундаментальных экономических факторов.

Участниками финансового инвестирования рынка недвижимости являются:

–федеральные органы власти и управления;

–местные органы власти и управления;

–коммерческие банки;

–инвесторы – юридические лица (резиденты и нерезиденты);

–инвесторы – физические лица;

–прочие.

В настоящее время основными источниками финансирования жилищной сферы являются бюджетные средства (около 20%); внебюджетные средства

(около 80%).

Участие государства в процессе финансирования недвижимости. Несмот-

ря на развитие рыночных процессов, самым крупным источником финансирования отечественного рынка недвижимости остаются государственные централизованные капитальные вложения (ЦКВ) практически во все его сферы, за исключением отдельных малоразвитых сегментов (загородной и т.п. недвижимости). Такой способ финансирования имеет недостатки и сегодня может рассматриваться только как средство адресной социальной защиты малообеспеченных слоёв населения. В то же время ЦКВ могут служить средством сокращения строительных организаций и налаживания самого процесса жилищного строительства, пока в полной мере не оказались задействованы другие источники финансирования.

Приоритетным направлением инвестиций из бюджета является жилищная сфера, когда жилищное строительство осуществляется на основании предоставления кредитов.

К внебюджетным источникам финансирования жилищной сферы относятся:

–собственные средства застройщиков (предприятий и организаций различных форм собственности);

–собственные средства покупателей строящегося жилья;

–средства финансовых и кредитных учреждений;

–международные и финансовые ресурсы.

Формы привлечения ресурсов из упомянутых источников:

1. Внутренние жилищные займы, которые осуществляются в двух формах –

39

«жилищные сертификаты» и «государственные жилищные (облигационные) займы». Номинальная стоимость жилищного сертификата устанавливается в единицах общей площади жилья, а также в его денежном эквиваленте. В условиях высокой инфляции и нестабильности всей экономики в целом они частично защищают денежные средства от обесценивания. В начале использования государственных жилищных займов средства аккумулировались в регионах, но использовались по-разному и с различной эффективностью в соответствии с нуждами региональных ведомств.

2.Собственные средства предприятий и населения формируются за счёт доходов предприятий, населения, субъектных субсидий, субъектных кредитов. К основным формам привлечения собственных средств относят:

– банковское кредитование застройщиков и населения;

– долевое участие в строительстве;

– индивидуальное жилищное строительство.

Если отдельно рассматривать конкретного гражданина, то источником инвестиций на строительство квартиры для него может быть его личный целевой вклад. Размер этого вклада является фиксированной величиной и определяется по разнице между расчётной инвестиционной стоимостью квартиры, на которую претендует гражданин, и расчётным размером субсидии, если таковая имеет место.

Под инвестиционной стоимостью понимается совокупность затрат на оплату предпроектных, проектных и строительно-монтажных работ и услуг инвестици- онно-строительной компании системы (генерального менеджера). Допускается включение в инвестиционную стоимость оплаты процентов за использование ограниченных сумм кредитных средств, привлекаемых в необходимых случаях для инвестирования. Личные целевые вклады локальных инвесторов могут вноситься как единовременно, так и в ходе всех трёх основных этапов:

– адресные субсидии местных органов власти, или субсидии предприятий, на которых работают локальные инвесторы, или субсидии из внебюджетных фондов, формируемых генеральным менеджером за счёт привлечения к строительству организаций, предприятий и частных лиц (коммерческих инвесторов);

– средства от фьючерсной продажи ранее занимаемой семьёй очередника квартиры;

– краткосрочный заём.

3.«Жилищные» лотереи не имеют широкого распространения в регионах РФ, но перспективность их велика, так как финансовые ресурсы, полученные из этого источника, бесплатны.

40

4. Международные инвестиционные и финансовые ресурсы выступают в виде:

–прямых инвестиционных ресурсов и ограничиваются финансированием специальных односторонних или двусторонних программ, решение о реализации которых принимается на межгосударственном уровне;

–целевых кредитов для жилищной сферы и городского хозяйства, которые предоставляются в виде кредитов государственными органами и находят отражение в бюджетах различных уровней;

–безвозмездного технического содействия с целью рекламирования какойлибо продукции (оно направлено на передачу навыков и знаний);

–несвязанных заёмных средств. Их привлечение обусловлено необходимостью финансирования территориальных программ.

Чтобы наиболее полно охарактеризовать возможных участников инвестирования в недвижимость необходимо описать механизм их взаимодействия. Основным источником инвестиций в принятой системе жилстройсбережений и целевого инвестирования являются средства локальных инвесторов. Поэтому защита этих средств от различного рода рисков, в том числе от инфляции, является основной задачей генерального менеджера, в качестве которого выступает инве- стиционно-строительная компания. Система тройных гарантий, предусмотренных программой, позволяет повысить доверие к системе со стороны локальных инвесторов. Помимо обязательств генерального менеджера по договору об улучшении жилищных условий клиент получает дополнительные гарантии поручителей: банка-гаранта и страховой компании.

Банк-гарант в течение всего срока реализации системы осуществляет следующие функции:

–принимает взносы от локальных инвесторов через свою сеть;

–контролирует распределение и целевое использование средств, аккумулируемых на специальном расчётном счёте генерального менеджера;

–создаёт на своём специальном счёте резервный фонд, предназначенный для погашения удорожания строительства и покрытия рисков.

Страховая компания обеспечивает страхование инвестиционных и строи- тельно-монтажных рисков на строящихся объектах. Механизм взаимодействия этих структур, обеспечивающих сохранность, целевое использование и страхование, прописан в договоре поручительства между генеральным менеджером, банком и страховой компанией. Если страховая компания отсутствует, то банк берёт на себя её обязательства.

Цель оценки инвестиционных проектов в сфере недвижимости состоит в

41

обеспечении решения относительно стоимости права инвестора получать ежегодный доход. Инвестиционный метод можно применять к инвестициям с любой формой потока дохода. Отчёт об оценке с использованием данного метода подготавливается с целью анализа рынка, по заказу возможного покупателя недвижимой собственности или для третьей стороны. Механизм применения данного метода основан на алгоритме, использованном при сравнительном анализе продаж, а также в других методах на основе капитализации потока дохода. Инвестиционный метод может быть использован для оценки полного дохода в течение времени и не обязательно рассматривает расчётный доход на всем протяжении времени.

Ожидания инвестора могут быть сбалансированы использованием нормы капитализации с учётом рисков (доход сравнивается с прибылью от других видов капиталовложений), которая ниже текущего уровня дохода от такового для других видов инвестиций из-за ожидания постоянного и значительного роста в будущем. Норма прибыли при оценке инвестиций определяется из рыночных данных и затем корректируется оценщиком для отражения отличий в типах оцениваемой недвижимости, качества арендатора, ожидаемом уровне арендной платы и местонахождении объекта.

Начальная норма дохода определяется делением текущего чистого дохода на капитальную стоимость. Текущая норма чистого дохода и будущая норма чистого дохода вычисляются делением стоимости на текущий и чистый доход соответственно. Анализ сравниваемых продаж на рынке дает норму дохода с учётом рисков, которая усредняет ожидания рынка о росте чистого дохода от инвестиций.

Оценка риска в операциях с недвижимостью имеет определённое значение. Следует обратить внимание на такие особенности рынка недвижимости, как локальность, высокая зависимость от состояния экономики, долгосрочный характер инвестиций, более низкая ликвидность товара на рынке.

Особенности рынка недвижимости, а также высокая капиталоёмкость объектов недвижимости и значительный уровень издержек сделок с недвижимостью ставят проблему управления рисками на одно из первых мест в бизнесе на рынке недвижимости.

Под рисками понимают возможность отклонения реальных результатов операции или проекта в отрицательную сторону по сравнению с планируемыми. В операциях с недвижимостью риск может проявляться в следующих ситуациях: в более низкой, чем планировалось ранее, цене при продаже недвижимости; в более высоком, чем предполагалось, уровне операционных расходов при управле-

42

нии недвижимостью; в снижении фактической рентабельности инвестиционного проекта по сравнению с проектной и даже утрате собственности как в связи с разрушением недвижимости, так и по причине потери прав на неё.

Любой объект недвижимости имеет юридическую, физическую и экономическую определённость. При этом любая операция с недвижимостью происходит в рамках определённых территориальных образований с присущими им административными правилами и процедурами. Соответственно можно выделить следующие источники рыночных рисков:

–юридические (возможность утраты права собственности, невозможность возмещения убытков в связи с ошибками при заключении договоров и контрактов, возможность появления претензий третьих лиц и др.) Тщательность юридического исследования, сотрудничество со страховыми компаниями позволяет снизить вероятность этих рисков, предотвратить значительную часть из них;

–технологические и градостроительные (неправильный выбор места реализации проекта, его несоответствие окружающей застройке, ошибки в конструктивных решениях, неверный выбор материалов и др.) Такие риски связаны, как правило, с недостаточно детальной проработкой проектов развития недвижимости, слабостью технической экспертизы объектов. Технологические риски в значительной мере обусловлены спецификой места реализации проектов;

–административные (возможность изменения налогового режима, появление новых требований по выполнению обязательств перед органами городской власти и др.) Очень важно на стадии получения разрешений на строительство, реконструкцию, перепланировку и т.д. добиваться точного определения обязательств, которые должны быть выполнены организатором инвестиционного проекта, и их документального закрепления;

–экономические (макроэкономические изменения и изменения в состоянии региональной экономики, изменения в состоянии и тенденциях спроса и предложения на рынке и др.) Возможность предотвращения или снижения степени вероятности потерь фирмы в связи с существованием экономических рисков во многом зависит от глубины проработки принимаемых экономических решений, постоянного изучения ситуации на рынке.

В конечном счёте все виды рисков имеют финансовое измерение, либо увеличивая затраты по проекту или сделке, либо снижая доход, либо приводя к превышению запланированных сроков инвестирования либо к утрате не только дохода, но и капитала.

Исключить риски полностью невозможно, но можно существенно снизить их

43

последствия по общей схеме управления рисками, включающей в себя:

–выявление рисков, возможных при проведении той или иной операции с недвижимостью;

–качественный и количественный анализ рисков (определение причин рисков и факторов, способных увеличить вероятность их наступления, зон риска, т.е. этапов сделки, на которых риск возникает; определение возможных размеров потерь, вызываемых тем или иным риском);

–определение возможностей снижения рисков и затрат, необходимых для его предотвращения;

–разработка и осуществление мероприятий, позволяющих предотвратить риски, снизить вероятность их наступления или возможный объём потерь;

–контроль за проведением превентивных мероприятий, внесение изменений

вих содержание и механизмы реализации.

Направления инвестирования в недвижимость имеют следующие формы. Покупка готового жилья с целью перепродажи. Как правило, простая перепродажа жилья не приносит ощутимого дохода. По-настоящему интересны в этом направлении срочный выкуп имущества и санация жилья.

Срочный выкуп или срочная покупка означает значительное снижение стоимости имущества за счёт спринтерских сроков совершения сделки (от трёх до семи дней). Однако такое ускорение неизбежно приводит к значительному увеличению риска.

Санация жилья означает приобретение готовых квартир с целью проведения капитального или косметического ремонта.

Значительного увеличения рыночной стоимости такой квартиры можно добиться путём проведения работ по перепланировке. Такая перепланировка с привлечением услуг дизайнера позволяет за счёт уменьшения числа комнат получить из типовой коробки просторное жилье, отвечающее основным современным стандартам.

Хорошие результаты может дать слияние нескольких типовых квартир в одну. Однако перед приобретением квартир в целях санации необходимо заранее произвести экспертизу для выяснения технической возможности внесения изменений в существующую планировку. Привлечение к работе профессиональных дизайнеров и специалистов по интерьеру позволяет получить необычное, интересное и, следовательно, более дорогое жилое помещение.

Инвестирование в строительство новых домов с целью последующей ре-

ализации. Это один из наиболее распространённых видов капиталовложения. В

44

последнее время в коммерческом строительстве преобладает точечный принцип застройки. На площадке возводится один многоквартирный дом и благоустраивается минимальный объём прилегающей территории. Однако, по мнению аналитиков, гораздо больший доход может приносить комплексная застройка микрорайонов. Такой подход в настоящее время становится возможен в связи с усилением интереса крупный финансовых структур к инвестициям в недвижимость. Комплексная застройка позволяет сэкономить средства на удельной стоимости строительной площадки, полностью спроектировать и реализовать проект микрорайона, отвечающего повышенным требованиям комфорта, что значительно увеличивает стоимость квадратного метра в новых квартирах.

Ипотека. Выдача кредитов под залог приобретаемой недвижимости – актуальная тема в современной экономике. Западный опыт, потенциально высокая доходность и безопасность вложений обеспечивают неизменно высокий интерес к ипотеке. Однако особенности российской экономической правовой базы несколько тормозят её широкое распространение. Развитие ипотечного жилищного кредитования населения как целостной системы и составной части рыночной экономики может строиться на базе следующих основополагающих принципов:

–учёт имеющегося международного опыта;

–доступность ипотечного кредита для групп населения со средним уровнем доходов;

–привлечение финансовых ресурсов граждан, коммерческих банковкредиторов, инвесторов;

–возможность воспроизводства в любом регионе страны;

–многовариантность ипотеки;

–формирование условий для повышения доступности ипотечных кредитов для заёмщика.

Доходные дома. Впервые за последние годы сложились предпосылки для легальной жизни рынка аренды квартир. Смысл нововведения сводится к разграничению коммерческого и социального найма жилья.

Гаражное строительство. Потребность населения в гаражах особых вопросов не вызывает. Проектирование подземных гаражей в новых домах этой потребности не снимает. Технические особенности позволяют размещать гаражные комплексы в местах, не пригодных для жилищного строительства.

Современная ситуация на рынке недвижимости имеет тенденцию к развитию. Наиболее эффективной с точки зрения инвестиций традиционно считается элитная недвижимость, на стоимость которой мало влияют экономические и полити-

45

ческие кризисы. Жильё класса «люкс» и сегодня остаётся самым стабильным в ценовом плане.

В«эконом-классе» наибольшим спросом пользуются квартиры 120–130 м2, а

впоследнее время стали популярны двухкомнатные квартиры площадью 80–90 м2. Двухуровневые квартиры довольно быстро вышли из моды, т.к. в большинстве своём они строились без учёта функциональности.

Неизменно высоким остаётся интерес к инвестициям в загородное строительство. Спрос на загородные коттеджи является умеренным. За последние несколько лет рынок загородной недвижимости претерпел значительные качественные изменения – коттеджные посёлки строятся со своей инфраструктурой, это делает жизнь за городом значительно удобнее, а централизованный подвод коммуникаций намного удешевляет строительство.

На вторичном рынке следует отметить возросший интерес покупателей к дорогому и качественному жилью. Можно констатировать, что в настоящее время сложилась наиболее благоприятная ситуация для инвестирования в недвижимость.

Вопросы для самоконтроля

1.Каковы цели и задачи инвестиционной деятельности?

2.Дайте определение понятий «инвестиции», «капитальные вложения», «инвестиционная политика предприятия».

3.Охарактеризуйте состав инвестиционного цикла.

4.Какие нормативные документы характеризуют государственное регулирование инвестиционной деятельности в России?

5.Выделите наиболее существенные признаки инвестиций.

6.По каким признакам можно классифицировать инвесторов?

7.Объясните сущность проектного финансирования, его виды.

8.Какие риски встречаются при проектном финансировании?

9.Объясните суть понятия «участники инвестирования в недвижимость».

10.Охарактеризуйте современную ситуацию на рынке недвижимости и выделите основные направления инвестирования в этой сфере, пользующиеся наибольшей популярностью.

11.По каким причинам недвижимость в настоящий момент является одним из наиболее привлекательных объектов для инвестирования? Может ли это объясняться возросшим интересом к ней как к объекту для долгосрочного вложения денежных средств и возможностью получения прибыли? Что является сдерживающим фактором, который приостанавливает поток инвестиций в эту сферу?

46

Какое внимание уделено государственной политике в этой области?

12.Каким образом можно сделать инвестиции в недвижимость более привлекательными?

2 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ (ИП) И МЕТОДЫ ИХ ОЦЕНКИ

2.1Характеристика инвестиционного проекта

Всамом общем смысле, инвестиционным проектом [investment project] называется план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли.

Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества. Во всех случаях, однако, присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начинает приносить прибыль. Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проекта. В этой связи целесообразно представить весь цикл развития проекта в виде графика (рисунок 1).

Представленный график носит достаточно условный характер, однако на нём можно выделить три основные фазы развития проекта – предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную. Суммарная продолжительность этих стадий составляет срок жизни проекта [project lifetime].

Рисунок 1 – График развития инвестиционного проекта (Обозначения: 1 – предынвестиционная фаза; 2 – инвестиционная фаза; 3 – эксплуатационная фаза)

Первая фаза, непосредственно предшествующая основному объёму инвестиций, во многих случаях не может быть определена достаточно точно. На этом этапе проект разрабатывается, готовится его технико-экономическое обоснова-

47

ние, проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор поставщиков сырья и оборудования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и участниками проекта. Также здесь может осуществляться юридическое оформление проекта (регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.) и проводиться эмиссия акций и других ценных бумаг.

Как правило, в конце предынвестиционной фазы должен быть получен развёрнутый бизнес-план инвестиционного проекта. Все вышеперечисленные действия, разумеется, требуют не только времени, но и затрат. В случае положительного результата и перехода непосредственно к осуществлению проекта понесённые затраты капитализируются и входят в состав так называемых «предпроизводственных затрат» с последующим отнесением на себестоимость продукции через механизм амортизационных отчислений.

Следующий отрезок времени отводится под стадию инвестирования или фазу осуществления [investment/implementation phase]. Принципиальное отличие этой фазы развития проекта от предыдущей и последующей фаз состоит, с одной стороны, в том, что начинают предприниматься действия, требующие гораздо больших затрат и носящие уже необратимый характер (закупка оборудования или строительство), а, с другой стороны, проект ещё не в состоянии обеспечить своё развитие за счёт собственных средств.

На данной стадии формируются постоянные активы предприятия. Некоторые виды сопутствующих затрат (например, расходы на обучение персонала, на проведение рекламных мероприятий, на пуско–наладку и другие) частично могут быть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов), а частично – капитализированы (как предпроизводственные затраты).

С момента ввода в действие основного оборудования (в случае промышленных инвестиций) или по приобретении недвижимости или иного вида активов начинается третья стадия развития инвестиционного проекта – эксплуатационная [operational] фаза. Этот период характеризуется началом производства продукции или оказания услуг и соответствующими поступлениями и текущими издержками.

Значительное влияние на общую характеристику проекта будет оказывать продолжительность эксплуатационной фазы. Очевидно, что чем дальше будет отнесена во времени её верхняя граница, тем большей будет совокупная величина дохода.

Важно определить тот момент, по достижении которого денежные поступления проекта уже не могут быть непосредственно связаны с первоначальными

48

инвестициями (так называемый «инвестиционный предел»). Например, при установке нового оборудования им будет являться срок полного морального или физического износа.

Общим критерием продолжительности срока жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность вызываемых ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций ссудодателя уже не будет интересовать.

Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствует сложившемся в данном секторе экономики, периодам окупаемости или возвратности долгосрочных вложений. В условиях повышенного инвестиционного риска средняя продолжительность принимаемых к осуществлению проектов, очевидно, будет ниже, чем в стабильной экономической обстановке.

Инвестиционный проект (ИП) – обоснование экономической целесообразности, объёма и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утверждёнными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Срок жизни инвестиционного проекта определяется временем, в течение которого этот инвестиционный проект реализуется. В зарубежной практике оперируют, как правило, временным сроком не более десяти лет, так как чем дольше действует инвестиция, тем более ненадёжным становится процесс прогнозирования.

Так как финансирование является ресурсоограничивающим фактором реализации инвестиционных проектов, их отбор проводится с соблюдением следующих правил:

–составляется исчерпывающий список вариантов инвестиций;

–обеспечивается сравнимость альтернативных вариантов. Привлекательность инвестиционных проектов, включённых в список вариан-

тов инвестиций, оценивается по их эффективности и финансовой состоятельности. Как и любой вид анализа, анализ эффективности инвестиционного проекта

имеет определённые цели и задачи. Основной целью анализа является принятие решения о реализации инвестиционного проекта. Кроме того, может быть выделена такая стратегическая цель анализа эффективности, как улучшение экономического состояния государства, которое выбирает для реализации наиболее

49

эффективные проекты.

Задачи, которые должны быть решены в ходе анализа эффективности проекта, можно классифицировать в зависимости от субъекта анализа. Субъектами анализа эффективности проекта могут быть кредитные организации и другие инвесторы, финансовые службы предприятия, реализующего проект, а также другие субъекты, которые могут быть вовлечены в процесс реализации проекта. В процессе анализа эффективности ИП финансовой службой предприятия должны быть решены следующие задачи:

1.Проведение агрегированного анализа проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов.

2.Разработка схемы финансирования ИП.

3.Обеспечение максимизации прибыли от реализации ИП.

Если для реализации проекта требуются заёмные средства, то анализ эффективности инвестиционного проекта может быть проведён кредитными организациями и другими инвесторами. В этом случае задачами анализа ИП будут являться следующие:

1.Анализ соответствия объёма средств, запрашиваемых предприятием, тому объёму заёмных средств, который реально необходим для обеспечения эффективности проекта.

2.Минимизация риска, связанного с инвестированием средств в проект.

3.Выбор проекта, наиболее полно отвечающего интересам кредитора Важным элементом анализа эффективности ИП являются те принципы, на

которых основывается анализ. Данные принципы могут быть применены к любым проектам, независимо от их особенностей:

1.Принцип рассмотрения проекта на всех стадиях его экономического цикла. Данный принцип предполагает, что оценка эффективности инвестиционного проекта начинается с момента проведения предынвестиционных исследований и заканчивается прекращением проекта.

2.Принцип моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчётный период

сучётом возможности использования различных валют.

3.Принцип сопоставимости условий сравнения проектов предполагает, что анализируемые инвестиционные проекты являются сопоставимыми в следующих аспектах: временном, денежном (имеется ввиду валюта проекта), аспекте масштаба и т. д.

4.Принцип учёта фактора времени подразумевает, что при оценке эффектив-

50

ности инвестиционного проекта будет учитываться фактор времени, то есть динамичность параметров проекта, разрывы во времени между производством и реализацией продукции, неравноценность разновременных затрат и результатов и т. д.

5.Принцип учёта только предстоящих затрат и поступлений предполагает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проектов затраты и поступления.

6.Принцип учёта наличия разных участников проекта. Этот принцип особенно важен при анализе эффективности, так как для разных участников инвестиционного проекта различны ожидаемые результаты, различна оценка стоимости капитала, а следовательно, и норма дисконта.

7.Принцип учёта влияния инфляции и риск.

2.2 Показатели оценки экономической эффективности ИП

Понятие и виды эффективности инвестиционных проектов. В современной экономической литературе можно встретиться с различными определениями понятия «эффективность инвестиционного проекта». Некоторые специалисты трактуют его как соотношение затрат и результатов; другие определяют эффективность инвестиционного проекта, как категорию, отражающую степень соответствия инвестиционного проекта целям и интересам его участников.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества валовой внутренний продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами. Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционных проектов.

Смысл общей оценки инвестиционного проекта [(investment) project evaluation/appraisal] заключается в представлении всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций.

Оценка коммерческой состоятельности – заключительное звено проведения предынвестиционных исследований. Она должна основываться на информации, полученной и проанализированной на всех предшествующих этапах работы. Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к анализу инвестиционного проекта. Как следствие, информация именно этого раздела бизнесплана является ключевой при принятии потенциальным инвестором решения об участии в проекте.

Ценность результатов, полученных на данной стадии предынвестиционных исследований, в равной степени зависит от полноты и достоверности исходных

52

Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов выделены следующие виды эффективности проектов: эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Эффективность участия в проекте определяется для проверки его финансовой реализуемости, а также заинтересованности в нём всех его участников.

Существуют также и другие варианты классификации видов эффективности инвестиционного проекта. Одной из них является классификация, предусматривающая деление эффективностей проекта на коммерческую и бюджетную. Данная классификация основана на том, с позиций какого уровня оценивается инвестиционный проект: макроэкономического (эффективность участия государства в проекте с точки зрения доходов и расходов бюджетов всех уровней) – осуществляется оценка бюджетной эффективности или микроэкономического (при учёте последствий проекта для участника, реализующего проект) – проводится оценка коммерческой эффективности.

Коммерческую эффективность ИП необходимо рассматривать в двух аспектах – финансовом и экономическом.

В качестве основных показателей при экономической оценке эффективности ИП следует выделить:

–чистый доход;

–чистый дисконтированный доход;

–внутренняя норма доходности;

–потребность в дополнительном финансировании (другие названия – ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

–индексы доходности затрат и инвестиций;

–срок окупаемости;

Расчёт показателей коммерческой эффективности ИП основывается на следующих принципах:

–используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы;

–денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции;

–заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом (с учётом отчислений);

–если проект предусматривает одновременно и производство и потребление

53

некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий или оборудования), в расчёте учитываются только затраты на её производство, но не расходы на её приобретение;

–при расчёте учитываются налоги, сборы, отчисления и т.п., предусмотренные законодательством, в частности, возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр.;

–если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) – в денежных потоках от операционной деятельности;

–если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчёте учитываются затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчёта коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблицы:

–отчёта о прибылях и об убытках;

–прогнозный баланс активов и пассивов;

–денежных потоков с расчётом показателей эффективности.

Для построения отчёта о прибылях и убытках следует привести сведения о налоговых выплатах по каждому виду налогов. В качестве основных финансовых потоков при расчёте показателей коммерческой эффективности следует выделить денежный поток от операционной, от финансовой и от инвестиционной деятельности.

Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции, определяемая по конечной (реализуемой на сторону) продукции, а также прочие и внереализационные доходы.

В денежный поток от инвестиционной деятельности входят притоки – это доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (в частности, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшение оборотного капитала на всех шагах расчётного периода; и оттоки – это вложения в основные средства на всех шагах расчётного периода, ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов, в увеличение оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.

Бюджетная эффективность учитывает социально-экономические последствия

54

осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и (или) регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета.

С точки зрения бюджетной эффективности проект в первую очередь должен быть направлен не на получение прибыли, а на достижение максимально возможного социально-экономического результата. Однако не следует забывать, что наиболее предпочтительным является тот ИП, на реализацию которого потребуется как можно меньше затрат, с учётом социального эффекта, который необходимо достигнуть. Показатели бюджетной эффективности (с финансовой точки зрения) рассчитываются на основании определения потока бюджетных средств.

К притокам средств для расчёта бюджетной эффективности относятся:

–комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета);

–дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией ИП.

К оттокам бюджетных средств относятся:

–предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления ИП;

–предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

–предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);

–бюджетные дотации, связанные с проведением определённой ценовой политики и обеспечением соблюдения определённых социальных приоритетов.

Отдельно рекомендуется в расчётах учитывать:

–налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от налогов и сборов. В этом случае оттоков также не возникает, но уменьшаются притоки;

–государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. Оттоки при этом отсутствуют. Дополнительным притоком служит плата за гарантии. При оценке эффективности проекта с учётом факторов неопределённости в отток включаются выплаты по гарантиям при наступлении страховых случаев.

55

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе:

–прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации ИП;

–изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации ИП;

–выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта (в том числе при использовании импортного оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных);

–выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан

вслучаях, предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий.

В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета (ЧДДб). При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД бюджета. В случае предоставления государственных гарантий для анализа и отбора независимых проектов при заданной суммарной величине гарантий наряду с ЧДДб существенную роль может играть также индекс доходности гарантий (ИДГ) – отношение ЧДДб к величине гарантий (в случае необходимости – дисконтированной). Основой для расчёта показателей бюджетной эффективности являются суммы налоговых поступлений в бюджет и выплат для бюджетов различных уровней, определяемые с добавлением подоходного налога на заработную плату. На основе полученных данных составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие показатели бюджетной эффективности проекта. Для каждого уровня бюджета расчёты проводятся раздельно.

2.3 Временная концепция стоимости денег

При оценке эффективности реальных инвестиций возникает задача обеспечения сопоставимости разновременных затрат и результатов, которая решается путём приведения стоимости денежных средств к одному моменту времени. Такое

56

приведение возможно с применением операций дисконтирования или наращения капитала.

При анализе инвестиционных проектов используются интегральные величины несинхронных затрат и результатов. Сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, поэтому ключевой проблемой является проблема их сопоставимости.

Когда предприятие или инвестор принимает решение о строительстве завода

изакупке оборудования, возникает необходимость сравнения капитальных затрат, которые предстоит сделать сейчас, с доходами, которые принесёт новый капитал в будущем. Чтобы провести подобное сопоставление, предприятию нужно ответить на вопрос: сколько будущие доходы стоят сегодня?

Временная концепция стоимости денег состоит в том, что стоимость денег с течением времени изменяется. В целом неравноценность разновременных затрат

ирезультатов по любой финансовой операции обычно проявляется в том, что получение дохода сегодня считается более предпочтительным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня – менее предпочтительными, чем расходы завтра. Этому есть несколько объяснений:

–любая, имеющаяся в наличии денежная сумма в условиях рынка может быть немедленно инвестирована и спустя некоторое время принести доход;

–даже при небольшой инфляции покупательная способность денег со временем снижается;

–в общем случае человек предпочитает текущее потребление будущему.

Отсюда вытекает принцип временной стоимости денег (time value of money), согласно которому сегодняшние поступления ценнее будущих. Соответственно, будущие поступления обладают меньшей ценностью, по сравнению с современными.

Из принципа временной ценности денег вытекают два следствия:

–необходимость учёта фактора времени при проведении долгосрочных финансовых операций;

–некорректность (с точки зрения анализа долгосрочных финансовых операций) суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.

Таким образом, необходимость учёта фактора времени при проведении финансовых операций требует применения специальных количественных методов его оценки. В финансовом менеджменте учет фактора времени осуществляется с помощью методов наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.

С помощью этих методов осуществляется приведение денежных сумм, отно-

57

сящихся к различным временным периодам, к требуемому моменту времени в настоящем или будущем. При этом в качестве нормы приведения используется процентная ставка r (interest rate).

Процентная ставка – это измеритель уровня (нормы) доходности производимых операций, исчисляемый как отношение полученной прибыли к величине вложенных средств и выражаемого в долях единицы (десятичной дробью) либо в процентах.

Под наращением понимают процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов. Экономический смысл метода наращения состоит в определении величины, которая будет или может быть получена из некоторой первоначальной (текущей) суммы в результате проведения операции. Другими словами, метод наращения позволяет определить будущую величину (future value – FV) текущей суммы (present value – PV) через некоторый промежуток времени, исходя из заданной процентной ставки r.

Дисконтирование представляет собой процесс нахождения величины на заданный момент времени по её известному или предполагаемому значению в будущем. В экономическом смысле величина PV, найденная в процессе дисконтирования, показывает современное (с позиции текущего момента времени) значение будущей величины FV. Нетрудно заметить, что дисконтирование, по сути, является зеркальным отражением наращения. Используемую при этом процентную ставку r называют нормой дисконта.

В зависимости от условий проведения финансовых операций как наращение, так и дисконтирование, могут осуществляться с применением простых, сложных, либо непрерывных процентов.

Как правило, простые проценты используются в краткосрочных финансовых операциях, срок проведения которых меньше года. Базой для исчисления процентов за каждый период в этом случае является первоначальная (исходная) сумма сделки. В общем случае наращение и дисконтирование по ставке простых процентов осуществляют по следующим формулам:

где n – число периодов; r – ставка процентов.

Сложные проценты широко применяются в долгосрочных финансовых операциях со сроком проведения более одного года. Вместе с тем они могут исполь-

58

зоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями сделки либо вызвано объективной необходимостью (например, высоким уровнем инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов.

Непрерывные проценты применяются в основном в теории и редко используются на практике, например в случаях, когда вычисления необходимо производить за бесконечно малые промежутки времени.

Методы наращения и дисконтирования играют важную роль в финансовом анализе, так как являются инструментами для оценки потоков платежей (cash flows). Отдельный элемент численного ряда платежей CF представляет собой разность между всеми поступлениями (притоками) денежных средств и их расходованием (оттоками) на конкретном временном отрезке проведения финансовой операции. Таким образом, величина CF может иметь как положительный, так и отрицательный знак.

Количественный анализ денежных потоков, получаемых за определённый период времени, в результате реализации финансовой операции сводится к исчислению следующих характеристик:

FVn – будущей стоимости потока за n периодов;

PVn – современной стоимости потока за n периодов;

CFt – величине потока платежей в периоде t; r – процентной ставки;

n – срока (количество периодов) проведения операции.

Наиболее распространёнными видами денежных потоков являются: простейшие (элементарные) денежные потоки; денежные потоки в виде серии равных платежей.

2.4 Простые показатели эффективности инвестиционного проекта

Анализ эффективности инвестиционного проекта может быть произведён с помощью двух групп методов – простых и сложных методов оценки. Основной особенностью простых показателей является то, что они рассчитываются без дисконтирования.

Для проведения анализа инвестиционного проекта расчётный период разбивается на шаги. Шагом расчётного периода называется отрезок времени в расчётном периоде, для которого определяются технические, экономические и фи-

59

нансовые показатели проекта.

Величина шага зависит от продолжительности различных фаз жизненного цикла проекта. Расчётный период должен охватывать весь жизненный цикл инвестиционного проекта вплоть до его прекращения. В руководстве ЮНИДО рекомендуется два простыхпоказателя – простая норма прибыли и простой срок окупаемости.

Простая норма прибыли, или рентабельность – это коэффициент годовой чистой прибыли на капитал. Она отражает, какова отдача вложенного капитала, а следовательно, и то, насколько эффективно он используется.

Этот показатель рассчитывают только для одного года (например, года производства на полную мощность).

Норма прибыли на полный вложенный капитал рассчитывается по формуле

где ЧП – чистая прибыль (после амортизационных отчислений, уплаты процентов и налогов);

П – проценты;

К– полные инвестиционные издержки.

Кположительным моментам простого метода расчёта нормы прибыли можно отнести следующие: во-первых, он довольно прост в расчётах и не требуют анализа большего объёма информации; во-вторых, его применение удобно при первичном анализе ИП, поскольку он позволяет сразу отвергнуть не эффективные ИП без проведения более глубокого исследования.

Простой метод расчёта нормы прибыли также обладает и несколькими серьёзными недостатками. Например, возникает вопрос, какой год следует взять за основу расчёта и считать обычным (характерным) годом. Поскольку при использовании этого метода оперируют ежегодными данными, то трудно, а иногда и невозможно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Помимо различных уровней производства, особенно на начальных стадиях выплаты процентов, которые могут отличаться по годам, существуют и некоторые другие факторы, вызывающие изменения в уровне чистой прибыли в определённые периоды.

Основным же недостатком метода расчёта простой нормы прибыли является то, что он не учитывает распределение во времени чистого притока и оттока капитала в течение срока реализации проекта. Другими словами, норма прибыли рассчитывается без дисконтирования затрат и результатов.

60

Следовательно, метод расчёта простой нормы прибыли может быть использован для определения эффективности общих инвестиционных затрат в тех случаях, когда ожидается, что в течение всего срока реализации проекта годовая прибыль будет приблизительно одинаковой.

При расчётах и анализе абсолютной эффективности капитальных вложений необходимо учитывать разрыв во времени (лаг) между осуществлением капитальных вложений и получением эффекта. Лаг может быть подразделён на лаг строительства и лаг освоения. Лаг строительства – это время, которое необходимо для превращения авансированных капитальных вложений в основные фонды и производственные мощности.

Лаг освоения – время, в течение которого достигается предусмотренный проектом уровень отдачи введённых в действие основных фондов и производственных мощностей.

Несколько более сложным для расчёта является другой показатель из группы простых методов оценки эффективности – срок окупаемости [pay-back period = период возмещения]. Цель данного метода состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать "на себя". Весь объём генерируемых проектом денежных средств [cash generation], к которым относятся сумма прибыли и амортизации, засчитывается как возврат на первоначально инвестированный капитал.

Расчёт производится путём постепенного, шаг за шагом, вычитания из общего объёма капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования (как правило, год). Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый "срок окупаемости". Если этого не произошло, значит, последний превышает установленный срок жизни проекта.

Определение срока окупаемости, в силу своей иллюстративности, иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования. Точность представленного метода оценки эффективности в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

При расчёте окупаемости соотносятся требуемые для реализации проекта затраты и средний годовой приток денежных средств от проекта. В результате определяется число лет, необходимое для возврата вложений. Это будет определённой проверкой того, окупится ли инвестиционный проект в течение срока его реализации.

Сроком окупаемости с учётом дисконтирования называется продолжитель-

61

ность периода от начального момента до «момента окупаемости с учётом дисконтирования». Моментом окупаемости с учётом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчётном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД() становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным.

Недостатком данного показателя является то, что он не чувствителен к сроку жизненного цикла. Это происходит потому, что данный показатель не учитывает неравномерность поступления денежных притоков и оттоков средств, а предполагает, что сумма притоков и оттоков равномерно распределена в течение всего срока жизненного цикла проекта. Иными словами, метод не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, следовательно, не может применяться при сопоставлении вариантов, различающихся по продолжительности осуществления. Кроме того, данный показатель является обратным показателю простой нормы прибыли и, соответственно, имеет все его недостатки.

Несмотря на это, существуют ситуации, когда применение данного метода является целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта: главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска. Поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Очевидно, что простые методы имеют ряд существенных недостатков и их использование не всегда может дать объективный результат. Этого можно избежать, используя сложные методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

2.5 Сложные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учёт этого факта имеет значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

К группе сложных методов можно отнести метод чистой текущей стоимости, метод внутренней нормы доходности, метод индекса прибыльности, метод расчёта коэффициента эффективности инвестиции.

62

Метод чистой текущей стоимости. Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределён во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиции (IC) будут генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P1, P2, ..., Рn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведённый эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

Очевидно, что, если NPV > 0, то проект следует принять; NPV < 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовые инвестиции, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i – прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчёт с помощью приведённых формул вручную достаточно трудоёмок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п., в зависимости от вре-

63

менного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод внутренней нормы доходности. Под нормой рентабельности инве-

стиции (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором

NPV проекта равен нулю: IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчёта этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счёт ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник).

Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта. При этом наблюдается связь между ними.

Если IRR > CC, то проект следует принять; IRR < CC, то проект следует отвергнуть; IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении

64

аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1 < r2 таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция NPV = f (r) меняла своё значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу

где r1 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при ко-

тором f (r1) > 0 (f (r1) <0);

r2 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f (r2) < 0 (f (r2) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r1, r2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1 и r2 – ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с «+» на «–»):

r1 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. f (r1) = min r{f (r) > 0};

r2 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f (r2) = max r{f (r) < 0}.

Путём взаимной замены коэффициентов r1 и r2 аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с «–» на «+».

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке (рисунок 3). Значение RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется «внутренней нормой прибыли» проекта.

65

Рисунок 3 – Зависимость чистой текущей стоимости от выбора ставки сравнения Форма кривой, подобная приведённой на графике, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе, возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько – например, в случае проектов с двумя разнесёнными во времени фазами инвестирования. В этом слу-

чае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR. Формальное определение внутренней нормы прибыли заключается в том, что

это та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. При расчёте этого показателя предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, то есть все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы либо направлены на погашение внешней задолженности.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остаётся безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.

С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учётом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций,

66

что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

Метод индекса прибыльности является следствием метода чистой текущей стоимости. Индекс прибыльности (PI) рассчитывается по формуле

Очевидно, что если РI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистой текущей стоимости индекс прибыльности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Метод расчёта коэффициента эффективности инвестиции имеет две ха-

рактерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчёта исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берётся в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то её оценка должна быть исключена:

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог

67

среднего баланса-нетто). Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет и т. п.

2.6 Учёт факторов инфляции и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта

При оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать неопределённость, то есть неполноту или неточность информации об условиях движения денежных потоков проекта, а также фактор риска, то есть возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям и, следовательно, могут снизить эффективность проекта. Одним из факторов, вызывающих наибольший риск и наибольшую неопределённость при разработке и реализации ИП, является инфляция.

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности ИП, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например в добывающей промышленности), или (и) требующих значительной доли заёмных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать. Помимо этого инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределённости и риска.

Учёт инфляции осуществляется с использованием:

–общего индекса внутренней рублёвой инфляции, определяемого с учётом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

–прогнозов валютного курса рубля;

–прогнозов внешней инфляции;

–прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырьё, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупнённых показателей на

68

перспективу;

–прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Для практического расчёта полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:

–влияние на ценовые показатели;

–влияние на потребность в финансировании;

–влияние на потребность в оборотном капитале.

Первый вид влияния инфляции практически зависит не от её величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты. Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (её изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заёмный капитал берётся под высокий кредитный процент), а затем она падает. Во избежание неоправданно высоких процентных выплат можно рекомендовать (при заключении кредитных соглашений) предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки, с тем, чтобы при начислении и выплате процентов корректировать её в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время. Третий вид влияния инфляции зависит как от её неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растёт.

Рекомендуется следующий порядок прогноза инфляции:

–установить, к какой категории, первой или второй, относится проект;

–если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчёт в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

–если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

69

– оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции, в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП, и (или) индексы цен по достаточно большой «корзине» постоянного состава.

Следует отметить, что на всех стадиях предынвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределённости. Естественно, степень неопределённости будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключить неопределённость при планировании невозможно.

Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учётом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки поддаётся формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.

Одна из форм учёта неопределённости – множественность вариантов осуществления проекта (например, «пессимистический», «оптимистический» и «нормальный» сценарии развития событий). Существует также целый ряд специальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельность инвестиционного проекта с точки зрения неопределённости (общие подходы к оценке при этом остаются прежними: анализируются финансовая и экономическая стороны инвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы вероятностный анализ, расчёт критических точек, анализ чувствительности.

Наиболее очевидным способом учёта фактора неопределённости является вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений (обычно по трём –пяти точкам). Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путём определения и использования в расчётах средневзвешенных величин, ли-

70

бо путём построения «дерева вероятностей» и выполнения расчётов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений. Во втором случае появляется возможность построения так называемого «профиля риска» проекта, т.е. графика вероятностей какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.). Проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта несомненно требует выполнения весьма значительного объёма вычислений, особенно во втором случае.

Две другие группы метода учёта фактора неопределённости несколько проще в реализации. Их применение позволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешней среды или такого же характера изменения тех или иных параметров исходных данных. Если проект достаточно устойчив, это серьёзно повышает его привлекательность в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект, имеющий высокие показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.

Методы расчёта критической точки проекта обычно представлены расчётом так называемой «точки безубыточности» (ВЕР – точка достижения равновесия). Их смысл, как это вытекает из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остаётся безубыточным, т.е. не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем вероятнее, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора.

Для использования этих методов должен быть выбран интервал планирования, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Затем методом итераций подбирается искомое значение объёма производства (обычно в натуральном исчислении) или объёма продаж (обычно в денежном исчислении). Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75 –80% от нормального уровня.

Применяется также и аналитический способ расчёта точки безубыточности. Для этого необходимо разделить текущие (производственные) затраты на услов- но-переменные (связанные с объёмом производства) и условно-постоянные (фиксированные), а затем подставлять эти значения в следующую формулу:

ВЕР = FC/(SR – VC), (10)

где ВЕР – точка безубыточности; FC – условно-постоянные расходы;

72

являются неотъемлемой частью экономики страны и могут оказать существенное отрицательное влияние на условия реализуемости инвестиционных проектов. Однако данное негативное влияние может быть преодолено путём грамотного использования современных методов прогнозирования и управления неопределённостью и рисками.

Вопросы для самоконтроля

1.Какие особенности процесса инвестирования должны учитывать критерии оценки инвестиционных проектов?

2.На какие параметры и факторы следует обращать особое внимание в процессе оценки проекта?

3.В чём смысл временной ценности денег?

4.В каких ситуациях решаются прямая и обратная задача оценки денежных потоков?

5.Дайте сравнительную характеристику критериев оценки ИП.

6.Есть ли разница между показателями эффекта и эффективности ИП?

7.Что такое стоимость капитала? В каких единицах она измеряется?

8.Можно ли считать, что критерием эффективности инвестиций в проект является способность последнего сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить приемлемый уровень прибыли?

9.Будет ли проект привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала?

10.Известны ли Вам две группы методов оценки эффективности инвестиций? Всегда ли дисконтирование представляет собой операцию приведения будущих денежных поступлений и платежей к настоящему моменту времени?

11.Почему ставка сравнения должна учитывать темп инфляции, минимальную реальную норму доходности капитала и степень риска осуществления инвестиционного проекта?

12.Верно ли утверждение, что чистая текущая стоимость проекта представляет собой сумму дисконтированных чистых доходов в течение всего срока его жизни?

13.Действительно ли, что внутренняя норма прибыли – это такая ставка сравнения, применение которой для расчёта чистой текущей стоимости проекта обращает последнюю в ноль?

14.В чём смысл социальной эффективности ИП?

73

15.Какие виды цен используются в расчётах коммерческой, экономической и бюджетной эффективности?

16.Охарактеризуйте показатели экономической и бюджетной эффективности инвестиционного проекта.

17.Объясните особенности применения временной концепции стоимости денег.

18.Инвестиционный проект – это план или программа вложения капитала с целью последующего получения доходов?

19.Действительно ли, что срок жизни проекта – это период времени, в течение которого инвестор планирует отдачу от первоначально вложенного капитала?

20.Существуют ли три фазы развития инвестиционного проекта – предынвестиционная, инвестиционная и эксплуатационная?

21.Охарактеризуйте три вида предынвестиционных исследований – исследование возможностей, предварительные исследования и оценка осуществимости проекта.

22.Согласны ли Вы, что бизнес-план – это текст, содержащий в структурированном виде всю информацию о проекте, необходимую для его осуществления?

23.Вам известны два аспекта коммерческой оценки инвестиционного проекта

–финансовая состоятельность и эффективность инвестиций?

74

3 ПОРТФЕЛЬНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ

3.1 Понятие и принципы портфельного инвестирования

На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг – это самостоятельный продукт, и именно его продажа целиком или частями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на фондовом рынке. Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. Обычно на рынке продаётся концепция портфеля с заданным соотношением риск/доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено.

Основная задача портфельного инвестирования – улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвесторуобеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Другим преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца

75

портфеля, и ожидаемой отдачей (доходом) в определённый период времени. В процессе портфельного инвестирования участвуют две стороны:

–инвесторы, которые вкладывают свои средства,

–организации, которые аккумулируют эти средства и управляют ими. Всех инвесторов можно разделить на две группы:

–институциональные инвесторы – это различные организации, т.е. юридические лица, имеющие свободные денежные остатки;

–частные инвесторы – физические лица, имеющие те или иные сбережения и желающие, чтобы эти сбережения приносили доход.

В развитых странах вторая группа инвесторов является преобладающей и более значимой, так как основу фондового рынка в развитых странах составляют миллионы мелких вкладчиков.

В России потенциальныевозможности мелких вкладчиков используются не в полной мере. Исходной целью любого инвестора является получение прибыли. Эта общая

цель ограничивается комплексом факторов (отношение к рискам, временные рамки, требуемая ликвидность, налоговые соотношения). Например:

–сохранение капитала – для этого используются, в частности, различные инструменты хеджирования, а также инструменты, способные компенсировать инфляцию;

–получение дохода – имеется в виду систематическое получение дохода, превышающего среднерыночную процентную ставку;

–прирост капитала – обеспечивается за счёт роста курсовой стоимости ценных бумаг, причём регулярные выплаты при этом не производятся, а получаемые проценты или дивиденды капитализируются;

–возвратность средств в требуемые сроки.

Определённое инвестором отношение к уровню достижения каждой из этих целей есть выбранная им инвестиционная политика. При определении портфельных целей играют большое значение индивидуальные характеристики инвестора: уровень и стабильность дохода; семейные и личные обстоятельства; собственный капитал; возраст и опыт; отношение к риску.

В российских условиях также существует своя система целей, которая выглядит следующим образом:

–расширение сферы влияния и перераспределение собственности путём, например, скупки акций на открытом рынке. Эта цель, однако, может иметь место лишь ограниченный период времени;

–сохранение и прирост капитала. Для большинства отечественных предприя-

76

тий и частных инвесторов российский фондовый рынок является одной из немногих возможностей сохранить капитал от инфляционного обесценения;

–использование ценных бумаг со специфическими условиями обращения в качестве суррогатов наличности. К данной категории бумаг можно отнести векселя, депозитные сертификаты или облигации, в том числе и государственные, используемые с целью решения проблемы взаимных неплатежей.

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими свойствами:

–безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала),

–стабильность получения дохода,

–ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Если ценная бумага надёжна, то доходность будет низкой. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Чтобы эффективно вести портфель инвестиций, финансовый менеджер должен использовать следующие принципы, которые широко применяются в мировой практике при формировании инвестиционного портфеля:

1. Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов; на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа, на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Это объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

2. Риск инвестиций в определённый тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск – как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

77

3.Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путём варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например, минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

4.Оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определённого периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

– формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее – регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т. п.;

– выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма) при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, её доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.;

– выбор банка, который будет вести инвестиционный счёт.

Основной вопрос при ведении портфеля состоит в определении пропорций между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадёжными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надёжных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надёжности, и не желают увеличения доходов за счёт более высокой степени риска.

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений — основной прин-

78

цип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: «Do not put all eggs in one basket» – «Не кладите все яйца в одну корзину». Это означает: «Не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением ни казалось». Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счёт того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счёт включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина выбирается от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между активными сегментами, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идёт о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг – между акциями различных эмитентов.

Упрощённая диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьёзного анализа. Достаточный объём средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — провести отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, инвестору не поможет.То же самое относится к предприятиям одного региона.

Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Ещё более глубокий анализ возможен с применением серьёзного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе.

Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют найти оптималь-

79

ный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности. Он состоит в том, чтобы поддержи-

вать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно «подворачивающихся» высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах.

Практика показывает, что выгоднее держать определённую часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включённых в тот или иной портфель с учётом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

–необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

–оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

–определить первоначальный состав портфеля;

–выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

3.2Формирование и типы инвестиционных портфелей

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного

портфеля, реализующего избранную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путём включения в него соответствующих финансовых инструментов. Эффективность этого формирования обеспечивается использованием двух альтернативных теоретических концепций, известных как «традиционный подход к формированию портфеля» и «современная портфельная теория».

Традиционный подход к формированию портфеля использует в основном инструментарий технического и фундаментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инструментов инвестиро-

80

вания, обеспечивающих его широкую отраслевую диверсификацию.

Хотя такой подход к формированию портфеля позволяет решать стратегические цели его формирования путём подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимосвязь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается.

Несмотря на широкую отраслевую диверсификацию финансовых активов портфеля, обеспечивающую снижение уровня его риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систематического и несистематического его видов.

Современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем, а затем развиты Д. Тобином, В. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям: соотношения уровня его ожидаемой доходности и риска, с учётом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструментов между собой. В составе статистических методов оптимизации портфеля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится определению среднеквадратического отклонения (или дисперсии), доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и корреляции, измеряющими характер связи между показателями доходности этих инструментов; коэффициенту «бета», измеряющему систематический риск отдельных финансовых активов и др.

Хотя в современной инвестиционной практике используются оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается современной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие.

Исходными положениями современной портфельной теории являются следующие допущения:

1.Все виды инвестиционных решений, связанных с формированием портфеля, принимаются только на один период времени, называемый «периодом владения» (holding period).

2.Инвестиционный рынок во всех его сегментах является эффективным; все инвесторы имеют одинаковый доступ к информации, позволяющей им прогнозировать ожидаемую величину доходов, среднеквадратическое отклонение распределения её вероятности, а также ковариацию и корреляцию между доходами для любой пары рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования.

3.При формировании портфеля осуществляется отбор только рисковых фи-

81

нансовых инструментов инвестирования; среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности в полной мере характеризует риск обращения каждой из них (риск приобретения их инвестором).

Инвестиционные решения, связанные с отбором отдельных финансовых активов в формируемый инвестиционный портфель, базируются на трёхкритериальных показателях: уровне ожидаемого дохода: индивидуальном уровне риска, измеряемом среднеквадратическим отклонением или дисперсией доходов; характере ковариации и степени корреляции доходности, рассматриваемых финансовых активов.

4. В процессе формирования портфеля трансакционные издержки и налоги, связанные с покупкой или продажей отдельных финансовых инструментов инвестирования, в расчёт не принимаются.

Рассмотренные допущения, используемые в современной портфельной теории, приняты для того, чтобы исключить влияние иных факторов на механизм оптимизации инвестиционного портфеля.

Основополагающим принципом современной портфельной теории является принцип предпочтения инвестора. Он состоит в том, что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают больший доход меньшему, а также меньший риск большему. Это означает, что в процессе формирования инвестиционного портфеля каждый инвестор должен оценивать уровень доходности и риска портфеля, а затем, основываясь на соотношениях этих показателей, выбрать лучший его вариант.

Характер этих предпочтений может быть проиллюстрирован графиком, представленным на рис. 4. Как видно, возможное поле выбора вариантов инвестиционного портфеля для конкретного инвестора ограничено квадратным пространством, обозначенным точками АВИЖ.

В рамках этого пространства инвестиционный портфель I, размещённый на линии ГЕ может обеспечивать инвестору тот же уровень ожидаемого дохода, что и инвестиционный портфель II, но последний вариант портфеля имеет более низкий показатель уровня риска, что и определяет предпочтение его выбора.

82

Рисунок 4 – График предпочтений инвестора в процессе выбора инвестиционного портфеля Рассматривая приведённый график, следует отметить, что он не ориентирует инвестора в выборе конкретного инвестиционного портфеля в общем рассматриваемом пространстве (в заштрихованных и не заштрихованных его квадратах). Например, портфель IV может обеспечить больший уровень ожидаемого дохода, чем портфель III, однако в этом случае инвестор должен будет принять и более высокий уровень риска. Соответственно портфель V характеризуется меньшим уровнем риска, чем портфель II, но соответственно ниже будет и уровень ожида-

емого дохода по нему.

Этапы формирования портфеля финансовых инвестиций. С учётом рассмотренных положений современной портфельной теории осуществляется формирование портфеля финансовых инвестиций конкретного предприятия. Процесс этого формирования состоит из следующих основных этапов (см. рисунок 5).

84

по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

2.Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется путём расчёта показателей среднеквадратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систематический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин

вдинамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов.

3.Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учётом их влияния на параметры уровня доходности и риска портфеля.

Этот этап связан с обоснованием инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых активов (т.е. формированием структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, являются:

– тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;

– общий объём инвестируемого капитала, направленного предприятием на формирование портфеля;

– широта предложения обращающихся на рынке финансовых инструментов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

– конкретные значения показателей уровня доходности, уровня риска и коэффициента корреляции, включённых в перечень отдельных финансовых ин-

85

струментов инвестирования.

В процессе отбора конкретных финансовых инструментов в формируемый портфель необходимо учитывать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности. Она основывается на оценке ковариации (коэффициента корреляции) и соответствующей диверсификации инструментов портфеля. Диверсификация финансовых инструментов инвестирования, обеспечиваемая выбором их видов с отрицательной взаимной корреляцией позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включённых в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска.

5.Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля позволяет оценить эффективность всей работы по его формированию.

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение того, насколько стартовые его характеристики отвечают целевым параметрам его построения.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включённых в него финансовых инструментов, представляет собой «сбалансированный стартовый инвестиционный портфель».

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретёт совокупность ценных бумаг, помещённая в данный портфель. При всём их многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы. Данные экономического анализа подтверждают, что при определённых допущениях же-

86

лаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на трансакционные нужды, зависят от процентной ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счёт курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, то есть инструментов, обращающихся на денежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобождённых от налога. Содержит в основном государственные долговые обязательства и предполагает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распространённая разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам.

Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур. Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой, и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Портфель, состоящий из ценных бумаг различных отраслей промыш-

ленности. Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг различных сторон; ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг. Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определённый момент времени, когда

87

может быть осуществлен обмен. При активном рынке – «рынке быка» это даёт возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определённых стран, региональные портфели, портфели иностранных ценных бумаг.

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определённый период времени (рисунок 6). Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска.

При этом, важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счёт какого источника данный доход получен: за счёт роста курсовой стоимости или за счёт текущих выплат – дивидендов, процентов.

88

Рисунок 6 – Типы портфелей Выделяют два основных типа портфеля – портфель, ориентированный на

преимущественное получение дохода за счёт процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощённым понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают ещё и портфель роста и дохода.

Портфель роста. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растёт. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов.

Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, которые характеризуются хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остаётся стабильным в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надёжными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надёжность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность – ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространённой моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высо-

89

кого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадёжные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадёжных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Виды данного типа портфеля имеют следующие характеристики.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идёт о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов: первые приносят высокий доход, вторые – прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определённой пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включённые в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

Как было указано выше, на втором этапе формирования портфеля вкладчик

91

своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций. Консервативный инвестор — инвестор, склонный к меньшей степени риска. Он приобретает, в основном, облигации и краткосрочные ценные бумаги.

3.3 Инвестиционные стратегии и управление портфелем

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив.

Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определённых методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка или пассивной.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоёмких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Всё это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

92

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить

иприобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретённые ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля.

Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью

иточным расчётом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности.

Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход. Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведёт к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесёт убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо

93

хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности. Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учётной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учётные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость порт-

феля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учётных ставок. Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом,

что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учётной ставки».

Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определённым уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

–пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного;

–ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления – низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг – это продукт, который продаётся и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики.

94

Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу – «не клади все яйца в одну корзину» – ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не даёт значительного уменьшения портфельного риска.

Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

–невозможность качественного портфельного управления;

–покупка недостаточно надёжных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

–рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);

–высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д. Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не да-

дут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки, в связи с излишней диверсификацией.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчёте индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определённые трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не даёт подобных гарантий.

Выбор тактики управления зависит от типа портфеля. Трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управ-

95

ление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне.

Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчёт доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счёт, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берёт на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название «доверительные банковские операции».

3.4 Риск и оценка портфеля инвестиций

Риск инвестиционного портфеля. Риск и доход в финансовом менеджменте рассматриваются как две взаимосвязанные категории.

Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит из двух элементов – дохода от изменения стоимости актива и дохода от полученных дивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива или нормой дохода.

96

Совершенно очевидно, что риск является вероятностной оценкой, следовательно, его количественное измерение не может быть однозначным и предопределённым. В зависимости от того, какая методика исчисления риска применяется, величина его может меняться.

Известны две основные методики оценки рынка: анализ чувствительности конъюнктуры; анализ вероятностного распределения доходности.

Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации доходности актива (R), исходя из пессимистической (Дп), наиболее вероятной (Дв) и оптимистической (До) её оценок, который и рассматривается как мера риска,

ассоциируемого с данным активом: R Д0 Д П .

Сущность второй методики заключается в построении вероятного распределения значений доходности и исчислении стандартного отклонения от средней доходности и коэффициента вариации, который и рассматривается как степень риска, ассоциируемого с данным активом. Таким образом, чем выше коэффициент вариации, тем более рискованным является данный вид актива. Основные процедуры этой методики состоят в следующем:

делаются прогнозные оценки значений доходности (Кi) и вероятностей их осуществления (Рi);

рассчитывается наиболее вероятная доходность (Кi) по формуле

K B Ki Pi ;

i

рассчитывается стандартное отклонение (Ос) по формуле

рассчитывается коэффициент вариации (V) по формуле

V Oc K В .

Риск, ассоциируемый с данным активом, как правило, рассматривают во времени. Очевидно, чем дальше горизонт планирования, тем труднее предсказать доходность актива, т.е. размах вариации доходности, равно как и коэффициент вариации, увеличивается. Таким образом, с течением времени риск, ассоциируемый с данным активом, возрастает. Отсюда можно сделать очень важный вывод: чем более долговременным является вид актива, тем он более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаются доходность и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций и облигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, т.е.

97

этот вид финансового инструмента более рискован.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться изолированно.

Любая новая инвестиция должна анализироваться с позиции её влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку финансовые инвестиции различаются по уровню доходности риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска финансового инвестиционного портфеля.

Как правило, общий риск портфеля состоит из двух частей: диверсифицированный (несистематический) риск, т. е. риск, который может быть элиминирован за счёт диверсификации и недиверсифицированный (систематический) риск, т. е. риск, который нельзя уменьшить путём изменения структуры портфеля.

Вопросы для самоконтроля

1.Позволяет ли портфельное инвестирование планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка?

2.Верно ли утверждение, что портфель представляет собой определённый набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям?

3.Объясните, почему портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске?

4.Какие существуют разновидности типов инвестирования?

5.Что такое «метод формирования инвестиционного портфеля»?

6.Какие существуют методы формирования инвестиционного портфеля?

98

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1.Об инвестиционной деятельности в Российской федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений : ФЗ РФ №39-ФЗ от 25.02.1999 г.

2.Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия : учеб. пособие / Э. И. Крылов, В. М. Власова, М. Г. Егорова, И. В. Журавкова. – М. : Финансы и статистика, 2003. – 192 с.

3.Барбаумов В. Е. и др. Сборник задач по финансовым инвестициям : учеб. пособие / В. Е. Барбаумов и др. – М. : Финансы и статистика, 2004. – 352 с.

4.Барбаумов В. Е. и др. Финансовые инвестиции : учеб. пособие / В. Е. Барбаумов и др.– М. : Финансы и статистика, 2004 . – 544 с.

5.Бочаров В. В. Инвестиции : учебник / В. В. Бочаров. – СПб. : - Питер, 2003. - 288 с.

6.Бочаров В. В. Финансовый инжиниринг : учебник / В. В. Бочаров. – СПб. : Питер, 2004. – 400 с.

7.Дубров А. М. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе : учеб. пособие / А. В. Дубров. – М. : Финансы и статистика, 2003. – 224 с.

8.Игошин Н. В. Инвестиции. Организация, управление и финансирование : учебник для вузов. 2-е изд., перераб. и доп. – М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2001. – 542 с.

9.Инвестиции : учебник / С. В. Валдайцев, П. П. Воробьев; под ред. В. В.

99

Ковалева, В. В. Уванова и др. : – М. : Велби, Проспект, 2005. – 440 с.

10.Инвестиционная деятельность : учеб. пособие / Н. В. Киселева, Т. В. Боровикова, Г. В. Захарова и др. – под. Ред. Г. П. Подшиваленко, Н. В. Киселевой.

–М. : КНОРУС, 2005. – 432 с.

11.Инвестиционные проекты : учеб. пособие. – СПб. : Изд-во Михайлова В. А., 2002. – 622 с.

12.Крылов Э. И., Власова В. М., Журавкова И. В. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия : учебник / Э. И Крылов и др. – М. : Финансы и статистика, 2003. – 608 с.

13.Маренков Н. Л. Инвестиции : учебник / Н. Л. Маренков – Ростов на/Д. :

Феникс, 2003. – 448 с.

14.Маркарьян Э. А., Герасименко Г. П. Инвестиционный анализ : учеб пособие / Э. А. Макарьян, Г.П. Герасименко. – М. : ИКЦ МарТ, 2003. – 96 с.

15.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования: учеб. пособие / В. В. Косов, В. Н. Лившиц и др. – М. : Экономика, 2000. – 421 с.

16.Ример М. И., Касатов А. Д., Матиенко Н. И. Экономическая оценка инвестиций : учеб. пособие / М. И. Ример и др. / под общ. ред. М. И. Римера. – СПб. :

Питер, 2006. – 480 с.

17.Рынок ценных бумаг : учеб. пособие / В. А. Золотарев.– Ростов на /Д: Ростиздат, 2003. –352 с.

18.Савчук С. Н. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие, 2004.

19.Чиченов М. В. Инвестиции : учеб. пособие / М. В. Чиченов и др. – М. :

КНОРУС, 2007. – 248 с.

20.Шапкин А. С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций : учебник / А. С. Шапкин. – М. : Дашков и К0, 2005. – 544 с.