книги / Управление производственным предприятием на основе стоимостных критериев

личину рыночной стоимости компании. Самым очевидным видом таких затрат, говорит Ю.В. Козырь, является упущенная прибыль, возникающая при сравнении вариантов покупки функционирующего прибыльного бизнеса и «строительства» аналогичного бизнеса с нуля. Что это за затраты? Прежде всего, это затраты, связанные с созданием деловых связей и узнаваемости компании на рынке. Кроме того, необходимо также принимать во внимание риски, присущие молодым компаниям, при выходе их на рынки. Таким образом, приобретая компанию (готовый бизнес с историей своего существования), покупатель-инвестор избавляется от рисков начального этапа.

С учетом вышеизложенного стоимость функционирующей компании, полученная на основе затратного подхода, составит

V MVA Gc LBE RP,

где MVA – рыночная добавленная стоимость; Gc – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке; LBE – стоимость скорректированных по рыночной стоимости материальных и идентифицированных нематериальных активов (чистых активов) бизнеса, определенных в рамках затратного подхода; RP – стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления.

Автор предложенного модифицированного метода откорректированных чистых активов подчеркивает, что определение стоимости бизнеса согласно приведенной формуле подразумевает эффективное функционирование с определенной положительной рентабельностью оцениваемой компании.

Доходный подход. Методики доходного подхода базируются на принципе полезности: компания стоит столько, сколько она способна принести чистых доходов за период функционирования. Видами оцениваемых будущих доходов могут выступать денежные потоки, прибыли, избыточные доходы.

Доходный подход объединяет достаточно разнообразную группу методов (рис. 1.10).

41

позволяет использовать как инструмент оценки – стоимостные последствияреализации того или иного управленческогорешения.

В главе 2 будет уделено внимание рассмотрению метода дисконтирования свободного денежного потока. Метод дисконтирования свободного денежного потока достаточно давно и подробно разработан теоретически. Следует отметить, что данный метод нашел широкое применение и на практике. При соблюдении определенных условий метод позволяет точно определить стоимость действующего бизнеса.

Согласно модели дисконтирования денежного потока стоимость компании равна ожидаемым денежным потокам, дисконтированным по ставке, отражающей присущий этим потокам уровень риска. Таким образом, дисконтированный денежный поток позволяет сводить к одному цифровому значению все будущие результаты деятельности оцениваемой компании. В рамках модели дисконтирования денежного потока стоимость компании определяется как функция трех переменных: величины свободного денежного потока, периода получения денежного потока от функционирования компании, а также рисков и степени неопределенности прогноза данных денежных потоков.

Формула, по который определяется стоимость действующей компании, имеет вид

где FCF – свободный денежный поток; n – период, за который получен свободный денежный поток; r – ставка дисконтирования; Vter – терминальная стоимость бизнеса.

Сравнительный (рыночный) подход. Применение сравнительного подхода прежде всего предполагает использование данных о сделках по купле-продаже компаний-аналогов. Данный подход предполагает использование соответствующих данных, формирующихся в рамках рынка капитала. Прежде всего имеются в виду компании, котирующиеся на организованных рынках ценных бумаг как в Российской Федерации, так и на зарубежных фондовых площадках.

43

Рыночный (сравнительный) подход

Данные с фондового рынка

Метод компании-аналога

Данные с рынка слияний и присоединений

Данные о предыдущих Метод сделок сделках с акциями

оцениваемой компании

Рис. 1.11. Общая классификация методик сравнительного подхода

Метод компании-аналога в расчетах базируется на использовании так называемых мультипликаторов. Мультипликатор представляет собой дробь, в числителе которой отражается цена акции, а в знаменателе – финансовый результат деятельности компании, также рассчитанный на одну акцию. Применение мультипликаторов позволяет сделать следующее: во-первых, аналитик абстрагируется от размера компании и количества эмитированных акций. Во-вторых, мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании44. В зависимости от природы знаменателя мультипликатора выделяют натуральные и финансовые мультипликаторы. Последние, в свою очередь, подразделяются на мультипликаторы балансовые (моментные) и доходные (интервальные).

44 Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 17.

44

1.4. Модель стратегического процесса

На данный момент многие авторы пришли к заключению, что не существует единственно правильного и наилучшего способа разработки и реализации стратегии организации. Внешнее влияние, внутренние изменения в разных отраслях и разных секторах (в частном и государственном) отличаются друг от друга и, следовательно, должны интерпретироваться по-разному.

Что остается неизменным, так это стратегический процесс, который состоит из стратегического анализа, стратегического выбора и реализации стратегии. Стратегический процесс, состоящий из трех перетекающих друг в друга фаз, является прежде всего процессом итерационным (рис. 1.12).

анализ

выбор реализация

Рис. 1.12. Стратегический процесс

(Johnson and Scholes, 1993; Pettigrew, 1988)

Остановимся на каждой составляющей стратегического процесса.

Стратегический анализ. При проведении анализа необходимо проанализировать внешнюю и внутреннюю среду компании. По мнению Дэвида Аакера45, «анализ внешней среды оказывает

45 Аакер Д. Бизнес-стратегия: от изучения рыночной среды до выработки беспроигрышных решений: пер. с англ. М.: Эксмо, 2007. С. 70.

45

непосредственное воздействие на стратегию, так как способствует разработке вариантов стратегических решений и влияет на окончательный стратегический выбор. Прежде всего он воздействует на принятие инвестиционных решений, выбор локальных функциональных стратегий и создание устойчивого конкурентного преимущества».

При классификации внешней среды выделяют несколько уровней:

макроуровень;

уровень отрасли и рынка;

уровень стратегических групп;

уровень отдельных конкурентов46.

Каждому уровню внешней среды соответствует свой инструментарий анализа. Примерное соотношение уровня среды и инструмента приведено в табл. 1.2.

Вторым важным блоком в стратегическом анализе является анализ ресурсов и способностей. Пристальный взгляд на ресурсы и способности организации базируется на идеях Прахалада и Хамела, кото-

46 Анализ внешнего окружения: пер. с англ. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. Кн.2. С. 53.

46

рые ввели важное понятие ключевой компетентности. Суть идеи в том, что конкурентоспособность организации в долгосрочной перспективе зависитот ее способности развитьосновную компетентность на базе комплекса взаимосвязанных навыков47. Поэтому для лучшего понимания истоков конкурентоспособности организации необходимо «заглянуть» внутрь и проанализировать ее активы. К активам причисляются какресурсы, так и способностиорганизации координировать и эффективно управлять ресурсами. При анализе важно сосредоточить внимание не только на материальных и нематериальных ресурсах, но и на навыках и знаниях, которые обычно воспринимаются как само собой разумеющееся. На текущий момент все сильнее прослеживается тенденция возрастания роли и ценности источников конкурентного преимущества, заключенных в процессах, посредством которых организациякомбинируети координируетсвои активы.

Таким образом, важной частью стратегического анализа является аудит ресурсов. Аудит позволяет идентифицировать и оценить ресурсы организации. «Подводные камни» могут быть как при идентификации ресурса, так и при его оценке. При оценке необходимо исходить из ключевого условия, что ценность ресурса – это не определение финансовой стоимости данного актива, а оценка его вклада в конкурентное преимущество организации.

При классификации ресурсов чаще всего прибегают к разделению всех ресурсов на материальные и нематериальные ресурсы, которые в свою очередь подразделяются по видам. Так, материальные ресурсы подразделяют на внеоборотные и оборотные, либо на материальные и финансовые. Нематериальные ресурсы подразделяют на технологические, репутацию и человеческие ресурсы.

Такая классификация дает структуру активов, позволяет понять, какая часть принадлежит какому виду. Но данная классификация не отвечает на вопрос, какие активы являются стратегически

47 Хрестоматия: Введение. Ст. 1–7: пер.с англ. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. С. 98–111.

47

важными для компании, т.е. ключевыми. Так, Р. Грант предлагает следующую классификацию ресурсов48:

Материальные: финансовые, физические.

Нематериальные: технология, репутация, культура.

Человеческие: навыки/ноу-хау, способность к сотрудничеству, мотивация.

Если с ресурсами все более или менее понятно, то вопросы идентификации и оценки стратегического вклада способностей компании вызывают достаточно много затруднений.

Начнем с определения. Роберт Гран дает такое определение ресурсам и способностям: «Ресурсы – это производственные активы, принадлежащие фирме, а способности – это то, что фирма может делать. По отдельности ресурсы не создают конкурентного

преимущества; они должны быть задействованы все вместе, только тогда они формируют организационную способность»49.

Таким образом, аналитик должен сфокусировать свои действия по сбору и обобщению информации о наличии и состоянии активов именно с точки зрения их востребованности и наилучшего использования дляреализации некой маркетинговой позиции организации.

Составление прогнозных форм финансовой отчетности будет базироваться в основных своих предпосылках не на ретроспективных тенденциях, а на текущем видении наиболее эффективного использования существующих ресурсов.

На втором этапе стратегического процесса – выборе – происходит процесс выработки возможных вариантов и выбор среди них самого приемлемого. Таким образом, менеджмент должен решить два вопроса:

1. Какие варианты выбора стратегии доступны организации (или бизнес-единице)?

2. Каким образом сделать выбор в пользу максимально приемлемого варианта стратегического развития?

48Грант Р. Современный стратегический анализ: пер. с англ. СПб.:

Питер, 2008. С. 148.

49Там же. С. 147.

48

Результатом данного этапа должен быть составленный стратегический план развития компании.

Рис. 1.13. Основной процесс стратегического планирования

Разработанный стратегический план с детализацией в краткосрочных планах, включая бюджеты разных центров и бизнесединиц, используется в последующем при оценке бизнеса данной компании, в частности при реализации доходного подхода.

В данной работе мы не будет подробно останавливаться на вопросах разработки конкурентной и корпоративной стратегии, остановимся вкратце на тестировании и оценке стратегических вариантов и выборов.

Существует несколько способов оценки пригодности конкурентных стратегий. Все способы можно подразделить на две большие группы. Первая группа объединяет методики описательного характера, охватывающие все стороны деятельности организации. К этой группе можно отнести тест Джонсона – Скоулза50. Данные авторы предложили три оценочных критерия: соответствие, осуществимость и приемлемость.

50См.: Вайни Ховард. Конкурентная и корпоративная стратегия: пер.

сангл. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. Кн. 5.

С. 65–67.

49

Соответствие – степень соответствия потребностям, выявленным в ходе стратегического анализа. Также можно рассмотреть согласованность стратегической цели с организационными целями компании.

При анализе на осуществимость обращают внимание на достаточность ресурсов для реализации стратегии, на возможность достижения конкретных операционных показателей (например, качество продукции).

Приемлемость – это оценка потенциального восприятия заинтересованными сторонами ожидаемых результатов реализации данной стратегии.

К этой же группе методик можно отнести и тест Румпельта. Данный автор выделил 4 критерия: последовательность, гармоничность, преимущество и осуществимость51.

Последовательность – анализ стратегии на непротиворечие целям и политике компании.

Гармоничность – анализ причин существования данной организации и экономических оснований, определяющих и поддерживающих данный бизнес.

Преимущество – оценка конкурентного преимущества, т.е. способность организации сохранять конкурентное преимущество и удерживать создаваемые ценности.

Осуществимость – аналогично тесту Джонсона – Скоулза. Данная группа методик представляет собой набор первичных ин-

струментов для осуществления стратегического выбора. Они побуждают менеджеров к открытому обсуждению неявных последствий предлагаемых стратегий.

Ко второй группе методик можно отнести методы, которые анализируют уже значения различных показателей. К ним можно отнести финансовые и экономические показатели, показатели, характеризующие риски и др. Ко второй группе можно отнести кон-

51 См.: Минцберг Г., Куини Дж.Б., Гошал С. Стратегический процесс: пер. с англ. / под ред. Ю.Н. Кантуревского. СПб.: Питер, 2001.

С. 124–135.

50