4822

сказывается на перераспределении функций между субъектами системы. Главное отличие в том, что в переходной модели основным инвестором является покупатель жилья, тогда как в классической системе основным инвестором является финансовый рынок. «Вторичная подсистема» в переходной модели выполняет функцию катализатора механизма активизации спроса. По мере развития рынка капитала их роли будутменяться. При этом переходная модель будет трансформироваться в классическую.

В процессе исследования поиск источников финансирования автор осуществляет в области реального сектора экономики. Именно этот сектор экономики получает мобилизованный инвестиционный импульс от Покупателя. Наращивание инвестиций ведет к росту национального дохода в силу эффекта мультипликации, причем на величину большую, чем первоначальный рост инвестиций. Эффект мультипликации может значительно увеличить первоначальный финансовый поток. В связи с тем, что каждый финансовый оборот сопровождается уплатой налогов, происходит умножение, или мультипликация, налогов, направляемых в бюджет. По этой причине федеральным органам власти и органам местного самоуправления выгодно поддерживать систему ипотечного кредитования. Часть дополнительных налогов, которые генерируются дополнительными инвестициями, можно использовать через систему государственного регулирования для рефинансирования. Схема этого процесса представлена на рис.4.

прямое

инвестирование

рынок ценных бумаг

стимулирование

инвесторов

инвестиции

рынок ипотечных кредитов

установление стандартов ИК

БЮДЖЕТЫ:

рынок недвижимости -федеральный

налоги

-региональный -местный

Рис. 4. Схема государственного регулирования в переходной модели системы ипотечного кредитования.

19

Анализируя эволюцию моделей ипотечного кредитования в различных странах мира, автор делает вывод, что государственное регулирование системы ипотечного кредитования является обязательным условием ее функционирования. Особенно ярко это проявляется на начальном этапе, когда идет запуск системы. Государственные органы должны организовать специализированные структуры, управляющие системой ипотечного кредитования, ввести стандартизацию оформления закладных, обеспечить начальный этап выкупа закладных и выпуска ценных бумаг, гарантируемых государством, обеспечить благоприятный инвестиционный климат, привести в соответствие законодательство.

В четвертой главе диссертант исследует экономическую природу эффекта мультипликации налогов, разрабатывает методики расчета параметров, при которых система ипотечного кредитования может быть самодостаточной, а также механизм рефинансирования и технологии повышения ликвидное™ низкодоходных ипотечных пенных бумаг.

Экономическая теория определяет, что мультипликатор - это коэффициент, выражающий соотношение между приростом дохода и вызывающим этот прирост увеличением объема инвестиций. Он показывает зависимость прироста национального дохода ΔY от прироста инвестиций ΔI:

Эффект мультипликации имеет место при наличии неиспользованных мощностей и свободной рабочей силы. При наличии резервных мощностей происходит «дешевое» наращивание выпуска продукции за счет незначительных дополнительных вложений. Пo мнению автора, условия внешней среды системы управления ипотечным кредитованием для переходной экономики полностью соответствуют этим ограничениям.

Суть эффекта мультипликации проявляется при передаче финансового потока от одного субъекта рынка к другому но технологической цепочке и схеме распределения труда. Механизм работы эффекта мультипликации налогов в промышленно-строительном секторе экономики, разработанный диссертантом, представлен на рис.5. Деньги, направленные на покупку жилья, последовательно попадают в оборот предприятий, стоящих к этой технологической цепочке. Часть средств уходит на сбережения и налоги. Поэтому по мере прохождения финансовый поток уменьшается. Образно говоря, схема работает как затухающий колебательный контур.

20

В предлагаемой системе ипотечною кредитования каждый рубль. привлеченный в реальный сектор экономики в качестве дополнительных инвестиций, порождает сумму дополнительного национального дохода большую. чем величина этих инвестиций. Каждый денежный оборот генерирует налоги. Продвигаясь от предприятия к предприятию, затухающий финансовый поток на каждом этапе рождает налоговые потоки от этих предприятий в бюджет. Функция налогового потока является производной от функции дохода каждого предприятия. Так происходит эффект мультипликации налогов.

Автор вводит понятие коэффициента мультипликации налогов g, который определяется как отношение прироста налогов ΔG к увеличению инвестиций ΔI:

(2)

Дополнительные инвестиции формируются из суммы ипотечного кредита M. омертвленных сбережений граждан So и стоимости ликвидного старого жилья Но:

Доля налогов G в сумме национального дохода Y определена коэффициентом налоговой генерации t и рассчитывается по формуле

Тогда коэффициент мультипликации налогов представляет собой произведениевеличинымультипликатораикоэффициентагенерацииналогов:

Величину дополнительных налогов ΔG = ΔI . g, поступивших в бюджет в

использовать на финансирование программ ипотечного кредитования. Если это происходит, финансовая цепочка становится замкнутой. С помощью ипотечных кредитов и дополнительных мер активизации потребительского спроса может быть создан дополнительный инвестиционный поток в строительный сектор экономики, который за счет эффекта мультипликатора увеличит доходы производителей товаров и услуг. Это приведет к росту налогов, направляемых в бюджет, часть из которых может быть использована как источник рефинансирования ипотечных кредитов. Если величина дополнительных налогов, порождаемых системой

22

ипотечного кредитования, меньше суммы ипотечных кредитов на входе о систему, то такой режим финансирования будет затухающим. Процесс генерации входит в фазу саморазвития при условии, если количество налогов, генерируемых от личных средств граждан ΔGSo-Ho, направленных на строительство, больше, чем расходы бюджета на ипотечное кредитование M. Математически это условие можно записать как неравенство

финансирования из личных средств граждан ΔI =So+Ho.

После преобразования неравенства условие, при котором процесс генерации

где M* - предельное значение кредита для консолидированного бюджета: М*ф - предельное значение кредита для федерального бюджета:

М*с - предельное значение кредита для бюджета субъекта Федерации: М*г - предельное значение кредита для городского бюджета.

Как следует из системы уравнений, механизм мультипликации налогов может обеспечить источниками финансирования как локальные экономические системы на уровне отдельных муниципалитетов или субъектов Федерации, так и национальную систему ипотечного кредитования в целом. Он позволяет легко интегрировать локальные системы в национальную.

23

На основании исследования приведенных зависимостей автор приходит к выводу, что разработанный механизм оказывает стабилизирующее воздействие на внешнюю экономическую среду системы. Степень этого эффекта зависит от степени интеграции системы. Максимального эффекта система достигает при внедрении ее в национальном масштабе.

Абсолютную и относительную величины предельного значения кредита

ипотечных кредитов от величины коэффициента мультипликации налогов g, выведенной диссертантом.

Для обеспечения ресурсами процесса ипотечного кредитования в условиях переходной экономики разработан механизм рефинансирования, включающий в себя эмиссию ипотечных ценных бумаг, меры снижения рисков инвесторов и кредиторов, а также меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность. На рис. 7 представлена схема механизма рефинансирования. В предложенной автором схеме предусмотрена эмиссия низкодоходных ипотечных ценных бумаг. Для повышения их ликвидности предложены технологии повышения их надежности и увеличения доходности.

Рис. 6. Диаграмма предельных значений ипотечных кредитов.

1.Покупка ипотечныхценныхбумагсдисконтом

2.Налоговоельготированиепокупателейипотечныхценныхбумаг

3.Выкупоблигациймуниципалитетами,субъектамиРФ,фед.органами

Рис. 7. Схема рефинансирования ипотечных кредитов с низкой доходностью.

Для увеличения надежности используются предложенные диссертантом меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие государственные гарантии, стандартизацию ипотечного кредитования, страхование, поручительство и подтверждение платежеспособности заемщика. Отличительная особенность этого механизма состоит в том, что доля кредита в стоимости жилья должна быть в несколько раз меньше собственных инвестиций заемщика, а условия кредитования должны соответствовать его доходам.

Для увеличения доходности ипотечных ценных бумаг автором предложено использовать государственные меры экономического стимулирования участников рынка. Основным источником рефинансирования являются бюджетные ресурсы. Механизм рефинансирования в условиях переходной экономики приводится в движение механизмом мультипликации налогов, а не механизмами финансового рынка, как это предусмотрено в развитых рыночных экономиках. Автор считает, что наиболее вероятным инвестором в предложенной системе рефинансирования могут стать муниципальные образования, субъекты Российской Федерации и федеральные структуры. Это связано с тем, что вложение бюджетных средств (M) в ипотечные бумаги может принести доход в бюджет (Yb) не только за счет купонного дохода (Yk), но и за счет эффекта мультипликации налогов (ΔG).

Величина эффективного дохода бюджета от вложения средств бюджета в ипотечные ценные бумаги рассчитывается по формуле

25

С помощью этой формулы проведена оценка эффективности вложения бюджетных средств в низкодоходные активы. Для этого сравнивались величина дохода бюджета Yb и величина дохода обычного участника рынка Y. Купонный доход рассчитывался из условий ежегодного возврата равных долей от номинальной суммы в течение конечного времени Г с ежегодным начислением процента в конце года на остаток суммы. После математического преобразования диссертантом была получена система уравнений

где N - норма процента купонного дохода; Tn -- переменная величина времени (в голах).

Исходя из представленных расчетов сделан вывод, что ипотечные бумаги выгодно приобретать за средства бюджетов всех уровней при соблюдении участниками программы ипотечного кредитования установленных стандартов, включая величину одного из основных параметров - предельного значения ипотечного кредита. Норма дополнительной доходности Nдоп рассчитывается по формуле:

В качестве второго способа увеличения ликвидности ипотечных бумаг автором предложены меры государственной поддержки инвесторов путем предоставления им налоговых льгот. При уменьшении базы налогообложения на сумму, используемую па покупку ипотечных бумаг, эффективная доходность этих бумаг возрастет на сумму льготы. В диссертации сделана оценка эффективности вложений обычного участника рынка и участника рынка, который пользуется льготами путем сравнения отношений купонной доходности Yko (Yk1) к базовой величине финансирования Mo (M1), в первом и во втором случаях соответственно:

N* = N. Σ( 1-Tn/T)- приведенная величина нормы процента купонного дохода. Результаты опенки показывают, что эффективность вложения при

использовании эффекта налогового стимулирования выше на величину нормы дополнительной доходности N доп, расчет которой ведется но формуле

Эта технология повышения доходности также связана с бюджетной политикой. Льгота - это налог, не поступивший в бюджет. Второй способ косвенно

26

напоминает первый по источнику происхождения ресурсов. Отличие его - в структуре распределения рисков. Во втором случае основные риски ложатся на субъект рынка. Этот вариант более приемлем в практике использования в связи с привлечением на рынок ипотечных кредитов профессиональных участников рынка. При этом эффективная доходность бюджета увеличивается в такой же степени, что и в предыдущем примере, и даже имеет тенденцию к росту за счет привлечения на рынок ипотечных кредитов профессиональных участников рынка.

Вкачестве третьего способа повышения ликвидности ипотечных бумаг автором предложена продажа их со скидкой от номинальной цены. Эффект для инвестора аналогичен, что и в случае с использованием налогового стимулирования. Недостаток этого способа: на каждом витке финансового обращения будет происходить уменьшение оборотных ресурсов организации, осуществляющей эмиссию. Однако в некоторых случаях на момент запуска системы ипотечного кредитования такой способ повышения ликвидности ипотечных бумаг можно использовать.

Предложенный механизм рефинансирования достаточно гибко подстраивается под изменяющиеся внешние условия системы. По мере стабилизации рынка размеры льгот и скидки могут планомерно уменьшаться. По этой плавной траектории система, приспособленная для работы в условиях переходной экономики, может постепенно переходить в условия развитых рыночных отношений. Разработанный механизм рефинансирования не только обеспечивает функционирование системы ипотечного кредитования, но и влияет на стабилизацию внешних экономических условий за счет развития реального сектора экономики, а при стабилизации внешних условий трансформирует переходную модель в классические формы.

Впятой главе диссертантом предлагается стратегия развития системы ипотечного кредитования, раскрываются основные цели, задачи, этапы и функции системы управления ипотечным кредитованием в условиях переходной экономики.

Проведенный анализ показал, что стратегия развития системы ипотечного кредитования в России должна ориентироваться на классические модели ипотечного кредитования. Вместе с тем необходимо учитывать существующий комплекс внешних условий, присущий особенностям переходной экономики. Это обстоятельство вынуждает формировать стратегию развития с элементами эволюционных изменений модели ипотечного кредитования и ее внешней среды. При разработке системы управления ипотечным жилищным кредитованием автором были выработаны следующие принципы формирования стратегии системы, работающей в условиях переходной экономики:

27

1. Система ориентирована на средние слои населения, имеющие постоянный источник дохода.

2.Система создается снизу на основе реализации региональных и муниципальных программ, финансируемых на основе муниципальных фондов. Это вызвано бюджетной основой финансирования системы и доминирующей ролью территориальных органов местного самоуправления в становлении системы ипотечного кредитования на нервом этапе. Одновременно будет создаваться инфраструктура первичного ипотечного рынка.

3.На первом этапе ключевым элементом организационной схемы являются муниципальные фонды ипотечного жилищного кредитования, предоставляющие кредиты населению непосредственно или через ипотечные банки. Источником финансовых ресурсов муниципальных фондов ипотечного жилищного кредитования должны стать в основном дополнительные доходы региональных и муниципальных бюджетов от активизации жилищного строительства, средства, омертвленные в незавершенном строительстве, просроченные задолженности бюджету, целевые сборы и поступления.

4.По мере создания условий для кредитования населения все больший объем финансирования будет идти через банки, а через фонды будут сокращаться. Процедуры ипотечного кредитования и функционирования инфраструктуры рынка жилья унифицируются и стандартизируются с тем, чтобы сделать их более дешевыми, простыми и менее рискованными, понятными для инвесторов.

Финансово-экономический кризис объективно затрудняет создание в России национальной системы ипотечного кредитования в рамках классической модели. Но если условия ипотечного кредитования будут соответствующим образом приспособлены к платежеспособному спросу населения, а источником финансирования ипотечных кредитов станут дополнительные доходы бюджета, возникающие в результате подъема жилищного строительства, то развитие и становление системы ипотечного кредитования возможно и в условиях экономической нестабильности. В этом состоит суть переходной модели, являющейся предтечей классической ипотеки в современной России.

Предлагаемая автором стратегия ориентирована на классическую модель, но в отличие от нее предусматривает поэтапное приближение к такой модели (рис.8) по мере увеличения платежеспособного спроса населения и развития национального рынка капитала. Существование промежуточных стадий развития национальной системы ипотечного кредитования будет оказывать позитивное влияние на финансово-экономический климат страны и тем самым создавать условия для скорейшей трансформации системы в классические формы.

28