Все риски в генерации
«Генерация — один из самых сложных сегментов, — говорит аналитик ИК “Брокеркредитсервис” Ирина Филатова. — Здесь гораздо больше неопределенности по сравнению с другими секторами энергетики: и либерализация рынка, и выполнение стратегами инвестиционных программ, и даже возможные слияния-поглощения. Вряд ли расстановка сил останется такой же, как сейчас, — наверняка последуют усушки, утруски, обмены». Таким образом, стоит ожидать, что энергетические спекулянты вернутся прежде всего как раз в генерацию: здесь рисков больше, зато присутствует ликвидность и заработать всегда понятно на чем. И волатильность у этого сектора будет не меньше, чем когда-то у РАО ЕЭС. «Все инвесторы, бесспорно, будут стремиться к повышению стоимости своих активов, — говорит Ирина Филатова, — ведь они не за три рубля их купили». По ее расчетам, средняя стоимость киловатта генерации с учетом чистого долга составила 615 долларов. Но Филатова предлагает принимать во внимание несколько иную цифру — не просто арифметическое среднее, а скорректированное с учетом рыночной ситуации на момент каждого аукциона — тогда получается 550 долларов за киловатт. Дешевле всего обошлась инвесторам (конкретно СУЭК) ТГК-12 — по 451 доллару за киловатт. А самыми щедрыми оказались финны, заплатив в феврале этого года (когда весь рынок уже падал!) 812 долларов за киловатт ТГК-10. Причем у этой генерации — одна из самых масштабных инвестиционных программ в отрасли.
Именно с инвестиционными программами и связаны основные риски акционеров генераций — риски потери стоимости активов.
Удорожание инвестпрограмм — первый из них. Возможности сопутствующих отраслей — энергоремонтных и энергостроительных — ограничены, поскольку они были развалены еще в начале 1990-х. Все стратеги как один ринутся за инжиниринговыми компаниями, проектными организациями, стройматериалами, производителями турбин и оборудования, а их раз-два и обчелся. Приведет это, как несложно догадаться, к росту стоимости оборудования, строительства и в конечном счете к тому, что инвестиционные программы еще больше вырастут в цене.
Другой риск — невостребованность мощностей. Инвестиционные программы рассчитывались исходя из прогноза роста потребления электроэнергии на 4–5% в год. По мнению аналитиков (см. «Цена расточительности»), это совершенно нереальная скорость, в действительности рост потребления будет составлять ежегодно 3–3,5%. Ведь сейчас у нас чудовищно энергозатратная экономика, об энергосбережении никто не думает. Но как только начнет повышаться цена на электроэнергию, потребители тут же начнут считать. Элементарный технический аудит может дать порядка 10% экономии электроэнергии. Так что есть все основания полагать: заложенные в инвестпрограммах мощности (55 гигаватт до 2015 года) будут избыточны. Означает это то, что и так немалый срок окупаемости инвестпроектов (15 лет) только увеличится.
Третий риск — прямые финансовые убытки. Стратегам все же придется неукоснительно выполнять инвестпрограммы, вовремя строить запланированные, пусть даже избыточные, мощности — иначе грозят штрафы, которые составляют ни много ни мало 25% от стоимости энергоблока. Избежать этих штрафов можно будет только в случае, если правительство изменит прогноз социально-экономического развития и, соответственно, придет к выводу, что так много и так быстро новых энергомощностей России не нужно.
Но самое главное, чем сейчас обеспокоены инвесторы (причем как стратеги, так и миноритарии), — будет ли государство соблюдать заявленные темпы либерализации энергетического рынка. Если все пойдет по плану, то будет и развитие генераций, и снижение издержек, и прочие радости. Если же нет — то выполнить инвестиционные программы, заявляют игроки, стратегам будет не то что сложно, а попросту невозможно.
Других рисков в энергетических акциях не так уж много. Бумаг на рынке будет много, потенциальный free-float по различным компаниям оценивается игроками от 15% в «сбытах» до 35% в генерациях. Некоторая потеря ликвидности, конечно, будет присутствовать, однако это не до такой степени, что сделку придется ждать по полгода. Совокупный объем торговли по энергетическим бумагам ожидается даже больше, чем по акциям РАО ЕЭС, — примерно процентов на 40.
Так что у миноритариев остаются (помимо рисков потери стоимости, указанных выше) лишь риски «неучастия в управлении», переконфигурации активов и нерыночного поведения стратегов. Последнее может произойти в случае, когда стратег консолидирует 95% бумаг какой-нибудь компании и предложит выкупить оставшиеся по «нерыночной» цене. Здесь все зависит, конечно же, от контролирующего акционера. Иностранные инвесторы вряд ли так поступят. Финский Fortum, к примеру, с выкупом бумаг ТГК-10 сейчас ведет себя вполне порядочно.
Что касается переконфигурации активов, то ей быть — с этим даже никто и не спорит. Причем она будет происходить не только внутри собственности каждого из стратегов, но и между ними. Внутренняя консолидация будет осуществляться по банальной причине — так стратегам проще управлять активами. Внешнее переформатирование будет заключаться в обмене стратегов активами — выяснится, что кому-то одни мощности интересней, кому-то — другие. Здесь миноритариям, конечно же, придется следить за тем, насколько справедливо будет перераспределяться собственность между крупными игроками.
Итак, миноритарии РАО ЕЭС теряют ликвидность и бумагу, которая представляет весь сектор целиком. Приобретают же они компании с большими возможностями («корзина активов РАО» потенциально стоит намного дороже РАО — оценки разные, но минимум раза в полтора), но с много большими рисками и лишь надеждой на скорейшую либерализацию рынка энергии.