Лекции и пособия / EHkonomika_stroitelstva

приведение всех годовых потоков к текущему времени и определяется величина текущей стоимости как разница между капитализированной величиной доходов (поступлений) и приведенной величиной инвестиций.

Чистый дисконтированный доход представляет собой разность между приведенной суммой поступления (PV) и приведенной величиной инвестиций (I).

Формула может быть записана следующим образом:

где t0 - год начала осуществления инвестиций, начальный год; tk - конечный год, окончание расчетного периода.

Вэтой формуле Д представляет собой ставку дисконта. Она устанавливается либо равной фактической величине ставки процента по долгосрочным займам на рынке финансового капитала, либо равной ставке процента, выплачиваемой заемщиком. Этот коэффициент должен отражать возможные поступления на капитал, инвестированный в любом другом месте. Другими словами, должен иметься минимальный уровень поступлений на капитал, ниже которого предприниматель (инвестор, собственник финансовых средств) считает нецелесообразным инвестировать имеющийся капитал.

Положительное значение ЧДД свидетельствует, что рентабельность инвестиций превышает минимальное значение и, следовательно, целесообразно осуществить данный вариант инвестирования.

При значениях ЧДД, равных нулю, рентабельность проекта равна той минимальной норме, которая принята в качестве ставки дисконта. Таким образом, проект инвестиций, ЧДД которого имеет положительное или нулевое значение, можно считать эффективным.

При отрицательном значении ЧДД рентабельность проекта будет ниже ставки дисконта, проект ожидаемой отдачи не принесет.

Абсолютная величина ЧДД зависит от следующих факторов: во-первых, от величины потоков платежей, во-вторых, от распределения их во времени и, в- третьих, от ставки дисконта.

Любая ставка, меньшая чем Д, соответствует положительной оценке ЧДД.

Вобщем случае ставка дисконта должна превышать ставку платы за кредит в случае привлечения заемных средств. Одновременно она должна быть сравнимой со ставками доходности, или коэффициентами рентабельности, присущими альтернативным вариантам инвестирования, характеризующимся сходным риском вложения капитала.

Чем выше ставка дисконта, тем ниже текущая (современная) стоимость оцениваемых будущих поступлений и тем ниже величина ЧДД. Величина ЧДД будет также относительно уменьшаться, если рассчитывать ее для более длительных периодов времени.

Правило ЧДД: к дальнейшему анализу принимаются проекты, которые имеют ЧДД со знаком плюс.

Внутренняя норма доходности (ВНД) (внутренняя норма рентабельности,

121

Internet Rate of Return (IRR)) - интегральный показатель, рассчитываемый нахождением ставки дисконтирования, при которой стоимость будущих поступлений равна стоимости инвестиций (ЧДД = 0).

ВНД определяется исходя из следующего соотношения:

где Ип - стоимость общих инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанной с осуществлением капитальных затрат по проекту, за расчетный период (горизонт расчета).

При заданной инвестором норме дохода на вложенные средства инвестиции оправданы, если ВНД равна или превышает установленный показатель. Этот показатель также характеризует «запас прочности» проекта, выражающийся в разнице между ВНД и ставкой дисконтирования (в процентном исчислении).

Внутренняя норма доходности тесно связана с показателем ЧДД. По сути, ВНД представляет собой такую ставку дисконта, при которой сумма дисконтированных доходов инвестиционного проекта за определенное число лет становится равной первоначальным инвестициям, другими словами, дисконтированный поток поступлений денежных средств равен дисконтированному потоку инвестиций.

Для расчета ВНД используется та же методика, что и для расчета ЧДД. Различие в том, что здесь решается обратная задача - подбирается такой коэффициент дисконтирования, при котором показатель ЧДД равен нулю. Эта ставка, при которой ЧДД инвестиционного проекта равна нулю, и называется внутренней нормой рентабельности доходности.

Согласно правилу ЧДД, принимаются лишь те проекты, для которых значение ЧДД имеет положительное значение. Это означает, что в этом случае отдача на капитал должна превышать вложенный капитал. То же самое требование к инвестиционному проекту можно выразить и через ставку дисконта. Для этого надо найти такое значение ставки дисконта, при котором отдача на капитал равна величине вложенных средств, а ЧДД = 0, если капиталовложения осуществляются только за счет привлеченных средств и при этом показатель ВНД равен ставке за пользование кредитом, то получаемый доход только окупает инвестиции, инвестор прибыли не получает. Положительная разница между показателем ВНД и ставкой процентов показывает прибыльность инвестиционной (предпринимательской) деятельности. И наоборот, если внутренняя норма доходности меньше, чем процентная ставка, под которую взят кредит в банке, то инвестиции в целом убыточны. При этом никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами инвестиционного проекта не рассматриваются.

Правило ВНД: к внедрению принимаются те инвестиционные проекты, в которых значение ВНД не ниже ставки доходности при предполагаемом альтернативном использовании инвестиций.

Показатель ВНД имеет ту же природу, что и процентная ставка. Сравнивая показатель ВНД и процентную ставку, мы можем установить выгодность или эффективность проведения инвестиционных мероприятий.

Внутренняя норма доходности, равная норме дисконта означает следующее: если инвестор берет кредит в коммерческом банке под процент, равный внутренней

122

норме рентабельности проекта, и вкладывает его в проект на t лет, то по окончании этого периода он выплатит величину кредита и проценты по нему, но не заработает никаких дополнительных средств; если инвестор вкладывает в проект свои собственные средства, то через t лет он получит такой же объем денежных средств, какой он получил бы, просто положив эту сумму в банк (по ставке процента, равной внутренней норме рентабельности); если инвестор использует свои собственные средства и заемный капитал и при этом средневзвешенная стоимость капитала равна внутренней норме доходности проекта, то в конце расчетного периода инвестор выплатит величину кредита и проценты по нему и будет иметь наращенную сумму собственных средств в тех же пропорциях, как если бы он положил эту сумму в банк. Чем выше показатель ВНД по сравнению со стоимостью капитала, тем привлекательнее выглядит проект.

Недостаток этого метода - точный расчет величины ВНД возможен только при помощи компьютера или калькулятора с встроенной функцией.

Индекс рентабельности (ИР) (Profitability index (PI)) показывает степень эффективности инвестиций и рассчитывается как отношение чистой дисконтированной стоимости к сумме дисконтированных инвестиций:

ИР ЧДДДИ ,

Инвестиционные проекты эффективны при ИР более 0.

Индекс доходности (ИД) (Accounting rate of return (ARR)) показывает степень эффективности инвестиций и рассчитывается как отношение доходов от реализации инвестиционного проекта (сумма чистой дисконтированной стоимости и дисконтированных инвестиций) к сумме дисконтированных инвестиций:

ИД ЧДД ДИ , ДИ

где ДИ - дисконтированная стоимость общих инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанной с осуществлением капитальных затрат по проекту, за расчетный период (горизонт расчета).

Инвестиционные проекты эффективны при ИД более 1.

Срок окупаемости (Pay-back Period (PР)) служит для определения степени рисков реализации проекта и ликвидности инвестиций. Различают простой срок окупаемости и динамический. Простой срок окупаемости проекта - это период времени, по окончании которого чистый объем поступлений (доходов) перекрывает объем инвестиций (расходов) в проект, и соответствует периоду, при котором накопительное значение чистого потока наличности изменяется с отрицательного на положительное. Расчет динамического срока окупаемости проекта осуществляется по накопительному дисконтированному чистому потоку наличности. Динамический срок окупаемости в отличие от простого учитывает изменение стоимости капитала и показывает реальный период окупаемости.

Если горизонт расчета проекта превышает динамический срок окупаемости на три и более года, то для целей оценки эффективности проекта расчет ЧДД, ИР и ВНД осуществляется за период, равный динамическому сроку окупаемости проекта плюс один год. В таком случае за горизонт расчета Т, используемый в формулах расчета

123

ЧДД, ИР, ВНД, принимается этот период.

Простой и динамический сроки окупаемости мер государственной поддержки определяются аналогично расчетам сроков окупаемости инвестиций.

При привлечении для реализации проекта средств в свободно конвертируемой валюте составляется баланс денежных потоков (валютоокупаемость проекта) в свободно конвертируемой валюте.

В литературе употребляется несколько терминов, определяющих время, необходимое для получения отдачи в размерах, позволяющих возместить первоначальные денежные расходы: период окупаемости затрат; период окупаемости инвестиций, срок окупаемости инвестиций; срок окупаемости капитальных затрат.

Период окупаемости инвестиций или капитальных вложений без учета фактора времени определяется продолжительностью того отрезка времени, который необходим для возмещения первоначальной величины инвестиций за счет прибыли или дохода.

Таким образом, период возврата определяется как наименьшее значение n из формулы:

n Pt I , t o

где Р - поступления денежных средств в t-м году; I - суммарные инвестиции;

n - период возврата инвестиций.

При анализе инвестиционных проектов предпочтение отдается вариантам с короткими периодами окупаемости, так как в этом случае инвестиции обеспечивают поступление доходов на более ранних стадиях, обеспечивается более высокая ликвидность вложенных средств, а также уменьшается отрезок времени, в котором инвестиции подвергаются риску невозвращения.

Расчет периода окупаемости (Пок) зависит от равномерности распределения прогнозируемых поступлений от инвестиционного проекта. Если поступления распределены по годам равномерно, то срок окупаемости определяется по формуле:

Пок I Pt

Показатель периода возврата инвестиций на основе дисконтированных потоков выражает такой период времени, который достаточен для возмещения первоначальных затрат потоком денежных средств, приведенных к одному моменту времени, т.е. продисконтированных. Расчет этого показателя может быть выполнен по формуле:

t n0 Pt (1 1Д)t I ,

где Рt - поступления денежных средств в t-м году; I - суммарные инвестиции;

n - период возврата инвестиции;

1 t - коэффициент дисконтирования.

(1 Д)

Характеризуя в целом показатель периода окупаемости, необходимо отметить,

124

что он не может быть всеохватывающим измерителем. Скорее этот показатель можно применить для обоснования риска помещения капитала. Действительно, чем длиннее период окупаемости, тем больше риск того, что поступления денежных средств в будущем могут не произойти или значительно уменьшиться. Такое предположение не всегда верно, и показатель периода окупаемости часто применяется на практике компаниями, нуждающимися в быстрой окупаемости вложенного капитала, когда требуется быстрое создание и обновление продукции.

К недостаткам этого показателя можно отнести еще и то, что изменение стоимости поступлений во времени учитывается только по отношению к потоку в период возврата. Все последующие поступления по истечении этого периода не принимаются во внимание. Поэтому ограничиваться только одним этим методом при проведении оценки инвестиционных проектов нельзя.

Уровень безубыточности (УБ):

где маржинальная (переменная) прибыль - выручка от реализации за минусом условно-переменных издержек и налогов из выручки.

Объем реализации, соответствующий уровню безубыточности, определяется как произведение выручки от реализации и уровня безубыточности. Приемлемым считается уровень менее 60%.

Коэффициент покрытия задолженности (Кпз):

Этот коэффициент рассчитывается для каждого года погашения, при этом учитывается погашение в полном объеме основного долга и процентов по всем долгосрочным кредитам и займам, привлеченным организацией и подлежащим погашению в соответствующем году реализации проекта. В случае если организации предоставлена государственная поддержка в виде возмещения части процентов по кредитам банков либо организация претендует на оказание такой поддержки, при расчете коэффициентов покрытия задолженности учитывается данная мера государственной поддержки.

Чем выше коэффициент, тем лучше положение организации относительно погашения долгосрочных обязательств. Приемлемым считается показатель, превышающий 1,3.

Рентабельность:

- инвестированного капитала (рентабельность активов) (Ра):

- реализуемой продукции (Ррп):

125

Коэффициент обеспеченности финансовых обязательств активами (Кфн):

где финансовые обязательства - сумма долгосрочных и краткосрочных финансовых обязательств, включая кредиторскую задолженность.

Допустимое значение - не более 0,85.

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (Кос):

Коэффициент структуры капитала (Кск):

Показатель должен быть менее 1, долговые обязательства не должны превышать размеры собственного капитала.

Сроки оборачиваемости:

дебиторской задолженности дебиторск. задолжен. 360 ; выручкаот реализации

кредиторская задолженность кредиторск. задолжен. 360 выручкаот реализации

Выручка от реализации продукции на одного работающего (Враб):

Коэффициент текущей ликвидности (Клик):

Доля собственного капитала в объеме инвестиций (СКи):

СКи СКИ 100 ,

где СК - собственный капитал (собственные средства финансирования проекта);

И- стоимость общих инвестиционных затрат.

Вбизнес-плане приводится оценка эффективности проекта и наиболее вероятных рисков, которые могут возникнуть в ходе его реализации. Даются классификация и оценка рисков по месту их возникновения (производственные, инвестиционные, инфляционные, организационные, коммерческие и иные риски), а также намечаются меры по их снижению или предотвращению. С целью выявления и снижения риска вложений проводится анализ устойчивости (чувствительности) проекта в отношении его параметров и внешних факторов. В обязательном порядке

126

проводится многофакторный анализ чувствительности проекта к изменениям входных показателей (цены, объема производства, элементов затрат, условий финансирования, инфляционных процессов и иных факторов). Исходя из специфики проекта выбираются наиболее подверженные изменениям параметры. Анализ чувствительности проводится и в процессе реализации проекта с целью его переоценки и внесения необходимых корректировок.

Прогнозные расчёты эффективности инвестиций необходимы с целью нахождения оптимального альтернативного варианта.

Вмеждународной практике определяются показатели:

коммерческой (финансовой) эффективности (финансовые последствия от инвенций);

бюджетной эффективности (финансовые последствия для госбюджета, регионального бюджета и местного бюджета);

экономической эффективности (учитываются совокупные результаты реализаций проекта).

При оценке эффективности инвестиций разновременные вложения приводят к базовому моменту времени (началу инвестирования - капитализация или концу – дисконтирование), а величина ссудного процента называется нормой дисконта.

При оценке эффективности производственных инвестиций применяются следующие основные показатели:

1.чистый приведенный (дисконтированный) доход

2.срок окупаемости – это период в течение которого капитальные затраты (инвестиции) покрываются суммарным результатам (прибыль + амортизация) его осуществления за год.

3.индекс доходности (рентабельность инвенции)

4.капиталоотдача:

Ко дIQ ,

где дQ – прирост продукции, вызванный вложением инвенций; 5. простая норма прибыльности (ПНП):

ПНП ЧПI 100 ,

где ЧП – чистая прибыль в течение года; При выборе проекта инвестору необходимо учитывать риск, который

характеризует возможное уменьшение реальной отдачи от инвенций по сравнению с ожидаемой.

Учитываются следующие виды рисков:

риск из-за нестабильности экономического законодательства и текущей экономической ситуации;

внешнеэкономический риск (закрытие границ, ограничение на поставки);

неопределённость политической ситуации (неблагоприятная политическая обстановка в стране;

неполнота и не точность исходной информации показателей, новой техники, технологии;

колебание рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов;

127

влияние природно-климатических условий;

неполнота и неточность информации о финансовом состоянии и деловой репутации предприятий-участников.

5.12 Стратегия принятия решения

Принятие решений – составная часть любой управленческой функции. Любое решение – это сложный процесс, включающий несколько этапов:

постановка проблемы;

формулировка ограничений и критериев для принятия решения;

выявление альтернатив;

оценка показателей;

окончательный выбор.

После того, как будут рассчитаны показатели эффективности инвестиционных проектов, необходимо принять решение об инвестировании. Для этого нужно выбрать основной показатель, т.е. параметр, по которому будет приниматься решение, и определиться с его граничными значениями. Для получения полной картины определяются вспомогательные показатели, и если это необходимо для них также устанавливаются предельные (минимальные или максимальные) уровни. Большинство компаний для повышения надежности при выборе вариантов инвестиционного проекта ориентируются не на один, а на несколько показателей (таблица 5.4).

Частота применения параметров эффективности инвестиций в США [30] Таблица 5.4

Если при определенной процентной ставке в наличии есть неограниченная сумма капитала и несколько вариантов инвестиций, не исключающих друг друга, то реализуются все инвестиции, которые представляются положительными. Проблемы появляются при ограниченности инвестиционных ресурсов, и в том случае, когда проекты взаимно исключают друг друга.

В целом, при применении методов расчета инвестиционных проектов возникают дополнительные трудности:

1.предполагается прогнозируемость отдельных параметров. Неопределенность исходных данных должна определяться дополнительно в анализе чувствительности рынка и расчетах рисков и учитываться в инвестиционных проектах;

2.существует проблема выбора правильной калькуляционной ставки, корректной базы сравнения. При частных решениях отсутствует информация о стоимости инвестиционных ресурсов, затруднительно определить калькуляционную ставку для высвобождающихся финансовых средств. Проект финансируется, как правило, не

128

только собственным, но и сторонним капиталом. Средневзвешенная величина процентной ставки постоянно меняется, так как соотношение собственного и заемного капитала постоянно меняется во времени;

3.на действующем предприятии отчасти невозможно или не имеет смысла приписывать выплаты и особенно поступления к определенным инвестициям. Если, например, запланирована замена осветительного оборудования, то все поступления практически зависят от него. Трудности связаны с горизонтальной взаимозаменяемостью (рентабельность данного варианта зависит от других инвестиций, осуществляемых одновременно) и с вертикальной взаимозаменяемостью (какие инвестиции добавятся). Поэтому изолированной экономической эффективности каждого вложения средств не существует. Из-за взаимозависимостей практически невозможно приписать выплаты и поступления к отдельным объектам;

4.противоречивость отдельных критериев осложняет решение при выборе альтернативных вариантов.

Учесть все аспекты (в большей или меньшей степени) можно только в рамках полного проектного исследования. В этом случае нужно назвать возможность вложения текущих избытков финансовых средств. Целью в таких полных финансовых проектах становится максимизация совокупного капитала. Речь идет о синхронном планировании всего набора инвестиций, которые должны быть проведены.

Для этого часто используют индекс рентабельности. Он меньше пригоден для оценки отдельных инвестиций, но имеет преимущество при сравнении инвестиционных альтернатив, составлении инвестиционных программ. Положительные значения чистой дисконтированной стоимости дают положительное значение индекса рентабельности, так что этот критерий при частных решениях не дает дополнительной информации. При выборе альтернативных проектов в первую очередь должны быть реализованы те, у которых уровень рентабельности выше. Ведь именно индекс рентабельности показывает уровень отдачи на каждый рубль инвестированных средств. Выбор можно представить графически (рис. 5.9), через бюджетное ограничение.

Индекс прибыльности

Рис. 5.9 Выбор проектов исходя из бюджетного ограничения

В этом примере реализуются первые три проекта, на четвертый, с самым низким уровнем индекса прибыльности, не хватает средств ограниченного бюджета. Эта

129

схема характерна для принятия решения при ограниченности финансовых ресурсов. Недостатком этого метода является подход к проектам, как к полностью независимым. Относительно мелкий проект с высоким уровнем прибыльности, может не позволить нам реализовать более крупный, уровень прибыльности которого буден ниже. Этот метод может широко использоваться в кредитнофинансовых учреждениях для выбора проектов различных организаций, финансирование которых они могут осуществить

Предприятие в хозяйственной практике может использовать различные источники финансирования с различными затратами. Точно так же, как распределяют по рангам альтернативные проекты согласно уменьшающейся внутренней норме доходности (рис. 5.10), можно проранжировать и источники финансирования, в порядке увеличения процентной ставки.

Предельные

затраты Внутренняя финансирования норма

доходности

Потребность в капитале

Рис. 5.10 Определение проектов, пригодных для реализации

Из инвестиционных альтернатив реализуются сначала те, у которых самая высокая доходность, а из финансовых альтернатив используются прежде всего те, которые требуют наименьших затрат (в первую очередь собственный капитал). Точка оптимума одновременно определяет и инвестиционную программу и предельное финансирование. Для простоты построения графика исходят из плавных кривых. При ступенчатых линиях, вследствие неделимости отдельных инвестиционных планов, однозначного решения, как правило, не существует.

130