книги / Финансовый менеджмент

Осторожная политика выражается в том, что организация поддерживает каждый из элементов оборотных активов на достаточно высоком уровне (держит значительные денежные средства на расчётных счетах, имеет большой объём запасов сырья и готовой продукции на складах, придерживается мягкой кредитной политики, увеличивая сумму дебиторской задолженности).

В результате поддержания высокого удельного веса текущих активов в общей сумме всех активов обеспечивается высокий уровень ликвидности, минимизируются риски возникновения технической неплатёжеспособности. Однако эта стратегия приводит к замедлению оборачиваемости текущих активов и снижению показателей рентабельности (экономической рентабельности активов, рентабельности текущих активов, рентабельности запасов и др.).

Ограничительная политика заключается в сдерживании роста и сведению к минимуму запасов товарно-материальных ценностей, денежных средств и дебиторской задолженности.

Минимизация удельного веса текущих активов в общей стоимости имущества организации ведёт к сокращению периода оборота всех видов оборотных активов, росту рентабельности (табл. 5.3),

Таблица 5.3

Пример сравнительной характеристики осторожной и ограничительной политики формирования оборотных активов

151

однако сопровождается повышенным уровнем риска утраты ликвидности и платёжеспособности в случае десинхронизации потоков поступления и выбытия денежных средств.

С позиции ожидаемого уровня риска и доходности, а также удельного веса текущих активов и периода их обращения умеренная политика обеспечивает средние показатели (рис. 5.3).

Рис. 5.3. Политика формирования оборотными активами организации

Избранному типу политики формирования оборотных активов должен соответствовать тип политики их финансирования. Во избежание неоправданного риска и дополнительных издержек необходимо стремиться к тому, чтобы сроки погашения источников средств совпадали с продолжительностью жизни активов. Иначе, если финансирование долгосрочных активов производится за счет краткосрочных источников, то приходится постоянно искать возможности рефинансирования, что увеличивает транзакционные издержки и финансовые риски, так как необходимые в какой-то момент денежные средства могут оказаться недоступными или доступными по существенно более высокой цене. В то же время финансирование краткосрочных нужд за счёт долгосрочных обязательств может привести к тому, что издержки долгосрочного финансирования окажутся выше, чем доходы от кратковременного инвестирования активов.

152

5.2. Политика финансирования оборотных активов

Источниками финансирования оборотных активов являются собственный оборотный капитал, кредиторская задолженность и краткосрочное банковское кредитование. Выбор способа финансирования оборотных активов также подразумевает выбор между прибыльностью и риском потери ликвидности. С точки зрения минимизации затрат на финансирование наиболее целесообразным является использование, в первую очередь, источников спонтанного финансирования, к которым относятся счета к оплате и счета начислений. Размер этих источников напрямую зависит от масштаба деятельности организации. По мере расширения объёмов деятельности увеличиваются данные виды текущих пассивов, за счёт чего частично финансируются текущие активы.

Счета к оплате – это коммерческий кредит, предоставляемый поставщиками в случае предоставления ими отсрочки платежа за поставленную продукцию (оказанные услуги). Возникающая при этом кредиторская задолженность является основным источником краткосрочных заёмных средств для множества организаций. Продавец предоставляет кредит, основываясь на информации о кредитоспособности покупателя. Задолженность может быть оформлена векселем, который должен быть оплачен к определённой дате.

Основным преимуществом коммерческого кредита как инструмента краткосрочного финансирования является его доступность. Если организация автоматически оплачивает счета поставщиков в определённые сроки, то коммерческий кредит становится «встроенным» источником финансирования, интенсивность использования которого изменяется вместе с интенсивностью производственнохозяйственной деятельности. Одновременно с увеличением объёмов производства увеличиваются объёмы закупки сырья и материалов, а следовательно, возрастает и кредиторская задолженность, частично финансирующая рост запасов, связанный с ростом производства. По мере сокращения производства сумма задолженности также уменьшается. В результате кредиторская задолженность большинст-

153

ва организаций представляет собой форму непрерывного кредитования, т.е. краткосрочное финансирование уже имеет место. Необходимо отметить, что поставщики реагируют на сбои в платежах со стороны покупателей менее категорично, чем банки, что также повышает привлекательность коммерческого кредита по сравнению с другими источниками краткосрочного финансирования.

Счета начислений – это ещё не выплаченная задолженность, начисленная по заработной плате, отчислениям на социальное страхование, налогам, процентам и дивидендам. Счета начислений также представляют собой источник спонтанного финансирования. Суммы по ним возрастают по мере увеличения масштабов деятельности организации (увеличивается численность работников и сумма оплаты труда, возрастают суммы платежей во внебюджетные фонды и в бюджет по налогам на прибыль, имущество и т.д.). Начисление заработной платы, налогов, процентов, дивидендов, как правило, не сопровождается их немедленной выплатой, поэтому определённая сумма стабильно является источником краткосрочного финансирования текущей деятельности.

После того, как возможности спонтанного финансирования исчерпаны, финансовыми менеджерами выявляется потребность в дополнительном финансировании оборотных активов, способ удовлетворения которой зависит от того, какой характер носит финансируемая часть оборотных активов – постоянный или переменный. Размер оборотных активов зависит не только от применяемых технологий и потребностей производственного процесса, не только от реализуемой политики формирования оборотных активов, но и от сезонных или циклических колебаний объёма рыночного спроса. Например, пик расходов строительных организаций приходится на весенне-летний период, накануне которого резко возрастают объёмы запасов. Поставщики строительных компаний ориентируются на колебания в уровне спроса своих клиентов, подстраиваясь под сезонные подъёмы и спады продаж. Аналогичным образом в зависимости от стадии экономического цикла организации либо увеличивают свои активы в период экономического подъёма, либо до минимума

154

сокращают запасы и дебиторскую задолженность в период экономического спада.

Величина оборотных активов крайне редко снижается до нуля, так как для поддержания производства даже на минимальном уровне необходим определённый запас сырья, материалов, незавершённого производства и готовой продукции. В связи с этим можно выделить постоянную и переменную части оборотных активов.

Постоянная (системная, стабильная) часть оборотных акти-

вов – это та часть, которая не реагирует на сезонные и циклические колебания в производстве и продаже продукции, она необходима для удовлетворения минимальных долгосрочных потребностей органи-

зации в оборотном капитале. Переменная (варьирующая) часть обо-

ротных активов – это часть текущих активов, потребность в которых возникает в периоды сезонного или циклического роста объёмов производства и продаж. Внеоборотные активы и постоянная часть оборотных активов в совокупности представляют собой стабильные

(постоянные) активы организации.

Способ, который используется организацией для финансирования постоянной и переменной части оборотных активов, и определяет тип применяемой политики. В теории финансового менеджмента рассматривается несколько типов политики финансирования оборотных активов, отличающихся величиной используемых краткосрочных кредитов и размером чистого оборотного капитала. Учитывая взаимное соответствие экономической сути категорий «оборотные активы» и «краткосрочные обязательства», целесообразно финансировать текущие активы за счёт текущих пассивов. Эта идеальная ситуация означает равенство оборотных активов и краткосрочных обязательств, т.е. чистый оборотный капитал при этом равен нулю:

ЧОК =ОА−КО = 0.

На практике эта ситуация практически не встречается в связи с тем, что невозможно добиться идеального согласования сроков и размеров текущих (краткосрочных) обязательств с соответствующим сроком и размером текущих (оборотных) активов, которые они

155

финансируют. Кроме того, с точки зрения ликвидности эта ситуация является достаточно рискованной, так как в случае неблагоприятных условий (задержки поступления средств от дебиторов в сочетании с обязанностью немедленного погашения счетов кредиторов) организация, не располагающая чистым оборотным капиталом, автоматически оказывается в состоянии неплатёжеспособности. Именно поэтому на практике финансовыми менеджерами чаще всего выбирается один из следующих типов политики финансирования оборотных активов: агрессивный, консервативный или умеренный.

Суть умеренной (компромиссной) политики финансирования

заключается в том, что постоянные активы (внеоборотные активы и постоянная часть оборотных активов) должны финансироваться за счёт постоянных пассивов, включающих в себя собственный капитал и долгосрочный заёмный капитал. Некоторые авторы включают в состав постоянных пассивов спонтанное финансирование1.

Для этого типа политики финансирования характерен средний (нейтральный) уровень краткосрочного кредита в общей сумме всех источников финансирования, а также средний уровень риска утраты ликвидности и платёжеспособности. Компромиссный вариант предполагает, что внеоборотные активы организации, постоянная (системная) часть оборотных активов и приблизительно половина переменной (варьирующей) части оборотных активов финансируются за счёт долгосрочных источников (рис. 5.4). Оставшаяся часть оборотных активов финансируется за счёт краткосрочных (текущих) пассивов. В этом случае чистый оборотный капитал равен по величине сумме постоянной части текущих активов и половины их переменной (варьирующей) части:

ЧОК = ПЧОА + 0,5ВЧОА.

1 Так, в моделях Ю. Бригхема, Л. Гаспенски объёмы спонтанного финансирования включены в сумму постоянных пассивов, в моделях Ван Хорна объём спонтанного финансирования и соответствующие ему суммы текущих активов вычитаются из объёма краткосрочных обязательств и суммы оборотных активов.

156

СОК = ОА.

Консервативная политика характеризуется минимальным уровнем риска утраты ликвидности и платёжеспособности. Однако за обеспечение высокой надёжности при финансировании оборотных активов организация расплачивается повышенными затратами по обслуживанию более дорогого долгосрочного капитала, а иногда и необходимостью выполнения особых требований банка, ограничивающих свободу при принятии управленческих решений (например, при высокой доле долгосрочных кредитов в источниках финансирования).

Избыток источников ден. ед. Переменная часть финансирования

оборотных активов

Постоянные

пассивы

Постоянная часть оборотных активов

Внеоборотные

активы

Период времени

Рис. 5.6. Консервативная модель финансирования оборотных активов

При консервативной политике незначительный объём краткосрочного кредита привлекается организацией только в моменты резкого повышения деловой активности, когда потребность в средствах достигает пика. В период делового спада избыточно привлечённые средства сохраняются в виде высоколиквидных ценных бумаг.

Успех текущего финансового управления во многом зависит от оптимальности сочетания политики формирования оборотных акти-

159

вов и политики их финансирования. В табл. 5.4 представлены варианты выбора политики комплексного оперативного управления оборотным капиталом организации. В соответствии с представленной матрицей, ограничительной политике формирования текущих активов соответствует умеренный или консервативный (но не агрессивный) тип политики их финансирования, умеренной политике формирования соответствует любой тип политики финансирования, осторожной политике адекватны агрессивный или умеренный (но не консервативный) тип политики финансирования.

Таблица 5.4

Матрица выбора политики комплексного оперативного управления оборотным капиталом организации

Выбор соответствующих источников финансирования оборотных активов в конечном итоге определяет соотношение между уровнем эффективности использования оборотного капитала и уровнем риска утраты финансовой устойчивости, ликвидности и платёжеспособности организации.

Если при неизменном объёме краткосрочных финансовых обязательств будет расти доля оборотных активов, финансируемых за счёт собственных источников и долгосрочного заёмного капитала, то размер чистого оборотного капитала будет увеличиваться. Это приведёт к повышению уровня финансовой устойчивости и ликвидности, но одновременно повлечёт за собой снижение эффекта финансового рычага, рост средневзвешенной стоимости капитала в целом и снижение показателей его рентабельности.

160