Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

оригинатора (в данном случае ей, скорее всего, будет иностранный заемщик, выходящий на российский долговой рынок через SPV) права требования по денежным обязательствам, например, из договоров займа, кредита или лизинга, и выпускает облигации, обеспеченные залогом этих прав требования.

Если СФО намерено выпустить структурные облигации, то кроме прав требования из указанных договоров оно может также приобретать ценные бумаги, иностранные финансовые инструменты, не квалифицированные в качестве ценных бумаг, а также драгоценные металлы.

Преимущества модели секьюритизации активов:

•особый налоговый статус СФО. При определении налоговой базы не учитываются доходы в виде имущества, включая денежные средства и (или) имущественные права, кото-

рые получены СФО в связи с осуществлением его уставной деятельности;

•упрощенная структура управления. В СФО нет совета директоров, реви-

зионной комиссии, правления, а также штата сотрудников. Функции единоличного исполнительного органа СФО должны быть переданы управляющей компании;

•защита от банкротства. Заявление о признании СО банкротом подается

представителем владельцев облигаций на основании решения общего собрания владельцев облигаций. В договоры с остальными кредиторами, как правило, включается положение о запрете обращения с заявлением о банкротстве до полного погашения облигаций СФО (non-petition);

•кроме того, цели создания и правоспособность СФО ограничены законом, что дополнительно снижает риск его банкротства.

Российский фондовый рынок предназначен не только для российских эмитентов, напротив, он становится все более

Выпуск облигаций через российское SPV

ИНОСТРАННЫЙ ЭМИТЕНТ

2.SPV — РОССИЙСКАЯ КОМПАНИЯ

3.РЕГИСТРАЦИЯ ПРОСПЕКТА БАНКОМ РОССИИ, БИРЖЕЙ ИЛИ НРД

4.ДОПУСК К ТОРГАМ НА БИРЖЕ

5.РАЗМЕЩЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ

доступным и выгодным для иностранных заемщиков.

Биржи постоянно совершенствуют инфраструктуру, уточняют правила листинга и допускают к торгам все большее количество разнообразных финансовых инструментов. Так, 12 апреля 2021 года на МосБирже начались торги еврооблигациями иностранных эмитентов. И первым таким эмитентом стал Rolls-Royce plc.

Растет и вовлеченность частных инвесторов, которых, по данным МосБиржи на конец апреля 2021 года, стало более 11,5 млн, и эта цифра продолжает увеличиваться.

Мы убеждены, что описанная тенденция со временем будет только укрепляться, а это повод задуматься о том, чтобы прийти на российский рынок всерьез и надолго.

На протяжении достаточно долгого времени рынки формировали определенные правила, соответствие которым позволяло сказать, что да, те или иные инструменты надежны и в них можно инвестировать с относительно низким коэффициентом риска/доходности. Для этих целей использовались разные механизмы.

Маркеры качества инструмента:

•Рейтинг РА68.

•Листинг.

•Нормы Банка России.

Соответствие дополнительным требованиям и обращение ценных бумаг на «премиальных» рынках дают инвесторам определенную информацию об инвестиционном качестве эмитентов. В свою очередь, соответствие активов эмитентов и размещаемых ими ценных бумаг более высоким по сравнению со «стандартными» требованиями, как правило, означает для эмитента более высокую ликвидность, более простое привлечение нового капитала, а также имеет определенную репутационную ценность. Таким образом, сегментация эмитентов и ценных бумаг облегчает первичный анализ эмитента

и(или) его ценных бумаг инвестором и является определенным сервисом со стороны бирж и рейтинговых агентств. Однако по факту ничего не гарантирует, поскольку ни биржи, ни рейтинговые агентства, ни андеррайтеры не несут никакой ответственности за факт последующего дефолта эмитента.

Вотношении отдельных категорий инвесторов законодательством Российской Федерации установлены специальные дополнительные требования к эмитентам

иих ценным бумагам, призванные обеспечить дополнительную защиту инвестируемых средств (разрешенные активы).

При установлении соответствующих норм учитывается необходимость обеспечить вложения средств институци-

ональных инвесторов исключительно в качественные активы, исходя из того, что собственные компетенции и мотива-

ция управляющих институциональных инвесторов могут не полностью соответствовать задаче эффективного управления средствами в чувствительной к инвестициям среде (когда речь идет о важных для стабильности экономики субъектах, таких как НПФ, государственные фонды, банки и т. п.).

В свою очередь, эмитентам, чьи ценные бумаги соответствуют дополнительным требованиям (уровень листинга, кредитного рейтинга), доступен более широкий круг инвесторов, а значит, возможность дополнительного фондирования и повышенной ликвидности на рынке капитала. То есть использование такого подхода создает для эмитентов дополнительные стимулы для получения ими наиболее высокого кредитного рейтинга или включения их ценных бумаг в котировальные списки более высокого уровня с целью облегчения доступа к средствам крупных институциональных инвесторов.

Вместе с тем на практике требования к разрешенным активам, рассредоточенные по множеству взаимосвязанных между собой нормативных актов и информационных сообщений Банка России, обладают достаточной строгостью, что иногда затрудняет или же полностью лишает эмитента возможности реализовать свои в целом качественные ценные бумаги, но при этом не соответствующие некоторым формальным критериям.

> 68. Рейтинговое агентство.

В настоящей статье среди институциональных инвесторов рассматриваются:

•ПФР и НПФ — организации, исключительной деятельностью которых является негосударственное пенсионное обеспечение, в том числе досрочное негосударственное пенсионное обеспечение, и обязательное пенсионное страхование;

•страховые организации и общества взаимного страхования, созданные

всоответствии с законодательством Российской Федерации для осуществления деятельности по страхованию, перестрахованию, взаимному страхованию;

•инвестиционные фонды (включая акционерные инвестиционные фонды и паевые инвестиционные фонды) — находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно

винтересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления.

Важно обратить внимание, что все перечисленные выше институциональные инвесторы являются квалифицированными инвесторами. Несмотря на это, говорить о том, что им доступны инвестиции в любые ценные бумаги, нельзя.

Предметом интереса в настоящей статье являются дополнительные критерии, устанавливаемые в отношении российских корпоративных эмитентов и их ценных бумаг, соблюдение которых позволяет осуществлять их приобретение основными институциональными инвесторами.

При этом анализируемые требования, с учетом положений большинства нормативных актов, будут разделены на качественные — то есть общие требования к параметрам самих акций/облигаций икихэмитентам,составляющиеразрешен-

ные для приобретения институциональными инвесторами активы (требования к составу портфеля), а также количественные, под которыми понимаются ограничения на максимально допустимый объем вложений в указанные активы со стороны соответствующего институционального инвестора в зависимости от определенных показателей (требования к структуре портфеля).

В то же время специальные критерии для ценных бумаг, размещаемых Российской Федерацией и ее субъектами, иностранными государствами, МФО, иностранными эмитентами и т. д., не включены в периметр настоящей статьи.

Качественные требования к акциям корпоративных эмитентов

В отношении институциональных инвесторов установлены специальные ограничения, призванные обеспечить дополнительную защиту инвестируемых средств в акции эмитентов. Как правило, такие ограничения связаны с наличием определенного уровня листинга ценных бумаг и обеспечением возможности участия инвесторов в процессе размещения акций (выступать первыми приобретателями).

Наиболее высокие требования предъявляются к управляющим средствами пенсионных накоплений, что определяется спецификой происхождения средств, находящихся под их управлением. Для их привлечения эмитент должен обеспечить включение своих акций в первый котировальный уровень списка.

Менее жесткие требования предъявляются к инвестиционным фондам, среди которых правом на приобретение акций российских эмитентов обладают фонды прямых и смешанных инвестиций.

Специфика дополнительных требований. Перечень устанавливаемых дополнительных критериев к акциям эмитентов и к самим эмитентам в целом отражает правовую природу акций в качестве цен-

ных бумаг. Поскольку акции по общему правилу предоставляют инвестору долю владения компанией, право на получение части прибыли акционерного общества

ввиде дивидендов и право на участие

вуправлении акционерным обществом — на первую роль при определении качества приобретаемых акций выходит оценка стандартов корпоративного управления эмитента, от которых напрямую зависит доходность от акций и в целом положение компании на рынке.

Так, для включения акций в определенный уровень котировального списка эмитент должен соответствовать значительному перечню требований к его корпоративному управлению в соответствии с правилами биржи как на момент листинга акций и их включения в котировальный список, так и на протяжении всего срока обращения ценных бумаг. Чем выше уровень списка, тем жестче требования к корпоративному управлению эмитента и к его ценным бумагам.

Помимо листинга акций, также важен факт публичности эмитента, то есть обязанность российских эмитентов публично раскрывать информацию о фактах их деятельности и этапах эмиссии их ценных бумаг в соответствии законодательством (Положение о раскрытии). Это позволяет регуляторам и инвесторам отслеживать и контролировать действия эмитента и принимаемые им решения.

Таким образом, факт допуска акций к организованным торгам и включения их в котировальный список биржей обычно должны свидетельствовать о положительном качестве и надежности эмитента и, соответственно, высокой ликвидности размещаемых им акций.

Данное обстоятельство во многом и является причиной того, что устанавливаемые нормативными актами дополнительные требования, которым должны соответствовать акции эмитента для их приобретения институциональными инвесторами, сводятся в большей

степени к уровню котировального списка акций и факту публичности эмитента.

Иные требования к акциям корпоративных эмитентов. Безусловно, некоторые нормативные акты предъявляют также иные качественные требования к акциям эмитентов и самим эмитентам (а также к совершаемым сделкам с акциями) помимо требований к уровню листинга. Такие требования варьируются в зависимости от категории, к которой относится институциональный инвестор.

Негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Так, Положение Банка России № 580-П «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда» (Положение № 580-П) устанавливает, что сделки с акциями могут совершаться НПФ только на условиях поставки против платежа (одновременный расчет) на организованных торгах и на основе заявок на покупку и заявок на продажу ценных бумаг по наилучшим из указанных в них ценам при условии, что заявки адресованы всем участникам торгов и информация, позволяющая идентифицировать подавших заявки участников торгов, не раскрывается в ходе торгов другим участникам.

При этом вышеуказанное ограничение может не соблюдаться в двух случаях:

1) если акции российского эмитента впервые публично размещаются на организованных торгах при условии, что:

•сделки совершаются на условиях предпоставки ценных бумаг со стороны контрагента или на организованных торгах на условиях поставки против платежа;

•совокупное количество приобретенных в состав пенсионных накоплений акций не превышает 5 процентов от общего количества указанных акций;

•совокупная стоимость акций составляет не менее 50 млрд руб.;

•эмитенту акций присвоен рейтинг не ниже уровня рейтинга эмитента облигаций, установленного Советом

директоров Банка России в целях применения абз. 3 подп. 1.1.2 п. 1.1 Положения № 580-П — не ниже «ruAAA» по рейтинговой шкале Эксперт РА79 либо «AAA(RU)» по рейтинговой шкале АКРА80, 81;

•эмитентом акций заключен договор о поддержании (стабилизации) цен на указанные акции с российской биржей;

2) если при совершении сделок с акциями российских акционерных обществ соблюдаются следующие условия:

•сделки совершаются на условиях предпоставки ценных бумаг со стороны контрагента или на условиях поставки против платежа;

•цена акций не превышает последнюю цену закрытия торгов такими акциями до объявления предложения о продаже акций;

•сделки совершаются в течение двух рабочих дней со дня соответствующего объявления предложения о продаже акций.

Указание Банка России от 05.12.2019

№5343-У (Указание № 5343-У) устанавливает идентичные требования в отношении сделок с акциями при инвестировании средств пенсионных резервов.

Пенсионный фонд Российской Федерации. Постановление Правительства от 30.06.2003 № 379 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов» аналогично предусматривает, что сделки, связанные с инвестированием средств пенсионных накоплений, совершаются на организованных торгах на условиях поставки против платежа и на основе заявок на покупку и заявок на продажу ценных бумаг по наилучшим из указанных в них ценам при условии, что заявки адресованы всем

участникам торгов и информация, позволяющая идентифицировать подавших заявки участников торгов, не раскрывается в ходе торгов другим участникам.

Страховые организации. Положение Банка России от 10.01.2020 № 710-П «Об отдельных требованиях к финансовой устойчивости и платежеспособности страховщиков», которое вступает в силу с 1 июля 2021 года и заменяет ранее действовавшие требования к инвестированию страховых резервов и собственных средств страховых компаний, предусматривает единое требование ко всем эмитентам акций (и иных ценных бумаг), которые могут приобретаться страховщиками: такие эмитенты должны быть созданы в соответствии с законодательством Российской Федерации или иностранных государств, являющихся членами ЕАЭС, ОЭСР, Европейского союза, Китая, Индии, Бразилии, Южно-Африканской Республики.

Качественные требования к облигациям корпоративных эмитентов

Принимая во внимание, что облигации по своей сути являются долговым инструментом, то есть фактически представляют собой заем, где должником является эмитент, а кредитором — инвестор, последнему особенно важно оценивать вероятность дефолта эмитента. Равно как

ифакт допуска акций к организованным торгам со стороны биржи и их включение в котировальный список, факт присвоения облигациям и их эмитенту высокого уровня рейтинга кредитоспособности независимым рейтинговым агентством свидетельствует о положительном качестве

инадежности эмитента и размещаемых им облигаций.

Именно по этой причине основные критерии, предъявляемые к облигациям в качестве разрешенных активов для институциональных инвесторов, сосредоточены вокруг кредитного рейтинга выпуска облигаций и самого эмитента.

>79. Акционерное общество «Рейтинговое агентство «Эксперт РА» — российское кредитное рейтинговое агентство, включенное в реестр кредитных рейтинговых агентств Банка России (Эксперт РА).

>80. Акционерное общество «Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство» — российское рейтинговое агентство, аккредитованное при банке России (АКРА).

>81. Информационное сообщение Банка России от 28.04.2020 «Установлены уровни рейтинга долгосрочной кредитоспособности для целей инвестирования средств пенсионных накоплений и накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих».

Количественные требования

кценным бумагам, относящимся

кразрешенным активам

Помимо качественных требований к составу активов, нормативные акты устанавливают дополнительные ограничения к структуре активов. Данные требования заключаются в определении максимально допустимой доли приобретаемых или уже приобретенных институциональным инвестором активов.

С учетом содержания нормативных актов, устанавливающих количественные требования к разрешенным активам, данные требования, где применимо, будут проанализированы в двух разрезах:

1.Совокупная стоимость, то есть предельно допустимая общая стоимость различных активов в портфеле соответствующего институционального инвестора.

2.Стоимость ценных бумаг одного эмитента, то есть максимальная стоимость (в том числе совокупная) ценных бумаг одного эмитента (и его группы) в составе активов институционального инвестора.

Инвестиционные фонды. Для инвестиционных фондов предусмотрено ограничение Указанием Банка России от 05.09.2016 № 4129-У «О составе и структуре активов акционерных инвестици-

онных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», согласно которым оценочная стоимость ценных бумаг одного юридического лица (с учетом денежных средств в рублях и в иностранной валюте на счетах и во вкладах (депозитах) в таком юридическом лице (если юридическое лицо является кредитной организацией или иностранным банком иностранного государства), прав требования к такому юридическому лицу) не должна превышать:

•с 1 июля 2021 года — 13 процентов;

•с 1 января 2022 года — 12 процентов;

•с 1 июля 2022 года — 11 процентов;

•с 1 января 2023 года — 10 процентов стоимости активов инвестиционного фонда.

Дополнительно установлено, что оценочная стоимость ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, не должна превышать 40 процентов стоимости активов фонда, относящегося к категории фондов рыночных финансовых инструментов.

Страховые компании. При определении количественных ограничений Положение Банка России «Об отдельных требованиях к финансовой устойчивости и пла-

тежеспособности страховщиков» устанавливает термин «обязанное лицо» — под которым понимается юридическое или физическое лицо, Российская Федерация, субъект Российской Федерации, муниципальное образование, иностранное государство, административнотерриториальное образование иностранного государства, являющееся:

•лицом, обязанным по ценным бумагам, принадлежащим страховщику, или обязанным по ценным бумагам, являющимся предметом срочных сделок, стороной по которым является страховщик;

•лицом, в зависимости от исполнения обязательств, которым определяются денежные потоки по ценным бумагам, принадлежащим страховщику, срочным сделкам или иным договорам, стороной по которым является страховщик;

•лицом, к которому у страховщика есть иные права требования, при этом для целей определения обязанного лица вместо брокера, не являющегося кредитной организацией, обязанным лицом признается кредитная организация, в которой открыт специальный счет, если права требования основаны на договоре о брокерском обслуживании, отвечающем следующим требованиям:

•указанный договор не предусматривает право брокера использовать денежные средства страховой организации в своих интересах;

•полученные по указанному договору средства страховой организации учитываются на указанном специальном счете, отдельном от счета, на котором находятся

денежные средства иных клиентов брокера, открытом в такой кредитной организации, имеющей кредитный рейтинг не ниже уровня, установленного Советом директоров Банка России;

•поручителем (гарантом) за указанных выше лиц.

Таким образом, установлено, что доля суммарной величины активов, приходящаяся на каждое лицо, не должна превышать следующие коэффициенты концентрации (доля активов, которые покрываются за счет собственного капитала (обеспечиваются собственными источниками формирования)):

Перечисленные выше количественные ограничения являются одним из основных препятствий, которые снижают уровень ликвидности ценных бумаг эмитентов, поскольку зачастую структура разрешенных активов, уже приобретенных институциональным инвестором, уже достигла максимально допустимой доли в его инвестиционном портфеле. Таким образом, реализация эмитента большей части выпуска ценных бумаг в пользу институционального инвестора может быть весьма затруднительной, если не полностью невозможной.

Более того, нормативные акты, устанавливающие количественные требования к разрешенным активам, зачастую претерпевают точечные изменения, которые необходимо внимательно отслеживать. Не исключена ситуация, при которой требования могут меняться уже на этапе эмиссии ценных бумаг конкретного эмитента до их размещения, что вынуждает его пересматривать или вовсе отменять договоренности с крупными институциональными инвесторам. Такие обстоятельства могут полностью лишить выпуск экономической целесообразности и привести к лишним и неэффективным расходам для эмитента.