Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

их владельцев на получение выплат по ним

взависимости от наступления или ненаступления одного или нескольких обстоятельств, предусмотренных абз. 2 подп. 23 п. 1 ст. 2 Закона о РЦБ. Это отсылка к перечню базисных активов для производных финансовых инструментов (деривативов). В этом смысле структурную облигацию можно охарактеризовать как упакованный

вформу ценной бумаги дериватив.

Если негарантированность выплаты номинальной стоимости структурной облигации — это обязательный элемент ее конструкции, то доход по структурным облигациям может как зависеть от изменения базисного актива или корзины активов, так и быть фиксированным.

Кто может выпустить структурные облигации?

Закон четко ограничивает круг возможных эмитентов структурных облигаций профессиональными участниками финансового рынка — кредитными организациями, брокерами и дилерами, добавляя к ним только СФО. Это своеобразная «лазейка» для корпоративных структур, которые не вправе выпускать структурные облигации напрямую.

Соответственно, при выпуске структурных облигаций достаточно распространены внебалансовые сделки, когда как в классической секьюритизации оригинатор продает определенные активы СФО. Для отличия от обычных СФО те СФО, которые выпускают структурные облигации, нередко условно называют «ССФО». ССФО обладают значительно более широкой правоспособностью, чем обычные СФО. Так, в отличие от обычных СФО ССФО вправе:

•приобретать ценные бумаги и иностранные финансовые инструменты, не квалифицированные в качестве ценных бумаг, драгоценные металлы;

•заключать деривативные договоры;

•напрямую выдавать займы (обычно СФО приходится «прогонять» сумму

раскрываемое уже после регистрации выпуска структурных облигаций непосредственно перед их размещением. Однако в таком сообщении эмитент может идентифицировать базисные активы и конкретные пороговые значения их стоимости, которые влияют на размер и сам факт выплат по структурным облигациям.

Ранее нами уже отмечалось, что доход по структурным облигациям может быть как привязан к определенным базисным активам, так и выплачиваться независимо от них, например, быть фиксированным.

Опцион «автоколл». Закон гласит, что структурная облигация не может предусматривать право на ее досрочное

погашение по усмотрению ее эмитента, за исключением независящих от воли эмитента случаев, предусмотренных решением о выпуске структурных облигаций.

По сути, речь идет о возможности предусмотреть автоматическое досрочное погашение структурных облигаций при наступлении (или ненаступлении, в зависимости от формулировки в решении о выпуске) определенных обстоятельств, не зависящих от эмитента. «Усмотрение» эмитента в данном случае — чистая условность и дань традиционной формулировке закона. Можно обыграть это «усмотрение» эмитента следующим образом: установить в решении о выпуске, что эмитент заранее выражает свое усмотрение досрочно пога-

сить структурные облигации, например, при достижении ценой базового актива определенного значения, а инвесторы, приобретая облигации, соглашаются с таким условием.

Эмитент может использовать такой «автоколл», к примеру, для того, чтобы ограничить возможность бесконтрольного роста выплат по облигациям при существенном изменении стоимости базисного актива в пользу владельцев облигаций.

Величина выплат при досрочном погашении структурных облигаций — как номинальной стоимости, так и процентов — может рассчитываться по тем же формулам, что и величина выплат при плановом погашении облигаций или плановым выплатам купонного дохода, либо по специальным формулам.

Залоговое обеспечение структурных облигаций. Интересной особенностью, резко отличающей структурные облигации от обычных секьюритизационных облигаций, является относительная свобода эмитента при структурировании залогового покрытия.

Так, кредитные организации вправе выпускать структурные облигации вообще без обеспечения. Остальные эмитенты — СФО и брокеры/дилеры имеют возможность (и широко ей пользуются) создать по структурным облигациям чисто техническое залоговое обеспечение в виде залога прав требования по банковскому (залоговому) счету, на который зачислена некая символическая сумма, например, 10 тыс. руб. При желании эмитенты структурных облигаций могут передать в залог базисный актив структурных облигаций — права требования по кредитам/займам, ценные бумаги

ит. д.

Всвязи с этим возникает вопрос, как обеспечить, чтобы эмитент структурных облигаций, особенно ССФО, не осуществил отчуждение базисного актива, от поступлений по которому зависят выплаты по облигациям, если такой базис-

ный актив не заложен в пользу владельцев облигаций.

Эта задача решается за счет установления контроля ПВО за сделками с базисным активом, а также организационно: полномочия единоличного исполнительного органа ССФО передаются независимой управляющей организации, которая действует строго в рамках своего мандата и не допустит незаконное отчуждение базисного актива.

Для крупных финансовых организаций — эмитентов структурных облигаций вопрос менее злободневен. Зачастую они вообще не имеют на балансе базисного актива, а владельцы облигаций просто принимают на себя кредитный риск эмитента.

Ограничения на приобретение структурных облигаций

По общему правилу структурные облигации предназначены для квалифицированных инвесторов61. Исключение составляют структурные облигации, которые соответствуют критериям, установленным Банком России. Такие критерии до сих пор не установлены, и структурные облигации не продаются неквалифицированным инвесторам.

Вообще, вопрос о доступности структурных облигаций для неквалифицированных инвесторов стал причиной горячих дискуссий с момента появления этого вида облигаций.

С одной стороны, структурные облигации способны генерировать больший доход для инвесторов, чем обычные «plain vanilla» облигации. С другой стороны, неквалифицированные инвесторы не всегда имеют возможность в полной мере осознать сложность сделки и оценить принимаемый ими риск.

Особенно трепетное отношение у регулятора традиционно к защите физических лиц — неквалифицированных инвесторов. С 1 октября 2021 года вступят в силу изменения к Закону о РЦБ, в соответствии с которыми брокер имеет

> 61. Пункт 6 «профильной» ст. 27.1-1 Закона о РЦБ о структурных облигациях.

право выполнить поручение физического лица — неквалифицированного инвестора на приобретение сложных финансовых продуктов (к которым относятся и структурные облигации) только при наличии положительного результата тестирования на понимание соответствующего инструмента и рисков его использования.

12 июня 2021 года Президент подписал закон62, содержащий критерии, которым должны соответствовать любые облигации, размер дохода по которым зависит от определенных базисных активов63, чтобы они могли быть приобретены инвесторами — физическими лицами (и то, при условии положительного результата тестирования)64:

•доход по облигациям должен выплачиваться не реже чем один раз в год;

•базовым активом могут выступать только предусмотренные законопроектом базовые активы (уровень инфляции, изменение цены драгоценных металлов, изменение цены на акции, допущенные к обращению на российской бирже и т. д.);

•кредитный рейтинг облигаций/ эмитента/поручителя должен соот-

ветствовать уровню, установленному Советом директоров Банка России.

Отметим, что эти ограничения введены в переходных положениях принятого закона и действуют только до 1 апреля 2022 года. Надо ожидать, что до следующего Дня смеха будет установлен окончательный режим приобретения таких облигаций физическими лицами — неквалифицированными инвесторами.

При этом пока не вполне ясно, относятся ли структурные облигации к таким облигациям. Хотя размер дохода по структурным облигациям тоже может зависеть от наступления или ненаступления определенных обстоятельств (хотя, как мы с вами знаем, это и не обязательно), деривативный элемент в структурных облигациях гораздо обширнее и покрывает в первую очередь выплату номинальной стоимости облигаций. В отсутствие разъяснений регулятора мы бы осторожно исходили из того, что если законодатель существенно ограничил приобретение физическими лицами — неквалифицированными инвесторами облигаций с переменным доходом, то уж тем более не следует продавать таким инвесторам структурные облигации.

На российском фондовом рынке облигации иностранных эмитентов представлены в основном ценными бумагами компаний, подконтрольных крупным российским холдингам. «Иностранными» такие компании являются по месту учреждения и регистрации, при этом капитал и экономическая основа их деятельности остаются российскими.

Однако растущее количество инвесторов, технологичная инфраструктура российского рынка и развитая нормативная база могут заинтересовать и по-настоя- щему иностранных эмитентов, прежде всего из соседних стран. Тем более что уже есть успешные прецеденты: дорогу проторили сложноструктурированные облигации международных финансовых организаций — ЕБРР и IFC. За пилотными размещениями облигаций иностранного корпоративного эмитента — канадской компании Uranium One Inc. последовали размещения облигаций белорусских и казахстанских эмитентов на МосБирже (Республика Беларусь, Республика Казахстан, ООО «Евро-

торг», Национальный банк Казахстана, АО «НК «KТЖ»).

Мы расскажем об основных способах выхода иностранных заемщиков на российский рынок, к которым относятся:

•прямой выпуск облигаций иностранного эмитента;

•выпуск облигаций через российское SPV.

Теоретически можно также выпустить российские депозитарные расписки на облигации иностранного эмитента, однако такой практики еще не было и нам сложно предположить, кому мог бы пригодиться такой вариант.

ПРЯМОЙ ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ ИНОСТРАННОГО ЭМИТЕНТА

Прямой выпуск облигаций предполагает непосредственное размещение облигаций иностранного эмитента на российской бирже.

Чтобы понять, может ли конкретный эмитент использовать данный способ, нужно оценить эмитента и его облигации на соответствие базовым требованиям, установленным ст. 51.1 Закона о РЦБ.

Если базовые требования соблюдены (а их соблюсти совсем не сложно), можно переходить к следующему этапу — определить, какая из двух процедур допуска облигаций иностранного эмитента применима:

•допуск к публичному размещению и публичному обращению (для еще не размещенных облигаций);

•допуск к публичному обращению (для облигаций, которые уже были размещены за рубежом — например, какому-то техническому первому владельцу).

Допуск к публичному обращению в свою очередь может проходить по полной либо упрощенной процедуре в зависимости от наличия признаваемого листинга.

Допуск облигаций к размещению и публичному обращению

Процедура допуска к размещению и публичному обращению используется, когда

облигации иностранного эмитента ранее не были размещены в другой стране. Допуск предоставляется по решению Банка России.

Важно учитывать, что эта процедура не тождественна регистрации выпуска ценных бумаг — полноценному «созданию» ценной бумаги российского эмитента. Иностранный эмитент подчиняется личному закону даже при размещении ценных бумаг в другом государстве. В связи с этим процедура размещения облигаций в России не заменит полноценное «создание» облигации, если личный закон эмитента предусматривает обязательную регистрацию ценных бумаг. В таком случае перед размещением облигаций в России необходимо будет зарегистрировать выпуск в стране учреждения эмитента или, если применимо, другой стране.

Как правило, каких-либо регистрационных действий или специальных согласований в стране эмитента не требуется, однако необходимо в этом удостовериться. Соответственно, целесообразно обсудить этот вопрос с местным юридическим консультантом в области capital markets до начала каких-либо активных действий в России.

Для допуска облигаций к публичному размещению эмитенту необходимо в до-

полнение к базовым требованиям, приведенным выше:

•пройти постановку на налоговый учет в ФНС в связи с открытием банковского счета в России;

•открыть банковский счет в российской кредитной организации в валюте расчетов по облигациям;

•заключить договор с НРД об оказании услуг по централизованному учету прав на облигации;

•получить заключение российской биржи о том, что ликвидность облигаций эмитента не ниже, а инвестиционный риск, свойственный им, не выше аналогичных показателей, рассчитанных по соответствующим видам облигаций, уже допущенных к торгам на российской бирже;

•получить заявление российской биржи, содержащее обоснование возможности допуска облигаций эмитента к размещению и обращению в РФ;

•собрав документы, подтверждающие прохождение всех перечисленных выше процедур, пройти регистрацию проспекта облигаций в Банке России.

Важно заложить в график сделки достаточно времени для прохождения таких указанных выше технических стадий, как постановка на налоговый учет в РФ и открытие счета в российском банке.

Допуск облигаций к публичному обращению

Если облигации иностранного эмитента уже были размещены в другой юрисдикции, применяется процедура допуска к публичному обращению.

При этом существует упрощенный вариант этой процедуры, когда иностранному эмитенту не нужно регистрировать проспект в Банке России. Решение о допуске к обращению в таком случае принимает российская биржа.

Чтобы воспользоваться упрощенной процедурой, облигации иностранного эмитента должны пройти или находиться в процессе прохождения признаваемого листинга.

Если облигации не соответствуют критерию признаваемого листинга, эмитент обращается за регистрацией проспекта облигаций в Банк России.

В этом случае в дополнение к базовым требованиям эмитент, как и при допуске к размещению и публичному обращению, должен получить заключение биржи о ликвидности и уровне инвестиционного риска облигаций, а также заявление биржи с обоснованием возможности допуска таких облигаций к публичному обращению в РФ.

Проспект облигаций

Проспект облигаций — главный эмиссионный документ, содержащий все параметры размещаемых ценных бумаг.

Форма проспекта. При допуске к размещению проспект облигаций должен быть составлен на русском языке и подписан иностранным эмитентом.

При допуске к обращению проспект может быть составлен на русском языке или на «используемом на финансовом рынке иностранном языке» (парафраза, за которой скрывается, конечно, английский язык, вряд ли Банком России или российской биржей будет принят какой-то иной иностранный язык). Проспект подписывает иностранный эмитент или российский брокер.

Если проспект написан на иностранном языке, российские биржи просят подготовить также краткий документ на русском языке, содержащий все ключевые параметры облигаций и понятный для неквалифицированных инвесторов (резюме проспекта). Резюме проспекта раскрывается на сайте биржи.

Содержание проспекта. По общему правилу проспект облигаций должен содержать информацию об эмитенте и облигациях в объеме, предусмотренном Положением о раскрытии для российских эмитентов. При этом, если какие-либо пункты или отдельные требования стандартной формы российского проспекта не применимы к иностранному эмитенту, он просто указывает в проспекте на это обстоятельство. Несмотря на это разумное правило, подготовка проспекта ценных бумаг иностранного эмитента по стандартной форме российского проспекта — это нетривиальная задача.

В этом смысле желательно, чтобы иностранный эмитент не был новичком нарынкеценныхбумаг:тогдаонвправевоспользоваться специальным режимом, предусмотренным Положением о раскрытии.

Так, если какие-либо ценные бумаги иностранного эмитента (в том числе те,

вотношении которых не осуществляется допуск к размещению / публичному обращению в РФ) прошли процедуру признаваемого листинга, эмитент вправе указать информацию о себе и своих облигациях

вобъеме, содержащемся в иностранном проспекте/меморандуме и годовых отчетах, раскрытых после прохождения признаваемого листинга, а не в объеме, предусмотренном Положением о раскрытии для российских эмитентов. Если же с момента прохождения признаваемого листинга прошло более 3 лет, информацию можно раскрыть в объеме только годовых отчетов, раскрытых в последние 3 года.

Подписание проспекта. Если облигации допускаются к размещению в России,

а также если только к публичному обращению, но у эмитента нет признаваемого листинга, то сам иностранный эмитент

вобязательном порядке подписывает проспект ценных бумаг и несет ответственность за полноту и достоверность содержащейся в нем информации.

Если у эмитента есть признаваемый листинг и облигации допускаются только к публичному обращению, то проспект ценных бумаг может быть подписан вместо эмитента (или наряду с эмитентом) российским брокером, соответствующим некоторым базовым требованиям и несущим

втаком случае ответственность за подтвержденную им информацию в проспекте.

Листинг облигаций

После прохождения одной из процедур допуска облигации иностранного эмитента могут быть допущены к торгам российской биржи, в том числе включены в один из котировальных списков. Для этого биржа, руководствуясь своими правилами листинга, оценивает иностранного эмитента и его облигации по ряду параметров (объем выпуска, наличие обеспечения, уровень корпоративного управления, наличие и уровень кредитного рейтинга и т. д.) и принимает решение о включении облигаций в тот или иной уровень списка.

В качестве обязательного общего условия листинга иностранный эмитент должен принять на себя обязанность предоставлять бирже информацию об облигациях для ее раскрытия биржей в соответствии с применимыми к ней требованиями российского законодательства.

ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ ЧЕРЕЗ РОССИЙСКОЕ SPV

SPV (special purpose vehicle) — это компания, созданная для достижения определенной цели. Такой целью может стать привлечение финансирования посредством облигационного займа на российском фондовом рынке.

Причины использования SPV:

•личный закон эмитента запрещает или ограничивает прямой выпуск облигаций за рубежом;

•инфраструктура российского рынка не соответствует требованиям личного закона эмитента в отношении выпуска ценных бумаг;

•российская биржа не может рассчитать показатели ликвидности и инвестиционного риска облигаций эмитента;

•эмитент не готов раскрывать информацию в соответствии с российским законодательством (стоит оговориться, что такая подоплека вряд ли будет положительно воспринята российским регулятором или биржами).

Модели выпуска облигаций через SPV

Действующее законодательство позволяет структурировать выпуск облигаций иностранного эмитента через дочернюю российскую компанию двумя основными способами:

•путем выпуска облигаций классическим хозяйственным обществом;

•посредством секьюритизации активов.

Выпуск облигаций классическим хозяйственным обществом

В данной модели SPV создается в форме

ООО или НАО. Такая компания может вести полноценную хозяйственную деятельность в России или создаваться только для выпуска облигаций.

SPV проходит регистрацию выпуска и размещает облигации по правилам, действующим для российских эмитентов.

Далее SPV передает денежные средства, вырученные при размещении облигаций, материнской компании в виде займа.

Материнская компания выплачивает проценты по займу и единовременно или постепенно (в зависимости от структуры облигационного выпуска) возвращает заем своему дочернему SPV, которое использует полученные средства для выпла-

ты купонного дохода и погашения номинальной стоимости облигаций.

Способы обеспечения обязательств SPV по облигациям. Учитывая, что SPV создается исключительно для размещения облигаций и, как правило, не ведет хозяйственной деятельности за пределами этой цели, надежность такого эмитента может вызвать сомнения у инвесторов. По этой причине, чтобы повысить ликвидность облигаций и снизить проценты по ним, используются различные виды обеспечения:

•Права требования к материнской компании по договору займа могут быть переданы в залог владельцам облигаций.

•Иностранная материнская компания может предоставить поручительство или независимую гарантию в качестве обеспечения по выпуску облигаций, эмитированных SPV.

•В таком случае материнская компания должна соответствовать требованиям к стоимости чистых активов, которая должна быть не менее суммы поручительства или независимой гарантии.

Также SPV обязано раскрывать информацию о материнской компании.

•Иностранная материнская компания может предоставить владельцам облигаций SPV публичную безотзывную оферту не в рамках эмиссионных документов по облигациям в качестве дополнительной гарантии возврата облигационного займа.

•Данная модель позволяет избежать обязательных требований к материнской компании и публичного раскрытия информации о ней, однако, по опыту последнего времени, может вызвать вопросы регулятора и биржи.

Секьюритизация активов

Чтобы использовать модель секьюритизации активов, SPV должно быть создано в форме СФО.

Суть секьюритизации заключается в том, что СФО приобретает у компании-