Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

Долговые эмиссионные инструменты представлены на рынке России облигациями. Облигация — долговой эмиссионный инструмент — ценная бумага, которая удостоверяет права ее владельца или держателя на получение в предусмотренный ею срок номинальной стоимости и дохода (процента, дисконта). Выплата дохода, как и номинальной стоимости, может быть поставлена в зависимость от определенных событий. Такие облигации называются структурными облигациями. Мы расскажем об этом ниже, когда будем рассматривать виды облигаций.

Облигацию можно сравнить с договором займа или вкладом в кредитной организации — банке. Вклад в банке приносит проценты по депозиту, вкладчик знает заранее их величину при подписании договора банковского вклада, ему также известен срок возврата основной суммы, передаваемой в банк. Аналогично владельцу облигаций известна ставка купонного дохода по облигациям или формула для его расчета, а также формальная дата полного погашения облигаций.

При этом облигации нельзя выпустить без регистрации выпуска облигаций, даже если в рамках выпуска у вас всего одна облигация. Если есть желание обойтись без регистрации, то можно выдать вексель, который имеет свои особенности

выпуска и обращения. В статье мы остановимся на разновидностях облигаций и их особенностях. Один из критериев, который позволяет отделить одни облигации от других, — организации, отвечающие за их регистрацию. Такими организациями могут быть:

•Минфин;

•Банк России;

•биржа;

•НРД.

Минфин осуществляет регистрацию выпусков государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и вы-

пусков муниципальных ценных бумаг. Мы не будем подробно на них останавливаться, сосредоточимся на более распространенных и востребованных.

Выпуски облигаций корпоративных эмитентов регистрируют Банк России, биржа или НРД. Банк России закрепил за собой исключительное право регистрации отдельных видов облигаций. Далее мы приведем ключевые разновидности облигаций с точки зрения структуры и укажем на их особенности.

Облигации с обеспечением в форме поручительства предусматривают дополнительные права владельцев облигаций обратиться с требованием к третьему лицу — поручителю об исполнении обязательств по облигациям, если эмитентом не исполнены обязательства, которые покрываются поручительством

Классические облигации — основной инструмент (plain vanilla bonds), базовый для всех других видов облигаций.

Облигации с обеспечением — разновидность классических облигаций, по которым предоставлено обеспечение. Закон о РЦБ и Стандарты эмиссии подробно регулируют каждый вид:

•поручительство;

•залог;

•независимая гарантия;

•гарантия субъектов РФ/РФ.

Облигации с обеспечением в форме поручительства

Облигации с обеспечением в форме поручительства предусматривают дополнительные права владельцев облигаций обратиться с требованием к третьему лицу — поручителю об исполнении обязательств по облигациям, если эмитент не исполнил обязательства, которые покрываются поручительством.

Субъектный состав, чистые активы.

Поручителем может выступать:

•коммерческая организация, чистые активы которой не меньше размера поручительства (сумма чистых активов поручителя проверяется при регистрации выпуска облигаций и при размещении, а также при реги-

страции отчета, если регистрация его требуется);

•государственная корпорация или государственная компания (с учетом возможных ограничений, присущих ей в силу закона / учредительных документов);

•Единый институт развития в жилищной сфере24;

•МФО, которые включены в перечень, утвержденный Правительством25.

Ответственность, срок действия. При предоставлении обеспечения необходимо учитывать требования, предъявляемые к поручительству: ответственность эмитента и поручителя по обязательствам должна быть солидарной и срок действия поручительства должен превышать срок исполнения обязательств по облигациям на 1 год.

Раскрытие информации. Важно отметить, что в силу солидарной ответственности поручителя перед владельцами облигаций информация о поручителе должна публично раскрываться в том же объеме, что и информация об эмитенте. К примеру, если в отношении облигаций должен быть зарегистрирован проспект ценных бумаг, то по общему правилу сведения о поручителе включаются в него наряду со сведениями об эмитенте. Это создает дополнительные сложности при выпуске облигаций.

Вероятно, это стало одной из причин, почему зачастую вместо поручительства третье лицо (обычно аффилированная структура эмитента, имеющая существенные активы) выступает с публичной офертой о приобретении облигаций у их владельцев при дефолте эмитента по облигациям или при наступлении других обстоятельств (например, нарушения эмитентом определенных условий — ковенант). Такая оферта не является частью эмиссионной документации по облигациям, и информация об оференте может не раскрываться публично в объеме, сопоставимом с объемом раскрытия информации об эмитенте.

Понимаяэтивероятныецелиэмитентов

иих аффилированных лиц, Банк России

иМосБиржа в последнее время неодобрительно смотрят на подобные структуры

иориентируют эмитентов на привлечение полноценных поручителей вместо таких внешних оферентов.

При этом в рамках статьи мы не затрагиваем раскрытие в виде необходимости регистрации и раскрытия проспекта ценных бумаг, требования о наличии которо-

Независимая гарантия по облигациям имеет те же свойства, что и поручительство, с одним «но» — это обеспечение носит особенный характер и формально не связано с исполнением основного (обеспеченного) обязательства

го зависит от многих факторов, установленных Законом о РЦБ. В соответствующих случаях, указанных в законе, эмитенту (и поручителю/гарантору) потребуется раскрыть информацию в форме проспекта, и таким образом объем раскрытия существенно увеличится.

Облигации, обеспеченные независимой гарантией

Облигации, обеспеченные независимой гарантией, предусматривают дополнительные права владельцев облигаций обратиться с требованием к гаранту об исполнении обязательств по облигациям, если эмитентом не исполнены обязательства, которые покрываются независимой гарантией. В отношении возможности выдачи независимой гарантии, так же как с поручительством, необходимо учесть соответствующие императивные нормы и учредительные документы лица, собирающегося предоставить независимую гарантию.

Срок действия. Срок действия независимой гарантии, так же как и поручитель-

ства, должен превышать основной срок исполнения обязательств не менее чем на шесть месяцев.

Чистые активы. Если независимая гарантия не является банковской, тогда к лицу, выдавшему ее, применяются идентичные с поручительством требования к чистым активам.

Если облигации, обеспеченные поручительством, широко распространены и в принципе могут быть даже отнесены к классическим облигациям (plain vanilla bonds), то облигации, обеспеченные независимой гарантией, куда более редки. Полагаем, что основная причина этого —

вфундаментальном гражданско-правовом различии поручительства и независимой гарантии: так, гарантия не зависит от действительности основного обязательства (в нашем случае — обязательств эмитента по облигациям), обязательство гаранта перед владельцами облигаций не зависит

вотношениях между ними от обязательств эмитента по облигациям и т. д. Возможно, что нераспространенность гарантий связана также с тем, что именно независимая гарантия, которую могут выдавать не только банки, появилась относительно недавно.

Облигации, обеспеченные государственной или муниципальной гарантией

Вид долгового обязательства, при котором Российская Федерация или субъект Российской Федерации обязуется за счет соответствующего бюджета в соответствии с условиями гарантии выплатить владельцам облигаций соответствующие суммы при неисполнении обязательств эмитентом. Добиться получения такого обеспечения по облигациям достаточно непросто, ведь такая гарантия должна быть внесена в соответствующий бюджет.

Облигации с залоговым обеспечением

Облигации с залоговым обеспечением предусматривают дополнительные права

владельцев облигаций обратить взыскание на заложенное имущество, если эмитентом не исполнены обязательства по облигациям. В залог по облигациям может быть передано только прямо разрешенное законом имущество, а именно: эмиссионные ценные бумаги, обездвиженные документарные ценные бумаги, недвижимое имущество и денежные требования по обязательствам, в том числе денежные требования, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств.

Банк России может расширить перечень имущества, которое может стать предметом залога по облигациям. Специфику секьюритизационных сделок мы подробно описали в статье «Специфика секьюритизации и иных сделок структурного финансирования» ниже. В ряде случаев ограничения в отношении возможности залога тех или иных активов, по сути, вытекают из ограниченной правоспособности самого эмитента (например, специализированных обществ).

Отдельной особенностью облигаций с залоговым обеспечением в ряде случаев, например в случае залога ценных бумаг, является необходимость наличия такого залога до момента размещения. Эмитент должен приобрести активы, выступающие залогом, и уже установить в них режим залога, хотя самого размещения еще не произошло. Это осложняет возможность выпуска таких инструментов, поскольку в определенных сделках предполагается приобретение таких активов за счет средств от размещения облигаций.

Ипотечные облигации

Выпускаются в соответствии с Законом об ИЦБ, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом ипотечного покрытия. Ипотечное покрытие могут составлять: закладные, ипотечные сертификаты участия (ИСУ), денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество

(только в результате его приобретения (оставления за собой) эмитентом при обращении на него взыскания).

Структурные облигации

Относительно новый вид облигаций, выплаты по которым зависят от наступления или ненаступления одного или нескольких обстоятельств26. Выплаты могут быть меньше размера номинальной стоимости облигации и даже равны нулю. При этом купонные выплаты могут не зависеть от поведения базового актива (обстоятельств). Структурные облигации могут выпускать кредитные организации, брокеры, дилеры и СФО. Стоит отметить, что только кредитные организации из указанного перечня эмитентов структурных облигаций могут выпускать необеспеченные структурные облигации. Специфику структурных облигаций мы подробно описали в статье «Специфика секьюритизации и иных сделок структурного финансирования».

Субординированные

облигации

Субординированные облигации — ценные бумаги, эмитентами которых могут выступать исключительно кредитные организации.

Особенности субординированных облигаций:

•срок погашения облигаций не менее пяти лет. Допускается выпуск облигаций без срока погашения;

•досрочное погашение облигаций невозможно без согласия Банка России;

•в случае несостоятельности (банкротства) кредитной организации требования по субординированному облигационному займу погашаются без каких-либо обязательств передвладельцами облигаций;

•ценные бумаги предназначены для квалифицированных инвесторов;

•номинальная стоимость одной облигации не может быть менее10млн руб.

Облигации без срока погашения

По облигациям без срока погашения срок погашения облигаций не установлен эмиссионными документами. Пожалуй, это ценные бумаги, размещение которых доступно крайне небольшому количеству эмитентов, поскольку требования выполняет не каждый эмитент:

•срок существования эмитента более пяти лет;

•у эмитента в течение пяти последних завершенных отчетных лет отсутствуют случаи существенного нарушения условий исполнения обязательств по облигациям;

•присвоен кредитный рейтинг, соответствующий уровню Российской Федерации;

•облигации будут являться ценными бумагами, предназначенными для квалифицированных инвесторов.

Стоит отметить, что приобретателями облигаций без срока погашения до недавнего времени могли быть не все квалифицированные инвесторы, а только квалифицированные инвесторы — юридические лица. В настоящее время на уровне Закона о РЦБ ограничения для приобретения данных облигаций квалифицированными инвесторами — физическими лицами сняты и введено дополнительное требование по минимальному размеру номинальной стоимости облигации в 5 млн руб., если Банком России не установлен меньший размер. Можем предположить, что введение ограничения по минимальному размеру номинальной стоимости облигаций связано именно с расширением круга приобретателей облигаций без срока погашения.

Особенность принятия решения о размещении. Решение о размещении облигаций без срока погашения принимается общим собранием участников (акционеров) в 95 процентов голосов всех участников (всех акционеров — вла-

> 26. Такие обстоятельства в общих чертах определены в Законе о РЦБ, и перечень по сути носит исчерпывающий характер (абз. 2 подп. 23 п. 1 ст. 2 Закона о РЦБ).

дельцев голосующих акций) эмитента. Если эмитенту — хозяйствующему обществу не нужна сложная бумага, как, например, структурные облигации или облигации с залогом, тогда эмитент может выпустить биржевые облигации или коммерческие облигации.

Биржевые и коммерческие облигации

Биржевые облигации регистрируются биржей, а коммерческие облигации соответственно НРД.

Биржевыеоблигацииразмещалисьраньше исключительно по открытой подписке на торгах биржи, а после поправок в Закон о РЦБ могут размещаться и по закрытой подписке на торгах биржи, если приобретателями таких облигаций выступают

Если эмитенту — хозяйствующему обществу не нужна сложная бумага, например, как структурные облигации или облигации с залогом, тогда эмитент может выпустить биржевые облигации или коммерческие облигации

квалифицированные инвесторы. С расширением возможностей для биржевых облигаций субординированные облигации, структурные облигации и облигации без срока погашения тоже соответствуют требованиям для биржевых облигаций, так как их приобретателями выступают квалифицированные инвесторы и такие облигации размещаются по закрытой подписке.

Но зарегистрировать их как биржевые не получится, поскольку для них регистрирующим органом остается Банк России. Правила по обращению биржевых облигаций остались без изменений — обращение биржевых облигаций допускается как на организованных торгах, так и на внебиржевом рынке.

Коммерческие облигации ограничены в размещении закрытой подпиской, должны размещаться на внебиржевом рынке, но могут быть допущены к торгам биржи при их обращении. Такая возможность появилась относительно недавно.

Общие особенности биржевых и коммерческих облигаций:

•они предоставляют права только на номинальную стоимость или номинальную стоимость и процент, а также права, возникающие из обеспечения, если оно предусмотрено по облигациям;

•учет прав на биржевые и коммерческие облигации должен осуществлять НРД;

•выплаты по облигациям осуществляются только денежными средствами.

Биржевым облигациям присуща еще одна особенность — они могут быть с залоговым обеспечением ипотечного покрытия и даже размещены по закрытой подписке. Закрытая подписка по биржевым облигациям возможна, если все выпуски облигаций обеспечены залогом одного ипотечного покрытия и облигации хотя бы одного из таких выпусков размещаются путем открытой подписки

и допускаются биржей к организованным торгам.

Коммерческие облигации с залоговым обеспечением эмитированы быть не могут.

Ключевой особенностью облигаций с обеспечением является необходимость привлечения ПВО. Однако данное положение не применяется к облигациям:

•обеспеченным государственной, муниципальной либо независимой гарантией;

•обеспеченным поручительством государственной корпорации либо коммерческой организации, которые в соответствии с федеральными законами являются институтами развития;

•при размещении которых путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди лиц, число которых без учета лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, а в случае размещения облигаций, конвертируемых в акции, также без учета лиц, имеющих преимущественное право приобретения таких облигаций, превышает 150.

Иные классификации

Облигации также могут классифицироваться как процентные или дисконтные. У них может индексироваться номинальная стоимость и предусмотрена конвертация облигации в акции.

Процентные облигации дают право владельцу на получение процента по окон-

чании каждого купонного периода. Доход при процентной облигации может быть фиксированным, постоянным или определяться по формуле с переменными, которые не зависят от усмотрения эмитента (переменным).

Дисконтные облигации дают право владельцу на получение разницы между ценой размещения и номинальной стоимостью, выплачиваемой при погашении облигаций. Такие облигации могут быть и процентными, законодательством не запрещено такое совмещение видов дохода.

Облигации с индексируемой номиналь-

ной стоимостью. Номинальная стоимость облигации индексируется и в результате индексации не может быть меньше номинальной стоимости облигации. Схема индексации должна быть установлена в виде формулы с переменными, которые не зависят от воли или усмотрения эмитента, и указана в эмиссионных документах. Переменными могут выступать: курс иностранной валюты, темп роста инфляции, темп роста определенного индекса и другие переменные.

Конвертируемые облигации в акции

дают право владельцу конвертировать облигацию в акцию в соответствии с коэффициентом конвертации. Конвертация может быть при погашении облигаций (плановая конвертация) или при наступлении определенных обстоятельств или событий, определенных в эмиссионных документах. Более подробно данный вид облигаций

мы раскрыли в статье «Конвертация долга вкапитал».

Эмитенты стараются зарегистрировать выпуски у МосБиржи или НРД просто в силу того, что, по их мнению, данный способ регистрации позволяет получить больший доступ к регистрирующему органу в рамках живого, хоть и официального, общения. Это упрощает получение и внесение правок в документы. Зачастую это так, пока в Банке России так и не наладили возможность живого и эффективного общения в рамках рассмотрения документов.

Однако и с МосБиржей, и НРД могут возникнуть вопросы, разрешить которые способен только регулятор, поскольку его влияние на указанные организации, как и на весь финансовый рынок, очень велико. Поэтому для сложных и неординарных выпусков, возможно, более правильным будет начать диалог с Банком России, и в рамках таких диалогов рождается истина.

Если резюмировать, то в настоящее время законодательство предлагает богатую палитру различных облигаций. Выбор облигаций и условий размещения зависит от многих факторов, ключевыми из которых являются:

•особенности правового статуса эмитента;

•риски кросс-дефолта и в целом особенности бизнеса эмитента;

•круг потенциальных инвесторов и необходимость размещения в пользу институциональных инвесторов;

•необходимость рейтинга и листинга бумаг.

Если вы эмитент — структурируйте облигационный выпуск с максимальной для себя пользой, так, чтобы облигации смог приобретать максимальный круг инвесторов, при реализации проекта не воз- никликакие-либосложностискорпоратив- ными решениями, а у менеджмента было полное представление обо всех последствиях выпуска облигаций. Обязательно

проанализируйте требования по раскрытию информации, которое потребуется осуществлять при размещении или обращении облигаций.

Передача имущества при погашении облигаций: налогообложение

Закон об АО предоставляет обществам возможность погашать облигации как в денежной форме, так и иным имуществом (абз. 1 п. 3 ст. 33). Если решение о выпуске облигаций предусматривает погашение передачей имущества, стоимость имущества должна быть эквивалентна номиналу. Вопрос обложения НДС при передаче имущества является спорным.

С одной стороны, реализацией признается передача на возмездной основе права собственности на товары (ст. 39 НК РФ). Перечень операций, не облагаемых НДС, закрепленный в ст. 149 НК РФ, включает реализацию ценных бумаг (подп. 12 п. 2). При этом речь идет именно о реализации ценных бумаг (в нашем случае — облигаций), а не об их погашении, поэтому мы полагаем, эта норма неприменима в анализируемой ситуации. С другой стороны, судебная практика, вносящая ясность в вопрос, отсутствует.

Тем не менее, поскольку облигация является долговым эмиссионным инструментом, мы полагаем, что налоговый орган может опираться на судебную практику о налоговых последствиях возврата обычного займа имуществом. Так, Верховный Суд в определении от 31.01.2017 № 309-КГ16-13100 указал, что от обложения НДС освобождены только денежные займы, а поэтому передача имущества в счет их возврата признается реализацией и подлежит обложению НДС. В то же время у кредитора (получающей стороны) остается корреспондирующее право на принятие НДС к вычету, поэтому эмитент, желающий рассчитаться с инвесторами имуществом, скорее всего, будет обязан пополнить казну на сумму НДС.