Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

Еще одним важнейшим компонентом договора является список требований к уступаемым активам («eligibility criteria», или «критерии пригодности»). Таким критериям должны соответствовать как первоначально уступаемые денежные требования, так и, в револьверных сделках, денежные требования, уступаемые впоследствии.

Если уже после уступки конкретного требования выяснится, что оно на момент уступки не отвечало какому-либо из критериев, эмитент будет вправе вернуть такое требование обратно оригинатору.

В револьверных сделках архитектура уступки денежных требований более комплексная: в первую очередь, стороны заключают генеральное соглашение об уступке прав требования, которое устанавливает все общие требования к уступке активов, включая «критерии пригодности», а также форму краткого договора уступки прав требования, по которой стороны впоследствии будут заключать договоры уступки прав требования.

Управляющая компания и бухгалтерская организация. Как правило, функции управляющей компании (УК) и бухгалтерской организации (БО) SPV осуществляет одно юридическое лицо. Это объясняется, во-первых, максимальным удобством

в связи с сокращением документооборота, во-вторых, необходимостью высокой квалификации и погруженности в структуру сделки со стороны и УК и БО53.

Как мы уже не раз упоминали, сделка секьюритизации — очень сложный и комплексный продукт. Сделки не похожи друг на друга, что может быть связано с характеристиками базового актива, особенностями перераспределяемых денежных потоков, а также необходимостью максимальной защиты прав владельцев облигаций.

Учитывая структуру SPV («сиротское» общество, отсутствие штата, максимально упрощенное корпоративное управление), роль УК и БО трудно переоценить, от уровня их квалификации во многом зависит успех сделки в целом.

Наиболее общий (без учета особенностей сделки) функционал УК в рамках секьюритизации:

•руководство текущей деятельностью SPV;

•мониторинг событий, влияющих на базовый актив, в зависимость

от которых поставлена необходимость осуществления действий в рамках выпуска (досрочное погашение, выплата дополнительного дохода);

•обеспечение надлежащего раскрытия информации в соответ-

> 53. К УК предъявляется ряд требований, в том числе включение такой УК в реестр управляющих компаний СФО, который ведет Банк России (не путать с управляющими компаниями на рынке ценных бумаг, деятельность которых требует лицензии).

ствии с эмиссионной документацией (в том числе о наступлении указанных выше событий);

•учет средств на счетах SPV и передача информации расчетному агенту;

•представление интересов SPV в судах и иных государственных органах.

БО в свою очередь отвечает за финансовую составляющую всего перечисленного, включая подготовку отчетности, взаимодействие с аудиторами и многое другое.

Договоры эмитента с УК и БО, несмотря на широту функционала последних, как правило, разрабатываются ими самостоятельно и являются достаточно стандартными. При этом соответствующие договоры обычно содержат бланковое положение, в соответствии с которым участники сделки также принимают на себя обязанности, предусмотренные эмиссионной документаций.

Сервисный агент и резервный сервисный агент. Единственная функция сервисного агента (СА) — обслуживание секьюритизируемых активов. Единственная функция резервного сервисного агента (РСА) — не дать сделке разрушиться, если сервисный агент больше не сможет осуществлять свою единственную функцию.

Несмотря на кажущуюся простоту, договоры с СА и РСА — одни из самых сложных в рамках секьюритизации и проходят далеко не один раунд согласования со всеми участниками сделки.

Как правило, это обусловлено:

•особенностями базового актива (широкий, разноплановый, часто пополняемый пул прав требования);

•спорными моментами в разграничении функций СА, расчетного агента и эмитента.

Если базовый актив представлен пулом прав требований — на плечи СА могут лечь:

•сбор и перечисление на счет эмитента платежей должников;

•мониторинг надлежащего исполнения должниками своих обязанностей, выявление просрочек в исполнении, отслеживание поданных заявлений о банкротстве должников;

•взаимодействие с должниками по вопросам дефолта должника,

реструктуризации задолженности;

•заявление требований по обеспечительным договорам;

•контроль страхового покрытия, ведение реестра прав требования и обеспечения.

Это далеко не полный список возможныхобязанностейСАврамкаходнойфункции — обслуживание активов. Как правило, в качестве СА по сделке выступает сам оригинатор, поскольку ему первоначально принадлежал базовый актив и для него соответствующий функционал привычен. Должники в данной ситуации также чувствуют себя комфортнее, когда исполнение принимает (хоть и от имени SPV) их первоначальный кредитор.

Договор с РСА заключается на том же этапе, что и с СА, в таком договоре предусмотрено, что РСА при наступлении случаев замены СА готов осуществлять функции последнего в полном объеме. За ожидание РСА также получает небольшое, но фиксированное вознаграждение.

Замена СА на РСА может происходить не только в тех случаях, когда исполнение функций СА стало невозможным (банкротство, отзыв банковской лицензии), но и в случаях ненадлежащего исполнения им своих обязанностей.

Расчетный агент. Роль расчетного агента, как правило, берет на себя банк — организатор сделки, а в «клубных» непубличных сделках — сам оригинатор, в каждом случае на основании отдельного договора с эмитентом об оказании услуг расчетного агента. Дело расчетного агента в ходе секьюритизации — это в первую очередь расчет сумм, которые эмитент должен выплатить инвесторам (купонные

платежи, суммы частичного и досрочного погашения облигаций), а также другим участникам сделки в конкретном периоде. При этом расчетный агент руководствуется отчетами сервисного агента о поступлениях за расчетный период, а также информацией о размере комиссий участников сделки, взятой из договоров с ними.

Результат таких расчетов включается

вспециальный отчет, который расчетный агент направляет управляющей организации эмитента.

Стехнической точки зрения расчетный агент ведет расчеты с помощью особых синтетических регистров (ledgers), в которых отдельно фиксируются: (i) поступления в пользу эмитента в порядке погашения основного долга должниками; (ii) процентные поступления (к ним относят не только процентные выплаты должников, но и все остальные поступления в пользу эмитента) и (iii) суммы, недостающие для совершения эмитентом полных выплат в рамках соответствующего периода.

Если, к примеру, эмитенту не хватает процентных поступлений (ii) для совершения всех текущих выплат процентного «водопада» (купон по старшему траншу облигаций, выплаты всем поставщикам услуг и т. п.), то в рамках своих регистров расчетный агент фиксирует сумму, которую нужно «заимствовать» из поступлений по основному долгу (i) для устранения так называемого дефицита процентных поступлений. В дальнейшем сумма такого своеобразного «заимствования» из поступлений по основному долгу должна быть возвращена в «водопад» основного долга из процентных поступлений. Соответствующие алгоритмы прописываются

вдоговоре с расчетным агентом.

ПВО и специализированный депозитарий. Поскольку по секьюритизационным облигациям по определению предоставляется залоговое обеспечение, в силу закона к сделке должен быть привлечен ПВО. Помимо выполнения чисто представительских функций, ПВО берет

на себя и контрольные полномочия — следит за соблюдением требований к залоговому обеспечению. Это особенно актуально для револьверных сделок, в которых критически важно сохранить высокое качество активов в залоговом обеспечении при их регулярной замене.

Одна из наиболее непростых задач в рамках сделки — это согласовать с ПВО и рейтинговым агентством существо и степень проверочных мероприятий со стороны ПВО. При гранулированном пуле активов и большом количестве требований к ним (eligibility criteria) это кропотливая работа, требующая организационного обеспечения и финансовой подпитки.

Еще одна грань контрольных полномочий ПВО — это согласование платежей с залогового счета эмитента. Как правило, банк залогового счета не желает нести ответственность за совершение или несовершение эмитентом тех или иных платежей с залогового счета и, к примеру, предоставление ПВО права второй подписи всех платежных инструкций может быть действенным механизмом управления ответственностью банка.

ПВО также нередко выступает как хранитель документов в отношении прав требования в составе залогового обеспечения или их копий. Данная функция может быть особенно важна при «перехвате» сервисного обслуживания залогового покрытия резервным сервисным агентом.

Особняком стоят ипотечные секьюритизации. Законодательная и регуляторная база, а также практика их проведения были сформированы задолго до появления институтов ПВО и СФО в российском праве. При этом закон возложил контрольные полномочия в отношении ипотечного агента и ипотечного покрытия на специализированный депозитарий. Видимо, чтобы не разрушать хорошо работающий механизм, было решено не менять данный подход.

Банк залогового счета. Залоговый счет — это счет, на который (в зависимо-

матизации его операций: если денежные средства с залогового счета могут расходоваться только на определенные цели, соответствующее решение о выпуске должно содержать четкое и детализированное назначение платежа.

Несоответствие формулировки, указанной в решении о выпуске, формулировке из фактически направленного банку платежного документа (даже в случае, если общая цель расходования средств корректная) может стать причиной отказа банком залогового счета в переводе средств как в несоответствующей эмиссионной документации операции по залоговому счету.

Принятие риска оригинатором

Важный аспект, который приходится принимать во внимание при структурировании неипотечной секьюритизации, — это необходимость принятия оригинатором риска по сделке. Хотя данное требование в принципе соответствует международной практике секьюритизации, российское законодательство предъявляет необъяснимо жесткие требования к объему принятия риска по сделке — не менее 20 процентов.

При этом требования к способам принятия риска оригинатором достаточно гибкие: «профильный» акт Банка России54 предусматривает десять таких способов.55 Выделим наиболее распространенные:

•приобретение оригинатором младшего транша облигаций или выдача оригинатором субординированного займа — это естественный и удобный для оригинатора способ принятия риска, так как, будучи кредитором по младшему траншу, оригинатор имеет возможность получить излишек денежного потока («excess spread») по сделке в качестве переменного купонного дохода. Можно заметить, что в силу модели сделки младший транш, как правило, существенно превышает искомые 20 процентов общего объема сделки;

•заключение оригинатором кредитного договора с эмитентом, в соответствии

с которым оригинатор обязуется по каждому требованию эмитента выдавать кредит, субординированный по отношению к облигациям старшего транша (на совокупную сумму не менее 20 процентов общего объема сделки);

•предоставление оригинатором поручительства в пользу эмитента, по которому оригинатор обязуется отвечать за исполнение всех обязательств, денежные требования по которым были уступлены им эмитенту (без учета убытков, неустойки, штрафов и пеней), не менее чем на 20 процентов величины каждого такого обязательства. По факту регулятор ожидает, что у оригинатора на балансе будет достаточно активов для исполнения обязательств по такому поручительству — это исключает возможность использования в сделке технического оригинатора — «пустышки».

При выпуске облигаций с ипотечным покрытием данное требование не применяется, хотя по факту доля младшего транша в общем объеме сделки обычно не меньше 20 процентов и кредитный риск по младшему траншу несет как раз банк-оригинатор.

Стоит также отметить, что закон делает понятное исключение для эмитентов структурных облигаций: поскольку полное погашение их номинальной стоимости в принципе не гарантировано, говорить о принятии риска оригинатором не приходится.

Нагрузка на капитал банков

Для банков-оригинаторов. Классическими оригинаторами по сделкам секьюритизации являются кредитные организации, которые мы далее будем упрощенно именовать банками.

Как мы помним из предыдущего раздела, оригинаторы вынуждены принимать существенный риск по сделке секьюритизации в объеме не менее 20 процентов размера сделки. По факту в силу особенно-

стей транширования по российским сделкам секьюритизации размер младшего транша даже больше 20 процентов, и если оригинатор не найдет другого инвестора со специфическим «аппетитом» к такому риску, младший транш в полном объеме удерживается самим оригинатором.

Понятно, что принятие оригинатором столь высоких рисков не может не сказываться на его капитале. Если в далекую уже эпоху банки совершали секьюритизационные сделки, в том числе или в первую очередь, чтобы «разгрузить» капитал, то сегодня для банков критически важно хотя бы «остаться при своих» и не создавать дополнительных резервов под младший транш по сравнению с положением до секьюритизации.

Выполнение этой задачи достижимо при правильном структурировании сделки. Так, секьюритизация не создаст дополнительной нагрузки на капитал банка-оригинатора при одновременном соблюдении следующих основных требований56:

•оригинатор удерживает рисковые позиции по сделке секьюритизации в объеме не более 35 процентов от первоначального объема облигаций или секьюритизируемых активов;

•заключение внешнего юридического консультанта по сделке (legal opinion) подтверждает действительность уступки активов оригинатором эмитенту (true sale), то есть отсутствие существенного риска того, что уступленные эмитенту активы будут возвращены в конкурсную массу оригинатора при его банкротстве;

•структура сделки секьюритизации не предусматривает обязательство оригинатора по осуществлению полного или частичного обратного выкупа и (или) замену уступленных эмитенту активов до срока окончания сделки (если упростить, эмитент не должен иметь право уступить

> 56. Закреплены в Положении Банка России от 04.07.2018 № 647-П «Об определении банками величины кредитного риска по сделкам, результатом которых является привлечение денежных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг, исполнение обязательств по каждой из которых обеспечивается полностью или частично поступлениями денежных средств от активов, переданных в обеспечение».

> 57. Закреплены в том же Положении Банка России

от 04.07.2018 № 647-П.

обратно оригинатору те права требования, по которым должником допущен дефолт или которые иным образом перестали соответствовать установленным критериям; как правило, задача поддержания качества залогового покрытия достигается за счет добровольного выкупа оригинатором «дефолтных» прав требования, однако это именно право,

а не обязанность оригинатора);

•эмитент вправе досрочно погасить облигации не ранее чем совокупный номинал выпущенных облигаций или объем уступленных эмитенту активов достигнет 10 процентов от первоначального значения (иными словами, эмитент не должен иметь права прекратить сделку секьюритизации слишком рано).

Для банков-инвесторов. Ключевой

предпосылкой для возникновения какого бы то ни было интереса других банков (не оригинаторов) к облигациям старшего транша является общедоступность подробной информации о секьюритизируемомпуле.Вотсутствиепубличногораскрытия такой информации банки-инвесторы будут вынуждены рассчитывать кредитный риск по облигациям с по сути запретительным коэффициентом.

Дополнительно повысить интерес других банков (не оригинатора конкретной сделки) к облигациям старшего транша может соответствие сделки требованиям к простой, прозрачной и сравнимой (ППС) секьюритизации57. Если перечисленные требования одновременно соблюдаются, банки-инвесторы вправе применить пониженный коэффициент при расчете кредитного риска облигаций. Пул уступаемых эмитенту активов должен быть однородным (по валюте номинирования, страновой принадлежности, применимым нормам законодательства).

Информация для оценки активов, в том числе в отношении их кредитного качества, состава и характеристик, долж-

на быть доступна не только оригинатору (что естественно), но и неограниченному кругу лиц, включая информацию о других активах оригинатора с аналогичными характеристиками. Иными словами, оригинатор обеспечивает регулярное раскрытие информации как об уступленном пуле активов, так и об оставшихся у него аналогичных активах, чтобы было видно, что оригинатор не пытается за счет секьюритизации избавиться от активов относительно плохого качества. Чтобы оценить активы, нужно знать следующее:

•на момент передачи активов оригинатором эмитенту они не являются «дефолтными» (что не исключает возможности дефолта по некоторым активам впоследствии);

•соблюдаются требования, указанные выше (это базовые требования — понятно, что без их соблюдения сделка по определению не может быть ППС-секьюритизацией);

•инвесторам по их запросу должна быть доступна юридическая документация по сделке секьюритизации, включая заключение юридического консультанта по сделке (legal opinion);

•сервисное обслуживание пула активов осуществляет достаточно опытный сервисный агент (он осуществлял такие функции минимум в одной завершенной сделке секьюритизации);

•в состав пула входят только ипотечные кредиты, кредиты малому и среднему бизнесу, а также акти-

вы, соответствующие требованиям к IV группе активов банка (что это за требования, не вполне ясно, что ставит вопрос о самой возможности

применения ППС-критериев к секьюритизации активов помимо ипотечных кредитов и кредитов малому

и среднему предпринимательству);

•пул активов достаточно гранулирован: сумма всех требований к одному заемщику составляет не более 1 процента от общей величины пула.

Рейтингование по сделкам секьюритизации: юридические аспекты

Позволим себе вначале небольшую шутку: до участия в своей первой секьюритизации авторы искренне полагали, что главными фигурами сделки является оригинатор — сервисный агент и SPV — эмитент облигаций. На практике выяснилось, что вся сделка строится вокруг требований рейтинговых агентств, хотя в силу своего правового статуса оно не может вмешиваться в структурирование сделки и даже давать рекомендации.

Почему так получается, вопрос почти риторический. Важнейший вопрос, который структуратор секьюритизационной сделки должен себе задать в самом ее начале, — это для кого, для каких категорий инвесторов предназначены будущие облигации, кто их купит?

Можно создать сколь угодно красивую структуру секьюритизационной сделки и даже успешно зарегистрировать выпуск облигаций в ее рамках, однако если такие облигации элементарно не соответствуют обязательным требованиям для инвестирования основных групп инвесторов, сделка едва ли завершится успешно. Не будем в данном случае принимать в расчет заведомо нерыночные сделки.

Рыночные инвесторы, как правило, ориентируются на кредитный рейтинг облигаций, а для многих категорий институциональных инвесторов минимальный кредитный рейтинг долговых инструментов, которые они вправе приобрести, установлен регуляторно — см. нашу статью «Обеспечение повышенной ликвидности ценных бумаг российских корпоративных эмитентов» на с. 90.

Вопросы, находящиеся в центре внимания рейтинговых агентств при рейтинговании выпуска секьюритизационных облигаций, предопределены применимой методологией присвоения кредитных рейтингов. Если говорить только о юридических вопросах, это, в первую очередь, следующие:

•В достаточной ли мере эмитент-SPV защищен от банкротства (присутствует ли bankruptcy remoteness)?

•Можно ли охарактеризовать уступку/продажу активов оригинатором эмитенту-SPV как действительную продажу активов (true sale)? Защищена ли сделка от рисков, связанных с банкротством оригинатора?

•На какие структурные и правовые механизмы кредитной поддержки (credit enhancement) опирается старший транш облигаций, которому, собственно, и присваивается кредитный рейтинг?

•Как обеспечивается соблюдение требований к включению денежных требований в залоговое покрытие (или закладных в ипотечное покрытие), особенно в рамках револьверной сделки?

•Как защищена сделка от риска банкротства банка, в котором открыты счета оригинатора и эмитента?

•Предусматривают ли документы по сделке эффективный механизм «перехвата» сервисного обслуживания резервным сервисным агентом в случае тех или иных проблем с оригинатором — первоначальным сервисным агентом?

Этот список вопросов не претендует на полноту, однако он основан на нашем обширном опыте дискуссий с рейтинговыми агентствами в рамках сделок секьюритизации.

Хотя по ходу секьюритизационной сделки рейтинговое агентство получает ответы на эти и другие правовые вопросы в режиме онлайн, для юристов кульминацией сделки становится выдача юридического заключения (legal opinion), в котором такие ответы формализованы.

Учитывая центральный характер вопроса действительной продажи активов, данное юридическое заключение нередко именуют «true sale opinion».

Впрочем, бывают секьюритизационные сделки и не под рейтинг, и оригинаторы

> 58. В рамках данного раздела мы рассмотрим особенности листинга на примере Правил листинга ПАО Московская биржа (утв. решением Наблюдательного совета ПАО Московская биржа 23.04.2021, Протокол № 24) (Правила листинга).

по ним получают legal opinion от юристов по сделке для управления ответственностью и комфорта основных инвесторов.

На большинстве приведенных выше вопросов мы достаточно подробно остановились в этой статье.

Особенности листинга секьюритизационных инструментов58

Объем выпуска. Для включения обычных облигаций в первый уровень списка ценных бумаг, допущенных к торгам (список), объем такого выпуска должен быть более 2 млрд руб., но, если эмитентом облигаций является специализированное общество или ипотечный агент, будет достаточно 1 млрд руб.

Если по итогам размещения облигаций объем выпуска упадет ниже указанных показателей, это станет основанием для понижения уровня листинга облигаций ввиду их низкой ликвидности.

Срок существования эмитента. Если обычный эмитент желает, чтобы его ценные бумаги были включены в первый уровень списка, ему необходимо просуществовать не менее трех лет (для российского бизнеса вполне ощутимый срок). Длительное существование эмитента необходимо для подтверждения его «жизнеспособности», реальности и стабильности его операционной деятельности.

Статус специализированного финансового общества и ипотечного агента дает возможность включения их облигаций в первый уровень списка без соблюдения данного требования. Это исключение обусловлено как созданием секьюритизационных SPV под конкретную сделку, так и законодательно закрепленными мерами по их защите от рисков.

Корпоративное управление. Корпоративное управление обычных эмитентов, желающих получить первый уровень листинга, должно соответствовать строгим критериям, перечисленным в Прави-

лах листинга. Поскольку корпоративное управление как принцип заведомо не применимо к специализированным финансовым обществам и ипотечным агентам, их облигации могут быть включены даже в первый уровень списка без соблюдения таких требований.

Правила листинга не предусматривают иных значительных особенностей листинга секьюритизационных облигаций. К примеру, требования к рейтингу облигаций для включения их в первый уровень списка те же, что и для корпоративных облигаций (в настоящее время это рейтинг BBB+ от российских РА). Как и в случае корпоративных облигаций, для включения секьюритизационных облигаций в котировальную часть списка (первый и второй уровни) требуется регистрация проспекта ценных бумаг в их отношении.

ОСОБЕННОСТИ

БАЛАНСОВОЙ

СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Итак, мы подробно рассмотрели внебалансовую секьюритизацию, ее основные элементы и характеристики. Теперь для получения более объемного понимания внебалансовой секьюритизации необходимо обратить внимание на ключевые особенности балансовой секьюритизации, которая появилась в российском правовом поле значительно раньше.

Общая характеристика

Как мы уже говорили ранее, при балансовой секьюритизации оригинатор сам выпускает облигации. Секьюритизируемый актив остается в собственности оригинатора, однако обособляется путем условного выделения в пул и фактического выделения в виде залога по облигациям. Типичным примером балансовой секьюритизации является выпуск ипотечных ценных бумаг:

•облигации с ипотечным покрытием (исполнение обязательств по облига-

ции обеспечено залогом ипотечного покрытия), ее подвид — жилищная облигация с ипотечным покрытием — в состав покрытия входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений;

•ипотечные сертификаты участия (удостоверяют долю в праве общей собственности на ипотечное покрытие, по конструкции похо-

же на паевой инвестиционный фонд). Ипотечное покрытие могут составлять:

•обеспеченные ипотекой и (или) залогом прав требования участника долевого строительства требования

о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кре-

дитным договорам и договорам займа;

•ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие (на то же самое нельзя);

•денежные средства в валюте РФ или иностранной валюте;

•государственные ценные бумаги;

•недвижимое имущество (только такое, которое было получено в результате обращения взыскания на заложенное в ипотеку имущество).

Учет и хранение ипотечного покрытия осуществляет спецдепозитарий. Эмитентом ипотечных ценных бумаг может выступать ипотечный агент или кредитная организация.

Ипотечный агент как SPV в рамках балансовой секьюритизации

Ипотечный агент — это особенность, не характерная для балансовой секьюритизации, однако она существует в рамках выпусков ипотечных ценных бумаг, отвечающих во всех других отношениях признакам балансовой секьюритизации.

Ипотечным агентом является специализированная коммерческая организа-

При балансовой секьюритизации оригинатор сам выпускает облигации. Секьюритизируемый актив остается в собственности оригинатора, однако обособляется путем условного выделения в пул и фактического выделения в виде залога по облигациям

ция, созданная в соответствии с Законом об ИЦБ в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью для целей:

а) приобретения закладных, прав требования по кредитам и займам, обеспеченным ипотекой или залогом права требования участника долевого строительства;

б) осуществления эмиссии облигаций с ипотечным покрытием.

Ипотечный агент не является специализированным обществом, однако тоже обладает специальным правовым статусом: у ипотечного агента правоспособность ограничена перечисленными выше

> 59. Статья 16.1 Закона об ИЦБ.

целями, уставом ипотечного агента устанавливается ограничение на максимальное количество выпусков облигаций, которые он может эмитировать, такое количество не может быть изменено впоследствии.

Для ипотечного агента установлен запрет на заключение возмездных договоров с физическими лицами, ипотечный агент (как и СФО) не может иметь штат сотрудников, а функции его единоличного исполнительного органа и ведение его бухгалтерского учета должны быть переданы двум разным организациям (в отношении специализированных обществ такое требование отсутствует).

Bankruptcy remoteness

в балансовой секьюритизации

Еслиbankruptcyremotenessнебылвполной мере реализован во внебалансовой секьюритизации, то в балансовой секьюритизации он в полной мере радует владельцев ипотечных ценных бумаг. При банкротстве эмитента ипотечное покрытие исключается из конкурсной массы59. Владельцы ценных бумаг включаются в отдельный реестр и только их требования удовлетворяются из покрытия. Все требования, не удовлетворенные за счет ипотечного покрытия, включаются в общий список кредиторов.

СТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Структурные облигации, едва появившись в российском законодательстве в 2018 году, немедленно породили путаницу: недостаточно погруженные в реалии рынка ценных бумаг люди стали смешивать структурное финансирование как технику привлечения денег и структурные облигации, часть которых можно отнести к инструментам структурного финансирования.

Сущностным отличием структурных облигаций от всех остальных облигаций является то, что погашение номинальной стоимости по ним не гарантировано. Как в классической секьюритизации, выплаты по структурным облигациям зависят от поведения определенных базовых активов. Однако при этом такие активы могут и не быть предметом залога по облигациям и даже могут вообще не принадлежать эмитенту.

Ближайшим аналогом структурных облигаций являются распространенные на международных рынках credit linked noted (CLN), название которых можно условно перевести как облигации (ноты), привязанные к кредитному риску [третьего лица].

Используя формулировку закона, структурные облигации предусматривают право