7.4.2.3.2 Другие методы выжимания

Один чартер поправка является нет, однако единственный, или даже типичный, способ элиминации незначительное меньшинство при отсутствии четкой процедуры для этого. Один обратный склад сплит, продажа всех активов компании с последующим его дис решение117 или, в эти юрисдикции все еще придают большое значение легальному капиталу, один сокращение конечно, все они могут быть использованы для этой цели. Опять же, поскольку эти процессы урес являются не предназначен для выжиманий, защиты от оппортунизма вранье в основном при внедрении стандартов стратегии регулирующие большинство’с решение.118

То делистинг торгуемая компания также может работать как один выжимка-наша. Как дис ругавшийся в Глава 9, ценные бумаги регулирование и правила фондовой биржи обеспечивают один широкий разнообразие о мерах защиты для акционеры против как менеджеров, так и контролеров - лингшарехолдеров. Делистинг и снятие с учета лишает акционеров и кредиторов льгот по расширенное обязательное раскрытие информации, в дополнение к значительному сокращению то доли’ ликвидность. В свете этого выход из любой нормативной структуры является одинфундаментальные перемены в ре фирме. 

Фирмы может выбрать делистинг, когда затраты на то, чтобы быть один Публично корпорация превыше всего то Преимущества. Май этого года быть потому что расходов, связанных с соблюдением системы обязательного раскрытия информации, или из-за других обязательных положений публичной компании регулирующая структура.119 Фирмы иногда может быть принудительно исключен из списка, если их склад Цена падает ниже обмена’с минимальный требуемый.120

На охристая рука, делистинг и угроза делистинга могут быть использованы оппортунистически. Само-нежность Предложение для предпочтительный акции, например, считались действенно принудительными, потому что эмитент указал, что намерен добиваться исключения из списка ценные бумаги.121 То перспектива владения акциями, которые больше не котировались;  суд держал, вынудили акционеров принять участие в тендере. Наконец, даже когда не используется opportun это правда, delisdng/снятие с учета может помешать устоявшимся ожиданиям инвесторов как Для тонеопределенный срок действия гарантий, предоставляемых ценными бумагами регулирование и перечисление Правила. 

117 Один процедура, прямо предусмотренная в § 179a AktG (Германия), на 75% голосов от то держатели акций, но на самом деле не часто берутся на практике за номер от причины, в том числе возможность миноритария отсрочить сделку на неопределенный срок. длительные периоды, оспаривая цену за передачу активов. Следовательно, более недавно введенное общее выжимание процедура (выше 7.4.2.3.1) обычно используется. See Stohlmeier, выше записка 113, около 150.

•: в118 ВидетьРокномайнерыОООv. rco (Holdings)pic[2004]2BCLC439 (CA—Великобритания); участник торгов, который он чуть не дотянул до 90% - ного порога для последующей ставки выжимка, предложенная для продажи бизнеса новой дочерней компании другая группа компаний ликвидирует поставщика и распределит его активы Для держатели акций.ТэкуртотАпелляцияrefusedtoregardthisproposalasinfringingthe‘несправедливый предубеждение’ стандарт для проверки контроллеров’ решения (видеть выше записка 32) где цена, полученная при продаже, была ‘то лучшая цена разумно достижимая’. Джей Ти был также дорогой тот меньшинство выступило против этой сделки, поскольку надеялось получить ‘выкуп Цена’ через один добровольный Распродажа от его пакет акций принадлежит новому родителю. 

119 Видетьinfra9.2.2. 120 Например, theNASDAQrequiresthatsharestradeataminimumbidpriceиз$l. 121 Eisenberg V. Chicago Milwaukee Corp., 537 A. 2d Ю5II (Del. Ч. 1987). 

113 §§ 327а-факт. Показатель в 95% относится к уставному капиталу в целом, нет ко то акции, привязывающие права голоса к автомобилю. 95% акций могут принадлежать акционерам действуя в партнерстве, но один простой соглашение о голосовании не может быть использовано для преодоления порога: T. Stohlmeier, Гerman Публик Тakeover Лай (2-й Ред. " 2007) 139. 

Я 114 Stohlmeier, 145. Процедура выжимания после торгов от этого не страдает дефект, --Ja

потому что от ре сильное предположение, что цена предложения является то подходящая цена. Видеть infra 8.4. Немецкий ! закон (AktG §§ 320-320b) также содержит более старую процедуру, которая служила моделью для одного Tfl описанный в тексте) далее‘интеграция’отa95% - heldsubsidiaryintotheparentcompany, но 'Я

в в этом случае меньшинство не полностью выжимается наше но становится акционеры в материнской компании, что делает процедуру привлекательной только если родитель это публично торгуемая компания. ■

115 ВидетьвышеПримечание 32. 116 Гауэр и Дэвис, ч. 19“4ff .и Гамботио v. WCP ООО (1995) 127 аустралиан Лай

Рeports 417 (высокий суд отАвстралия). Последнее, по-видимому, допускает принудительное приобретение для ПРО-екта ре компания из вредности но не из вредности ко совещаться выгода от этого есть. См. в целом R. P. Остин и Я. М. Рамзи, Фord’с Пrinciples от Сorporations Лай (12-е число ред., 2005) 6l8ff. 

: 13

„3 Я

Ja Ц ля

208 Основополагающий Изменения

Слияния ₂₀₉

Один разнообразие из механизмов используются для защиты акционеров от рецидивов истик использовать офделистинг и снятие с учета.122 Первый, IT является часто довольно трудно сказать делистинг или лишать регистрации. В США, один эмитент, однажды при условии обязательного соблюдения SEC дисклос­ система Уре, может быть снята с учета только в том случае, если количество акционеров является уменьшенный Для меньше чем 300.123 Даже где делистинг является нет в соответствии с правилом этого типа используются различные другие методы биржами, рыночными регуляторами и законодателями Для регулировать процесс исключения из списка. новый Йорк Склад Биржа требует разрешения правления и уведомления,124 пока Основной рынок Лондонской фондовой биржи требует сверхмалости одобрение акционеров.125 Германия, по контрасту, требует акционер одобрение (хотя и Автор: обычный разрешение) в сочетании с правом выхода для то миноритарии по справедливой цене за свои акции, с возможностью ссылаться то

суд над вопросом ценообразования (но без того, чтобы сам делистинг был отложенный).126 В Италия, делистинг а также в результате слияний и других корпоративных финансовых операций является признанный только в той мере, в какой акции контекстуально допущены к торгам на другойфондовая биржа; где делистинг является признанный, Италия предоставляет инакомыслие Поделиться­ держатели права выхода по средней цене акций в предыдущем году шесть месяцы.127

7.4.3 Покров отне акционер избирательные округа при слияниях 

Несколько от наши основные юрисдикции стремятся защитить не-акционеров субъекты (кредиторы и / или наемные работники) при слияниях и других консолидации в дополнение Для адресация агентские проблемы между менеджерами и акционерами и между контролирующие и миноритарные акционеры. 

74,3,1 Тозащита офкредиты 

Как мы отмеченный в главе 5, то Европейские юрисдикции и Япония являются относительно Еще кредиторы дружелюбнее, чем США.128 В соблюдая эту традицию, ЕС и японское законодательство предлагают специальные защита кредиторов, когда фирмы подвергаются слияния ианалогичные органические изменения. Хотя кредиторам не хватает сил остановиться слияния,

122 Видеть, в общем, Эдвард рок, Ценные бумаги Регулирование как Ловушка для Омаров: заслуживающая доверия теория обязательств отОбязательный Раскрытие, 23 Сардоксо Лай РЭви 675 (2002). 

123 § 12 (g) (4), закон о фондовой бирже. См. также правило 12g-4 (менее 300 или Меньше чем 500, где совокупные активы составляют менее 10 миллионов долларов). 

124 NYSE Руководство По Листингу Компании § 806.00. IT должен следует отметить, что ранее было гораздо труднее вычеркнуть, с давнее правило, требующее голосования от две трети от то акционеры за и не более 10% против. Рок выше записка 122 около 683 Изменение правила, разрешающего более легкий выход, было сделано в ответ на это. давление со стороны иностранных частных эмитентов, пожелавших покинуть NYSE в следом за Сарбейнсом-Оксли. 

123 АФН, Правило Листинга 5-2. 5. Если только исключение из списка не следует за изменением контроля или слияние осуществляется в соответствии с соответствующими процедурами или то Компания’с финансовый положение очень шаткое. 

126 Эти принципы выводятся из Макротрон дело (BGH, Az. II ZR 133/01, ZIP 2003, 387). 

127 Статья 133солидатедлавонфинансандарт.2437-VCivilCode.

128 Стесупраса,

они имеют право требовать адекватных гарантий, когда слияние ставит их требования около рисковать.129 Эти защищает часто распространяются на требование о том, чтобы их требования были обеспечены выжившая или развивающаяся компания или чтобы их требования были удовлетворены до то слияние, который может действовать как один значительное противодействие слиянию.130 Эти вопросы являются обсуждается далее в главе 5.

74.3,2 Защита отслужащие

Там являются здесь два главных вопроса. Во-первых, в какой степени это делают сотрудники иметь один ‘голос" (ли посредством коллективных переговоров или правовых норм, предусматривающих трудовые ресурсы основывающийся работает советы или представительство на уровне совета директоров) в решении о слиянии и Для что насколько будут те голос договоренности перенеситесь на результирующий ком паны? Этот идет ли речь о вероятном влиянии слияния, либо сразу же или в будущее, о разработке условий и правил трудоустройства и выгода­ возможность трудоустройства и возможности продвижения по службе. Второй вопрос является будь то использовать 

ИЭИ иметь то возможность переноса своих существующих условий и положений о трудоустройстве (который, зависящий о ситуации, может быть указано в коллективном договоре или в один индивидуальный трудовой договор) в корпорацию, результатом которого является из слияние.

Голос мочь быть обеспечено через общие положения управления, касающиеся, например: пример, Для представительство сотрудников на уровне совета директоров, как обговоренный в главе 4. Или голос мочь быть впрыснутым через механизм независимый от доски и применяющийся только для определенных категорий корпоративных решений. Здесь, Сообщество закон принимает а сильный позиция. На один перемещение от один бизнес (о том, что такое слияние является один прото­ типичный пример) директива о приобретенных правах131 круг полномочий консультации как со стороны работодателя-получателя, так и со стороны работодателя-получателя с представителями самого служащие (объединенный или не состоящие в профсоюзе) до передачи бизнеса. То сосредоточить от консультация является на последствия слияния для работодателя ИЭИ.132 Даногосударственная и публичная процедура слияния (производства один слияние план, его публичная подача, эксперты’ Сообщить, собрание акционеров), это является нет обычно слишком требовательная, чтобы соответствовать консультации с сотрудником представители в этом расписании.133

129 Видеть Статья 13 Директива Закона О Третьей Компании. 130 Umwandlungsgesetz (Germany) § 22 (AktG § 321 ро аналогичный эффект). 131 Директива 2001/23 / ЕС, Глава III. 132 Рисунки. 7, то есть " правовые, экономические и социальные последствия от то перевод для сотрудников’

и ‘Любой меры, предусмотренные в отношении работников, хотя работодатель должен также заявить ‘то причины перевода’. В некоторые государства-члены, например Франция, представители работников иметь более широкие права для рассмотрения бизнес-причин для перемещение. 

133 Однако, для анализаотacasewherethetransferотabusiness (notamerger)tooneотдва консультация оказала значительное влияние на конкурирующих покупателей обязательство (BMW выбытие значительной части своих британских активов в 2000 году) смотрите Джона армора и Саймона Дикина, То Корпус Ровера— Переговорный в тени отТРУБКА (2000) 29 яndustrial Лай Джournal 395. Последующий опыт ence, т. е. thecollapseofthesuccessfulacquireratewyearslater, предполагает, однако,что themore скромные планыотrheoriginallypreferredbutunsuccessfulacquirerwerethebetterbet.

210 Основополагающий Изменения

Корпоративный сайт Подразделения и Продажи отАктивы 211

США закон есть закон Еще осторожный. Там является НЕТ обязанность по общим консультациям для компаний-цессионариев или цессионариев. Если оба стороны Для то слияния объединяются в профсоюзы, а затем effectsofthemergerareодинобязательное условие-баргейнинг.Еслиonepartyявляетсяобъединенный а другой является нет, единственный способ осуществить слияние является Для поместите компании в отдельные дочерние компании, потому что союз компонент имеет переговорные права, которые могут помешать любому разумномуинтеграция операции. 

То Качество из голос механизмы после слияния, как правило, будет зависеть от правил, применяемых к выживающая или развивающаяся компания. Это уже доказано Для быть особая проблема трансграничных слияний в Европейском союзе Сообщество, так как голос требования, особенно с точки зрения представительства на уровне совета директоров, значительно различаются от государства-члена к государству-члену. Мы обсудим этот вопрос дальше под ‘Переселения’ в Раздел 7.6. Для чисто внутренних слияний приобретенные права Директива имеет один ограниченныйобеспечение сохранения голосовых аранжировок 

существующий в пределах передающего лица после передачи.134 Однако, поскольку в большинстве мем бер государств предоставление работника голос около предприятие или учреждение Уровень является один дело в том, что Юридическая информация требование, правила, применимые к выжившей или формирующейся компании, приведут к тому, что к переданному бизнесу, покрываемому эквивалентом голос договоренности.

США закон является снова значительно осторожнее, применяясь только в профсоюзном секторе. Когда операции съели перенесли Автор: слияние или запас насыщать, оба то седло­ лективное торговое соглашение и законодательная обязанность вести переговоры вперед автоматически. Автор:контраст, когда операции переносятся Автор: один продажаактивы и переизбрание работников, только коллективный договор носит для­ ward, когда покупатель актива явно или конструктивно принимает IT, пока презумпция постоянной поддержки большинства и связанные с ней законодательные акты обязанность Для сделка перенос, когда более 50% актива приобретается покупателем с переговорный единица измерения использовать- ИЭИ работал для продавец.135

Как Для второй момент-защита приобретенных прав— то ‘Универсальный транс миссия’ механизм из уставной процедуры слияния может действовать так относительно перемещение индивидуальные права работников на выживание или Эмер- ging сущность.136 В в любом случае директива сообщества требует, чтобы на один перемещение от один бизнес договоры найма работников, занятых в передаточном органе компания автоматически переводится в неизмененном виде на выжившая или возникающая сущность.137 IT также делает сам факт передачи неприемлемым основанием 

134 Действие. 6. Ибис работает только если (ля) если предприятие передано ‘консервы его автономия’ и (b) ' theeconditionsnecessaryforthereappointmentотререпрезентативы’afterthetransferarenot встретились. 

135 Рок и вахтер, Труд Правопреемство: Подход К Корпоративному Праву, 92 М ичикан Лай РЭви 203,212-32 (1993).

136 Хотя в Великобритании суды признали законным автоматический перевод рабочих мест контракты, несовместимые с личным характером отношения, воплощенные в них: см. Ноукс в. DoncasterAmalgamatedCollieriesООО[1940]AC1014, HL.

137 Директива 2001/23 / ЕС, Глава II, заменяющая предыдущую директиву от 1977. В результате интерпретации Европейским союзом Суд ofJustice, сотрудники имеют право отказаться от автоматического 

'

*

;

Дж

\ ’!

для роспуск. Эти два правила возлагают бремя последующего увольнения на компенса процесс на то работодатель-получатель, но обычно это можно допустить для в цена уплачена для то поклажедатель’с бизнес. Более проблематичное правило с экономической точки зрения перспективаявляется тот переведенные сотрудники, которые остаются на работе, также сохраняют ранее существовавшие условия их найма. Это делает его трудный для то получатель для интеграции переведенных сотрудников в один Обычный структура сроков и условий найма для его укрупнениярабочая сила, так как даже Изменения впоследствии переговоры, проводимые получателем с представителями служащие являются под угрозой легального вызова. 

Автор: контраст, Соединенные Штаты придерживаются доктрины общего права о том, что личный Природа о договоре оказания услуг138 и не предусматривает автоматической передачи трудового договора в несоюзном районе. Даже в в объединенном районе тот же подход повлиял на судебную систему толкование закона США Национальный трудовые отношения Действие. То степень, в которой коллективно согласованные условия и условия будет пронесено над Для работодатель-получатель зависит от форма от торговая операция, как описанный выше.139

75 корпоративный Подразделения и Продажи отАктивы

Один Корпоративный сайт деление является то транзакционная инверсия слияния: она разделяет активы и обязательства из одной корпорации в две или более выживших корпораций, один от которая может быть разделяющей корпорацией сам. Несмотря на логический сходство междуслияния и подразделения, однако, юрисдикции различаются в зависимости от того, являются ли они являются так же тесно регулируемый как слияния. США регулируют только деления на acFhoc основа когда оппортунизм появляется, если корпорация продает ВСЕ или существенно ВСЕофиц активы, и Япония регулирует разногласия лишь поверхностно.140 Около первый взгляд, то ЕС кажется, все по-другому. Положения шестой директивы закона о компаниях141 регулирующий деления есть один виртуальный зеркальное отражение третьей директивы, касающейся слияний, в том числе его положения о защите меньшинств и кредиторов. 

перемещение работодателю-получателю (интересно, является ли это привлекательным вариантом остается за государствами-членами, чтобы определить, определив rhe непереводящие работники’ права против передающего лица); и принцип отавтоматический rransferon неизменные правила и условия является смягченный в той или иной степени, когда лицо, передающее право, является неплатежеспособным. Основа отавтоматический перевод на тех же условиях можно проследить и обратно Для то 1930-е годы в деле отнекоторые государства-члены (Франция, Италия). 

•138 ВидетьвышезапискаЛ36. 139 Rock&Wachter,вышезаписка135;ИоwardJohnsonCo.v. DetroitLocalJointExecutiveБДВ

США 249 (1974). При продаже активов или смене работы, если то получатель просто заканчивает тем, что повторно использует субстанциальную пропорцию от ХХК переводчики сотрудники, IT мочь быть обязанным заключать сделку с Союзом, но не нуждаться в сохранении переданные условия и положения сотрудников, Le., это не нужно торговаться чтобы зайти в тупик, прежде чем менять их. 

140 СМАРТС.783,784,795,796,804,805 CompanyAct (Япония). . 141 Директива 82/891 / EEC (шестая Директива по законодательству о компаниях) [1982] O. J. L 378/47 (применимо к открытым компаниям).

■ 

²¹² Основополагающий Изменения В практика, однако, даже государств-членов сообщества делать ни тщательно изучите 

Изя подразделения как тесно как слияния* Хотя Французский и немецкий национальные закон, следующий директива, тесно регулировать разделение как государственных, так и частных корпораций, охват этих правил можно избежать.142 В определенный, кор­ порции могут обойти Германию стороной’с подробный (и якобы обязательные) положения о разделении Автор: принятие альтернативные транзакционные формы,143 Избегая Франция’с див. исион режим—то является то Модель для деление в ЕС’с Шестой Компания Закон Директива144—является Еще трудно, потому что французское законодательство не предусматривает никаких других удобных способ раскола разделяющей компании’с долг, в дополнение к его активы. Тем не менее, как французские, так и немецкие компании могут выбрать остаться за пределами структура подразделения, если они находят требования слишком обременительными,145

Возможно самый привлекательный способ избежать общения с сообществом’с деление Правила является для то компания-трансферент должна остаться в существовании, продолжая непередаваемые предприятия.146 Только во Франции делают такую сделку казаться Для регулироваться таким же образом, как и разделение, но с решающим разница в том, что те, кто предлагает аппортпартиэль д ’actifмочь выберите, следует ли отправлять транзакцию в соответствии с правилами правительствующие решения.1471E4l8sewhereassetпродажиareleftwithinthepurviewofthe только правление, за исключением тех случаев, когда в некоторых юрисдикциях они достигают Уровень от один удаление по существу всей компании’с активы, в какой момент акционер Голосовать является требуемый. Таким образом, для итальянских частных компаний, где операции (в том числе 

то продажаактивы) resultc в существенное изменение сферы деятельности, одобрение акционеров является требуемый.143

142 В В Германии и Франции, как и в Японии, требования к подразделению применяются к ‘весь’ перемещение (§ 123 Umwandlungsgesetz: . als Gesamtheit’), нет индивидуальная передача активов и долгов. Индивидуальный трансфер офан актив требует нормальной юридической процедуры (совершенства отНазвание, и т.д.), и индивидуальный трансферотadebtrequiresconsentотчекредитор. Bycontrast, inFrance, Germany и Japan, total transfer избегает этих проблем требования—а также гарантирует, что любая передача ofassecs облагается налогом выгодно (см. выше записка 24). 

143 Для пример, продажа от специфический активы для акций или денежных средств не подпадают под регулирование разделения. Что касается доступности отзамены в немецком праве см. Schmidt, выше записка 52,366-7. Кроме того, если речь идет о передаче активов, которые не составляют ‘бизнес’ то Сообщество’с работник положения о защите также не будут применяться. 

144 Искусства. 236-22 Код de commerce; Маркус баттер, Eвропайщи Unternehmensrecht 196 (4-е изд., 1996). 

145 В Во Франции, как и в Германии, разделение пользуется налоговыми преимуществами по сравнению с другими способами о разделе имущества. См. Cozian et al, выше записка 21, para. 1401; Schmidt, выше записка 52, 366-7. Заметим, однако, что немецкое и французское налоговое законодательство признает ‘деление’ Только когда целый ‘бизнес’ является скорее перевели сханьский отдельные активы. 

146 Искусства. 1-2and21отrheSixthDirectivemakeitclearthatitappliesonlywhere, thetransferor предприятие заводится без ликвидации после передачи всех от его активы в другие существующие или вновь образованные компании. 

147 Код de commerce. Рисунки. Л236-22. Преимущество от этот в противном случае непривлекательным выбором является то, что передача подлежит правила разделения выгод от универсальной передачи соответствующих активы и пассивы. Следует также отметить, что в аппортпартиэль тодоли в получателе принадлежат передающему лицу, а не получателю. передающие акционеры, хотя и аппортпартиэльмочь будьте прелюдией к продаже от то акции третьему лицу. Смотри Коциан, выше записка 21, paras. 1390fF. 

148 Рисунки. 2479 Гражданский Кодекс (Италия). См. также AkgG § 179a (Германия); Art. 467 (1) закон о компаниях (Япония); § 271 DGCL (США). Как и при слияниях немецкое правление требует одобрения трех четвертей населения страны. 

j

| •? 1

т я Дж

| Дж ]

j

Дж

Дж Я

•’« Дж

,я jg

Л

Дж 5

’.4 й Дж С _?Х

-"я

Корпоративный сайтДивизионы иПродажи отАктивы 213

Тем не менее, в целом, даже европейским акционерам предоставляется Меньше защита В подразделения чем в их обратных, корпоративных слияниях. Мы подозреваем причину вранье в функциональные характеристики, определяющие корпоративные действия ’существенный’ в то Первыйпример. Для начала-разделение является один меньше’ операция чем большинство слияния, насколько как он просто реструктурирует существующие активы и пассивы компании. Компания вместо от добавление в компанию’с существующий активы и пассивы. Кроме того, и наибольшийсущественно, риск возникновения конфликта интересов в корпоративном подразделении—или на наименьший конфликт между акционерами и менеджерами—является ниже чем параллельна рисковать от конфликт при слияниях. Демонтаж империи является Меньше склонный создавать конфликты между менеджментом и акционерами, а не строить империю. Одна причина является Чат IT является простой следить за справедливостью полученного вознаграждения Автор: акционеры после разделения: акционеры должен получите их пропорциональное количество в продолжающемся ком паны. Один второе основание является тот проблема заключительного периода является менее серьезный в деление: то звено а директора из разделительной фирмы обычно остаются управлять компанией. 

продолжающийся фирмы. Как мы обсуждать ниже, то основное направление корпоративного права является на два наиболее значимых 

косяк агентство стоимость проблемы, представленные подразделениями и активами продажи: то рискнуть этим один деление будет быть использованы для закрепления менеджеров, а также риск того, что кредиторы’ и Другие заинтересованные стороны’ требования будут нарушены. 

7.5.1 Themanager-shareholderconflictindivisions

Подразделения мочь быть использованным для закрепления управления. Например, ITT, в ответ Для один нежный Предложение Автор: Хилтон, стремился разделить себя на три новые сущности, .каждый от которые имели бы значительные резервы против поглощения, и для этого без получения акционера утверждение*149 То США полагается на стратегия стандартов для кон тролль этот проблема.150 В Европа требование для акционер утверждение (на по крайней мере в то передающая компания) после полного раскрытия предложения о разделении оператор­ АТЕС Дляуправление холодом закрепить мент*

7.5.2 Защитаотне-акционерныеконституциииндивизии ■

>75.2.1 Защита откредиторы

Кредитор защита является в частности необходимо в случае корпоративного подразделения*151 То

‘Тиск является тот кредиторы’ требования будут обесценены в связи с разделением активов и -к.- •.

йотинг акционеры, японский закон делает две трети, а Делавэр делает просто одобрение большинством голосов; непогашенные акции. Смотреть также infra 7.8.

Хилтон Hotels Corp. в. ITT Корп.., 978 F. Supp. 1342 (D. Ncv. 1997). Для аналогичной попытки, - видишь^так Роберт Бас Группа в. Эванс, 552 A. 2d 1227 (Del. Ч. 1988). 

;150 ID. фек131 Видеть Хаберсак, выше записка 87, № 251 (подчеркивая аспекты защиты кредиторов JSixth Директива По Корпоративному Праву). 

214 Основополагающий Изменения

обязательства (который является определенный в дивизионном контракте) является нет пропорционально как между то принимающие компании. Таким образом, закон ЕС заставляет компании получать активы через подразделение, совместно и по отдельности ответственное за предварительное разделение впрочем, кредиторы то ответственность получающих компаний, отличных от той, перед которой находится долг был переданный может быть ограничена стоимостью переданных активов.152 Японский закон примет подобный подход.153

7.5.2.2 Защита отслужащие

Работники также могут быть затронуты корпоративные подразделения. Например, активы мочь быть переданный к сущности, которая стремится Для уклониться от обязательств по договору а собирать­ ive переговорный соглашение. Как обсуждалось выше, в рамках рабочей силы США закон,то права от сотрудники зависят от режима работы Автор: который операции переносятся.154 Автор: контраст, защита работников, предоставляемая сообществом закон, как обговоренный в Раздел 7.3.3.2, включает, был ли ‘перемещение от один бизнес’ От один работодатель к другому, фраза, которая является пригодный для прикрытия дивизий как много как слияния и действительно продажи от активы, если они не являются ‘обнажать’ продажи от активы, так тот то Юридическая информация форма о сделке является Меньше центральный к применению правил.155

В Япония, общее правило является тот подразделения передают долги без согласования от индивидуальный кредиторы (хотя они могут возражать и получить платеж или залог, как отмеченный выше), но сотрудникам предоставляются особые права голоса и обычно, если не они согласитесь, их трудовые договоры не передаются.156

7.6 Реинкорпорация 

То миграция корпорации между юрисдикциями также может быть коренным образом трансформируйте отношения между участниками. Если то новый дом имеет корпоративное право, которое является Еще про-менеджмент или про-контролирующий акционер, такой как Мигра-; процессможет усугубить ситуацию менеджмент-акционер или контроллинг-не управление

152 Рисунки. 12SixthCompanyLawDirective.Thejointandseveralliabilityofthetransfereeіі паны могут быть полностью исключены если, как так ли обстоит дело в Великобритании, разделение требует одобрение?: от один суд (как схема от расположение’) и является зависимый с согласия трех четвертей? ofeach класс откредитор.

153 Искусства. 759(2)(3), 764(2)(3) Закон о компаниях (правило сложное, но главное лицо isj ответственный только в отношении деликтных кредиторов, которые не были уведомлены). :.

для информирование и консультирование сотрудников в Европейском сообществе. 156 Видеть Акт о правопреемстве от Трудоустройство Контракты в корпоративных подразделениях (2000): 

(Япония). •.;$ 

Реинкорпорация 215

^акционер агентство проблемы. Если то новый дом имеет корпоративное право, которое является Меньше профессиональный учитывая интересы не акционеров, такая миграция может быть один означает Автор: который Джакционеры и менеджеры избегают этих ограничений. Эти проблемы являются кон 

распетый используя различные инструменты. \ Рассмотрим механику корпорации миграция. Легкий процесс является Для позволять ^компании, Автор: заявление, чтобы изменить свою юрисдикцию инкорпорации. В ^Канада, для пример, один корпорация может перенести свою юрисдикцию при сохранении глегал личность (т. е., ВСЕего законные права и обязанности), при голосовании в две трети голосов фофшаредеры, так длинный поскольку корпоративный орган, в частности, останется ответственный к ^ кредиторам в новая юрисдикция.157 Когда корпорация выполняет эти прямые -вперед требования, она перестает быть, например, корпорацией Онтарио и ^начинает Для будь то Альберта или Федеральная корпорация. Это простой, прямой подход является ^высоко необычный.158 |ТА Еще общий механизм позволяет корпорации мигрировать Автор: слияние. В Соединенных Штатах, например, механизм, обычно используемый для преобразовать, хэй, один Калифорния корпорация в корпорацию штата Делавэр является Для объедините калифорнийскую корпорацию ори джинал и один новообразованный, полностью принадлежащий Делавэр Дополнительный, в которая делавэрская корпорация является назначенный быть выживающей корпорацией. Акционеры Калифорнийского банка корпорация типично получать то Jsame процент права собственности в корпорации Делавэр как они ранее Илиада в калифорнийская корпорация. В другом месте, схема расположения-который Требует один голосование акционеров и одобрение суда—было использовано для осуществления мигрень.159 В кроме того, существуют более сложные механизмы, включающие активы или акции Я в порядке тот может прибыть в один и тот же пункт назначения, хотя иногда и с разными |налоговые последствия.160

^W57 Дуглас Дж. Камминг и Джеффри г. Макинтош, То Обоснования, Лежащие В Основе Реинкорпорации ^ ^ Последствиядля Канадский Корпорации, 22 Яnternational РЭви от Лай и Eкономика ^77,279(2002).

Т58 Один аналогичная процедура является Доступно в европейскую компанию (см. ниже) для перемещения между сообществами юрисдикции, за исключением того, что на данный момент реинкорпорация также требуется сдвиг в сторону jtKe; Расположение его головной офис: постановление Совета 2157/2001 / ЕС о Статуте для европейской компании-искусство. 7,8 и 69. Для аргумента о том, что требование к размещению головного офиса ffithestateofincorporationisaninfringementoftherighttofreedomofestablishmentcreatedby Договор JKeTC см. Вольф-Георг ринге, То Европейский устав компании в контексте отСвобода от Учреждение (2007) 7 Джournal от Сorporate Лай Сtudies 185- То Обзор Законодательства О Компаниях i (Великобритания) предложенный аналогичная процедура для британских компаний, чтобы переместить оба между Великобританией юрист-fiwisandtojurisdictionsoutsidetheuk, buttheproposalwasnottakenupinthe2006reforms, очевидно из-за опасений казначейства от потеря налоговых поступлений. См. CLR, Финал Сообщить (2001), Ч. 13 / t) RN01 / 942).

por счет отНовости Корпус миграция из Австралии в Делавэр по схеме переезда- Jn$nt, seeJenniferG.Холм, Смещение балансаотPowerbetweenShareholdersидоска объявлений: Новости ^ исход Орпа в Делавэр и другие Антиподические истории 27-45 (Январь 2008 года). Sydney Law School Research Paper No. 08/20, available около ССРН: http://ssrn.com/abstract-1086477.

Для анализ пересечения чартерной конкуренции и налогообложения соображения, см. дитчел Кейн и Эдвард рок, Корпоративный сайт Налогообложение и международная чартерная конкуренция, 106 Мичиган Лай РЭви 1229 (2008). 

154 ВидетьвышеПримечание 135.

Я? 155 Критически, однако директива ЕС не распространяется на изменение контроля, осуществляемое а передача акций ПФ, как обсуждается в следующей главе, потому что там не происходит никаких изменений в личности самого человека. работодатель.? В в таком случае индивидуальные и коллективные договорные обязательства работодатель формально не является затронуты, в то время как консультацияоблигации, которые являются правильными, будут другими.novfe прикладная в соответствии с положениями, обязывающими работодателей консультироваться в целом по вопросам вопросы, вероятно, будут иметь один; существенный влияние на своих сотрудников. См. директиву 2002/14 / EC, устанавливающую общая рамка 

₂₁₆ Фундарненталь Изменения й _л^Я В общая структура миграции путем слияния, интересы минорина акционеры и кредиторы защищены в первую очередь копилкой на тбр 

защиты предоставлено формой слияния, подробно описанной выше. Однако защита^ не являющиеся акционерами избирательные округа, кроме кредиторов-главным образом работники-^ должен пришли откуда-то еще. 

Исторически, основная защита для держателей Зайцев, не являющихся s, исходила от blpdc ing трансграничные слияния и их функциональные эквиваленты.161 Таким образом, в Германия кодетерминация был защищен, в Парре, Автор: нет обеспечение трансграничного сотрудничества Жер всоответствующая корпоративная закон, усиленный с помощью реального выбора места oQa правило. Вместе эти положения означали, что один корпорация который мигрировал Для, то Великобритания будет считаться Для иметь ликвидированный сам, с все это неприятно Автор: мыс иналоговые последствия, которые следуют при ликвидации.162

Еще в последнее время развитие событий в ЕС закон иметь казалось, что это подрывает ул egy для защищающий служащие. Таким образом, одна из целей создания Европейского Компания (SE)163 был для облегчения трансграничных слияний.164 j

Один второй путь для трансграничных слияний предполагает слияние двух компаний. entij От различные государства-члены так как Для произвести выжившую или получившуюся например панию образовавшуюся под членом государство’с внутренний закон (что-то сейчас proyi$ дляДирективой о трансграничных слияниях165). В оба случаи то пакет акций и положения о защите кредиторов, содержащиеся в этих документах, являются Дерий

ш В во многих юрисдикциях трансграничные слияния не предусмотрены в Местные новости corpq) закон. Джозеф А. Маккахери и Эрик П. М. Вермюлен, Понимание Корпоративная мобильность ЕС: к основам от один Европейская Доктрина Внутренних Дел’9 (27 Июнь 2007 года), даспособный около http://www.bdi-online.de/Dokumente/Recht-Wetcbewerb-Versicherungen/Pand WorkingPaper_UnderstandingCorpMob.PDF. 

162 Для отличные процедуры от традиционный режимы от Корпоративный сайт миграция в ЕС конус видеть Р. Р. Друри, Мигрирующий Компании, 24 Eуропеец Лай РЭви 354 (1999); Karsten En; Соренсенандметтенвиль,Корпоративная миграция в Европе Союз: АнанализоттоПодпирать 14-е числоДиректива ЕС по корпоративному праву о передаче отто зарегистрированный офис отодин Companyfrorn\ \ государство-член к другому с изменением отПрименимый Закон, 6 Солумбия Джournal от Euro? Лай 181 (2000). Как обсуждается ниже, последние изменения в законодательстве ЕС привели к тому, что эти и немного не в себе отДата. • Ля^

163 То SE была учреждена Европейским Статутом компании в 2001 году (Совет Regula 2157/2001/EC) и сопроводительная директива 2001/86/EC дополнение Устава^ в отношении участия от служащие. IT мочь быть созданным путем слияния, создания hojc Компания, создание совместного дочернего предприятия или преобразование существующей компании установите законы undeg государства-члена. Он не может быть создан из царапина, и имеет один минимальный капитализируйте требование в размере 120 000 евро. В то время как он должен иметь свой настоящий место в своем месте регистрации, оно АФТ один СЕ от один реальный" юрисдикция места для миграции без роспуска и реинкорпорации. См.^ Энгл, TheEUMeansBusiness:A ОпросотLegalChallengesиOpportunitiesintheNewЕвропа Дэполет Бполезность ЛайДжournal 351, 398 (2006). Для дальнейшего описания оттоSE, см. глоссарий Европы: Европейская компания, http://europa.eu/scadplus/glossary/eu_company_en.htni^(j = 26 Янв.. 2008). 

164 Eidenmuelleretal,IncorporatingunderEuropeanLaw:TheSocietasEuropaeaкакодинVehicp Легаларбитраж, http://papers.ссрн.com / sol3 / papers.cfm?abstact_t_id=1316430. :

165 CouncilDirective2005 / 56/EC, onCross-BorderMergersofLimitedLiabilityCompajl 2005 O. J. (L 310) 1 [в дальнейшем Директива О Трансграничных Слияниях. В какой-то степени Европейский суд по правам человека juiflg то пистолет, держа в руке СЕВИК дело что Германия попирает искусство. 43 (Свобода отУстанавливающий и 48 Договора ЕС, разрешив регистрацию от внутренний слияния без^ 

Реинкорпорация ₂₁₇

Йот сообщество и национальные правила, применимые к внутренним слияниям. Оба m$truments, однако, вовлекать один новый свод правил обеспечения занятости населения ИЭИ’ интересы в не имея их предварительного слияния ‘голос’ договоренности на борту самолета Уровень(неопределенный Автор: слияние. 

фефор трансграничные слияния в рамках любого из этих инструментов сообщества, ^e Нормальный принцип, действующий при слияниях, заключается в том, что после слияния голосовые требования если бы я мог быть определенный согласно национальным правилам, применимым в соответствии с законы от государство ©который то выжившая или образовавшаяся компания является расположенный,166 Имеет был широко распространен iqalified. Когда одна или несколько из объединяющихся компаний или компаний, образующих Ильзе является предмет чтобы требования к влиянию на уровне совета директоров сотрудников, они требуют менты будет быть перенесено в уцелевшую или образовавшуюся компанию, даже если то законы фитхе государство в противном случае инкорпорация последней компании не требовала бы весло Уровень влияниедля сотрудников.167 Этот является один правило по умолчанию, но сильное по умолчанию 

le, с IT может быть изменен только если то объединение юридических лиц и представителей e служащие вести переговоры другое решение в преддверии слияния.168 Этот proach является предназначенный предотвращение подрыва существующих трансграничных слияний >ard-уровень голостребования, но не распространять такие требования на компании IT ранее предмет к ним (напр., в трансграничное слияние компаний, нет ^yhich был ранее подчиняется обязательному работнику уровня правления голос). Передышка однако эта политика немецких компаний была чрезмерно представлена |Бе по общему признанию, небольшое число СЭС сформировалось на сегодняшний день и, по-видимому, было способный Sjeby Для получить то, что они считают как привлекательный модификации их национальных aployee представление системы, даже если они не смогли этого сделать избегать то jfidple.169 Один дальнейший и более радикальный вопрос заключается в том, является ли он является возможный для один

эмитингэквивалентная Регистрация откросс-бордермергеры (Случай С-411/03, Севиксис. АГ [2005] fcl-10805, paras. 16-19). 

KfeSee выше. Голос предоставляется иначе, чем через влияние на уровне платы (главным образом через обязательный con- 

tation представителей работников вне совета директоров) подпадает под действие правил отто юрисдикция возникающего или возникающего субъекта в данном случае от один трансграничное слияние и правила, разработанные по образцу рабочих советов IPpean Директива (директива 94/45 / EC) в данном случае отодин SE. {ft: это резюмирует очень сложный набор отположения (см. Дэвиса, Рабочие на борту от

^Европейский Компания? (2003) 32 Яndustrial Лай Джournal 75); и сами провизии ^слегка в соответствии к вопросу о том, осуществляется ли трансграничное слияние путем образования от один SE under Фепересекать границу Директива О Слияниях. Требование о предварительном урегулировании вопроса о слиянии компаний совет директоров influ- 

вопрос через переговоры с представителями сотрудников вполне вероятно значительно замедлить процесс образования СЭС. В результате слияния, осуществленного в соответствии с директивой объединяющиеся компании могут ^или то ‘отступать’ Правила представительство на уровне совета директоров без участия в каких либо переговорах li то представитель работников. 

!&■ Для например, уменьшение размера от то правление (требуется, чтобы в соответствии с внутренним немецким законодательством оно было наименьшим 21 для крупные компании: Mitbcstimmungsgesetz § 7) или a ‘заморозка’ от отечественный уровень JJ-psentation (например, немецкая компания о том, чтобы пройти через порог сотрудника, который 

крышка спусковой крючок внутреннее требование перейти от одной трети к паритету представление может сформироваться ^,- whichwillbe (andwillremain)affectedonlybytheGermanrulesapplicabletothemerging [паны по состоянию на дату от образование СЕ). См. Б. Келлер и Ф. Вернер, ТоУчреждение от Европейский Компания: Первые случаи из области промышленных отношений являются перспективными (2008) 14 Eуропеец Рнал от Яndustrial Рвосторги 153.

218 Основополагающий Изменения

Добровольный Ликвидация ₂₁₉

Компания полностью уйти от своих внутренних требований уровня правления путем один два- шаг процесс, включающий перемещение в один юрисдикция без таких требований для его внутренний компании и тогда один последующий слияние в пределах этой юрисдикции. Для пример, в соответствии с Европейским Статутом компании, может один Немецкий корпорация объединяется с полностью принадлежащей ей британской компанией, чтобы сформировать Великобритания-зарегистрирован SE (на который, ■ как указанный выше, то Немецкая доска Уровень представлениеправила были бы применять), и затем преобразите Великобританию SE Для один внутренний Британская компания, к которой они могли бы обратиться ,.; - нет? Ряд барьеров может ограничить этот гамбит. Во-первых, не менее двух лет должен проходить до регистрации в Великобритании SEмочь снова трансформируйся.170 Второй, то прямой-

ive сопровождающий регламент европейской компании требует членства состояния Для принять меры по предотвращению неправильного использования от то Европейский Процедура компании ‘для то цель о лишении работников прав на’ уровень правления представление.171 Этот < наборofmoves май быть в некотором роде проще в отношении трансграничного слияния.172

^ один год от начало ликвидации компании.175 То нерадивый б изготовление офсуч один декларация является санкционированный Автор: преступный штрафы. Функция этот правило, однако, является Для убедитесь, что акционеры должным образом распределили контроль над 

фут то ликвидация-скорее чем кредиторы, как было бы будь то дело если платежеспособность dec- ; ларатация мог не будет сделано. Другие юрисдикции достигают того же результата Автор: веселье- ftneling ВСЕ ликвидации неплатежеспособных компаний через суд и предоставление для тофут суд’с процедура чтобы иметь приоритет над тем, что инициировано Автор: то Участники. 

£ Как Для Защита миноритарных акционеров, американское и европейское законодательство сильно отличаются друг от друга

то точно так же, как они займитесь внесением поправок в корпоративные уставы. Пока один об- 

л untary ликвидация в штате Делавэр обычно требует одобрения обоих советов директоров

’■ и от один простой большая часть всех находящихся в обращении акций rhe,176 в Европа-это решение 

£от одних акционеров достаточно.177 В обе системы, контролирующие акционеры 

[ являются нет ‘запертый потому что они контролируют решение о ликвидации. европеец 

? судебные власти, отказавшись от доски как один доверенное лицо для миноритарной доли- 

/ сайтхолдеры, требовать одобрение со стороны высшего руководства резолюции о роспуске и полагаться

_{7.7ДобровольныйЛиквидация} ^Кнаstandardstodotheremainderofthework.178TheUKprovidessomeadd-

НЕТ изменение взаимоотношений участников фирмы является как основополагающий как то окончательное, полное прекращение этих отношений, как в добровольное жидкое зелье.173 Более того, как и в случае с другими фундаментальными преобразованиями, агентские издержки мочьвозникать. Например, фирма может быть ликвидированный контролирующим акционером кто ; желания использовать корпоративные возможности для себя или акционеров как один весь j мочь хотят избавиться от условной ответственности. 

То защита кредиторов является то основное правило ликвидаций: требования кредиторов должны быть удовлетворены до любого распределение является сделал Для то акционеры. Однако, этот правило может оказаться недостаточной или чрезмерной защитой условных кредиторов, чьитребования являются обычно принимается при ликвидации на основе переговоров между ликвидатором и кредитором.174 В некоторые юрисдикции, защита специфический Для добавляются добровольные ликвидации. Таким образом, в Великобритании директора обязаны поддерживать акционеров’ разрешение для добровольной ликвидации с один платежеспособность декларируется­

атион ко то эффект, который компания сможет удовлетворить его долги в полном объеме внутри 

170 То последующее преобразование зарегистрированной в Великобритании SE в британскую внутреннюю компанию компания не может возникнуть раньше чем через два года после регистрации от то Великобритания SE (статья 66). 

171. 171  Директива 2001/86 / EC, art. 11.

172. 172  Здесь компания, возникшая в результате второго слияния, будет подлежать тот же уровень платы 

голос требования как к первой британской компании, если второе слияние состоится место проведения в течение трех лет после трансграничного слияния: трансграничное слияние Директива О Слияниях, Статья 16 (7). Однако трансграничное слияние Директива Не содержит общего языка борьбы с уклонением, подобного этому найдено в директиве европейской компании. 

173 Иногда упоминается как растворитель’ ликвидация. Банкротство компаний, будь то добровольное или вынужденное, является рассмотрено в главе 5.

.

174 Для трудности в обработке условных требований от потенциал жертвы деликта (у которых был J inhaledasbestos)andfuturepensionersinrhetrans-AdanticinsolvencyотT&NLtdanditsU.С. Дж родитель, Федеральный магнат, смотри Ре T&NООО [2005] 2 BCLC 488, там же (№2) [2006] 2 BCLC 374 и там же (№3) [2007] 1 BCLC 563. 

; я знаю, что это такое защита миноритарных акционеров, не допуская существующего управление и, Автор: расширение, контролирующие акционеры) действовать как ликвидатор Дж от компания. Требуя назначения один Профессиональный практика неплатежеспособности тионер, даже при ликвидации растворителя,179 места препятствие на пути корпоративного развития Дж контроллеры стремясь приобрести бизнес или активы компании в жидкость 

атион по выгодной цене. Один добровольный ликвидация может повлиять на неблагоприятно на должность нанимателя 

ИЭИ. Хотя их накопленные права будут защищены Автор: добродетель о своем статусе как кредиторы, как будет финансовые права, которые они могут иметь как один resuiCof существование проложенный ВЫКЛ Автор: то компания, их будущие перспективы работы могут быть околорисковать. То служащие мочь иметь какая-то возможность ...  упражнение голос’ в отношение к ликвидационному решению Сион, как Результат общих положений, предусматривающих вовлечение работников в Компания с принятие решений, хотя такие положения, как правило, более требовательны в уважение из открытых (как противоположный Для закрытый) компании. Если ликвидация займет форма офа продажа компании’с бизнес или часть его (а не распад). Распродажа от активы), затем в Европе положения сообщества обсуждаются выше180 в отношение Для обаконсультация и перевод на работу будут применять.

175 Неплатежеспособность 1986, с. 89. 

176 DGCL §275 - роспуск только акционера возможен только в том случае, если если IT основывается на единогласном решении акционеров. 

177 Неплатежеспособность Закон 1986 года (Великобритания) с 84; AktG § 262 (Германия); Коммерческий Кодекс L225-246 (Франция) Ст. 2484 Гражданский Кодекс (Италия). Однако требование к платежеспособности декларация (выше) фактически делает решение совместным от топравление и акционеры в Великобритании. 

178 Abus de majorite в Франция (см. Cozian et al, выше записка 21, para. 447) и abuso della mag- gioranza в Италия (см. 5-5-1995, n. 4923); Италия также требует supermajority для утверждения ofwinding-upinnon-listedpubliccompanies(two-thirdsmajorityrepresentingone-thirdofrhe непогашенный капитал); BGHZ 76, 352 (Германия-с аналогичным эффектом) или несправедливые предрассудки в Великобритании. 

179 Неплатежеспособность Закон 1986 года (Великобритания) ss 388(1) и 389. 180 Раздел 7.4.3.2. 

Резерфорд-

220 Основополагающий Изменения 7.8 Общие положения о существенных сделках 

Дано полутень неопределенности относительно того, какие корпоративные решения являются " забавными даменталь’, и так должен не быть оставленным полностью на доску, это является понятный что правовые системы стремятся исключить определенные виды сделок от единоличного контроля правления, а не от укладки общего тесты для выявления значимых транзакций. Обратная сторона проблемы подход "транзакция за транзакцией" является тот он может быть боковым шагом, как мы иметь увиденный,181 Автор: принятие нерегламентированной сделки, которая обеспечивает то же самое функциональная цель. Чтобы быть уверенным, в некоторые судебные власти, сильно принужденные директора’ обязанности работать как мощный Общая информация стандарты в разных транзакционных типах. Этот является в частности дело в Делавэре. Однако там, где решение правит стратегией является мысль чтобы быть уместным, problemofidentifyingthefundamentalcorporatedecisionsandtransactionsявляется в частности острый. 

Оба Германия и Великобритания разработали общие критерии для идентификации катион ситуаций, в которых акционер дает согласие на сделку является требуемый, хотя ни в том, ни в другом дело как Результат офлегислативное действие.182 В Германия доктрина была разработана высшим гражданским судом для закон о компаниях (второй Сенат от то Bundesgerichtshof), несмотря на положение закона об открытых акционерных обществах ограничивает полномочия акционерам к перечню вопросов и иным образом предусматривающим, что ’то акционеры’ встреча может принимать решения по вопросам управления обществом только по требованию правления.’183 В его семейство­ ous HolzmiiUerМ решение, позже ограниченная и несколько проясненная в его Желатин Занд IIрешения,185 то БГХ перевернул это положение с ног на голову в дело от ■ один спин-офф основной части компании’с операции в отдельную комнату субсид- я устал. В в принципе, для такой реструктуризации требовалось одобрение акционеров на то

Общая информацияПоложения на Существенный Операции 221

то доктрина, Автор: ограничивающий это к решениям влияющим один главный часть (вероятно, около 80%) от компания с активы и оказывая весьма значительное влияние на практику тикал ценность из числа акционеров’ права, неопределенность все еще существует в отношении 

с• масштаб от доктрина.186 Л В Великобритания Управление финансовой службы’с ’существенный операции’ Правила,187

который подать заявку в компании с один первичный листинг на главном рынке Лондона, Л цель около один Похожие объективно, но делайте это в один Еще механический путь.188 В принцип, • Любой операция (компанией или его дополнительный обязательства) определенных размер, .родственник Для то листинговая компания, предлагающая сделать это, требует экс ставка акционер

утверждение, если не IT является внутри обычный курс компании’с бизнес или является один 

финансирование сделка, не связанная с приобретением или выбытием один основные средства от £? то Компания.189 То необходимый размер является 25% или больше любого из перечисленных com- Л паны’с активы, доходы или валовой столица или где рассмотрение сделки- Фtionis25%ormoreofvalueoftheordinarysharesofthelistedcompany.190 Я Франция вообще не использует стратегию прав принятия решений, хотя Т то регулятор рынка может предоставить право выхода миноритарным акционерам в соответствии с положениями, рассмотренными выше.,191 тот является, когда один перечисленные Компания’с контроллеры £>предлагать Для ‘переориентировать компания’с бизнес’.192 Этот, как мы иметь увиденный, является часть из а Я набор ofprovisions расширение полномочий регулятора по защите интересов меньшинств посредством Ё то требование выкупа, когда большинство предлагает значительные юридические или финансовый Я? Изменения Для бизнес-путь существенных изменений в компании’с обуглить- Дж Тер, слияние компании в ее контролера, утилизацию части или большинства ее активов или Я??одинprolongedsuspensionofdividendpayments,какхорошокакпереориентация фебузи- Дж мыс. Как такой, французский подход, помимо своего иного средства, по-видимому, падать в 

между то Немецкий один из попыток определить общий принцип и британский Й один от использование единого финансового критерия для инициирования меньшинства защита^ by прокладка вниз список обстоятельств, хотя и довольно обширный, в котором один Купить-

Площадки что права, которыми ранее обладали акционеры материнской компании в отношение чтобы эти активы были бы осуществимый в будущее по отношению к новому SUB­ сидиарий только правлением материнской компании, как то представитель компаниито НОВОЕ дополнительный’с Только акционер. Это решение вызвало огромную неопределенность как? _Т Для когда руководству пришлось добиваться одобрения акционеров в корпор 

из может потребоваться.193

' 186 Как результат от то Желатин случаи теперь ясно, что, где одобрение акционеров является требуемый, три четверти от те голосование должно дать согласие, по аналогии с тем, что необходимо для изменения консти-туция компании. См. пункт 7.2 выше. По закону штата Делавэр, передача активов в дочернюю компанию не требует наличия акционера голосуйте, даже если они сумма ко всем или по существу ко всем от то активы. DGCL ^ 271 (с):

; 187 Перечисление Правила, Глава 10. 188 ‘Этот глава предназначена для охвата операций, которые находятся за пределами обычный курс от то

съел реструктуризации. Хотя ...  Желатин случаи в некотором роде ограничьте масштаб от 

181 Видеть выше записка 104. 

Я

Фе' я ФК

182 В Италия, некоторые решения, влекущие за собой существенные изменения от то Компания’с бизнес требовать одобрения акционеров: см. ст. 2361 ГК РФ (Приобретение от акции публичными компаниями^ должны быть одобрены всякий раз, когда это приводит к существенное изменение от Компания’с бизнес); Статья 2479 ГК РФ (в частных компаниях сделки, вызывающие существенные изменения в компании’с бизнес^ требует одобрения акционеров). ■

18? AktG§119(2). 184 BGHZ83, 122 (1982).

185 BGH ZIP 2004, 993 и BGH ZIP 2004, 1001. Смотрите вообще Марк Лоббе, Корпоративный сайт. Группы: Компетенции от то Собрание акционеров и защита меньшинств (2004) 5 гerman ЛА1®

1057’, Хотлан Мусульманин, В направлении один Организационный Закон Потыкорпората Предприятие! Сравнительный анализ. Корпоративная собственность и контроль(Jot 

перечисленные Компания’с бизнес и может сменить владельца ценной бумаги’с экономический интерес в компании’с ^/активы или обязательства... ’ (ЛР 10.1.4.) ia;i189 lr 10.1.3. Фе \ LR 10.2.2, 10.5 и 10 Приложение 1. Один обратное поглощение (LR 10.2.3) и возмещение убытков (LR 

Кей?,-10.2.4) включаются в покрываемые сделки при определенных обстоятельствах, но правила могут быть .waivedinrestrictedcircumstancesеслиthelistedcompanyisinfinancialdifficulty(LR10. 8).

Секрион 7.2.2. fcLr.192 Рег Ген АМР 236-6. Видеть Виандье, Опа, параграфы. 2603-09. 

Там есть некоторые сомнение о силе отто АИФ Для сделайте регулировку 236-6, который кажется арисенутотпрактикаотtheregulatorwithoutclearlegislativesanction: Виандье, опа, 

222

Основополагающий Изменения 

223

7.9 ОбъясняющийРазличияintheRegulationof Существенные Корпоративные Изменения 

‘3 j;;'«й>

xi

То самый поразительный вывод, который можно сделать из этого обзора от основополагающий кор­ поратные изменения-это то, насколько единообразны основные юрисдикции в своих различия между основной массой от Корпоративный сайт действия, которые полностью делегированы правлению, индиго то горсть от Корпоративный сайт изменения, в которых правление’с власть ограничен, по г акционер требование голосования или прямое регулирование. Во всех юрисдикциях merget| поправки к уставу, реинкорпорации и роспуски выпадают за его пределы общее (полное) делегирование полномочий Совету директоров, а также требовать одобрения акционера внеочередным постановлением. В нет юрисдикция осуществляет ли инвестирование средств населения в проекты фирм или несение от долг требуется одобрение акционеров, независимо от того, насколько велики эти сделки mattel являются. ■

Несмотря на широко распространенный консенсус о том, какие корпоративные изменения должны быть Рег улатов и которые должны быть оставлены на усмотрение совета директоров, юрисдикций тем не менее отличаютсяЙ определенный знакомое уважение. В общем, эти различия не отслеживаются коммор. закон / гражданское право разделяются. Хотя континентальная Европа юрисдикции полагаются Меньше на принудительное исполнение в судебном порядке стандарты регулирования слияний, чем это делают англо-американские компании. юрисдикции, сделки слияния которых нетипичны от то более широкий класс означает® Корпоративный сайт Действия. Над всем классом Франция и Германия полагаются так же сильно o. стандартсастеу.С. ортеук. 1 ’С

Скорее чем после разделения общего права / гражданского права, различия в тки регулирование от существенный корпоративные действия среди наших юрисдикций появляются’ ти отражать более широкая картина от отклонения в структурах управления. Право ЕС и в некоторой степени японское право, уделите больше внимания менеджменту-акционеру. конфликт внутри регулируя корпоративные решения, чем это делает закон США. юрисдикции в Европе, одобрение акционеров более ограничено во времени (например, для уполномоченных лиц шапка итал или обратный выкуп от доли) или требуется для более широкого диапазона от решения W сокращения в легальном капитале) чем в США в Японии, акционеры должны одобрить крупные приобретения, даже если когда приобретающие компании платят за эти приобретения?!) наличные деньги. Европейскийакционеры (за исключением, как отмечалось выше, Италии) также могут инициировать органические изменения, включая слияния и крупные реструктуризации, путем extrordiiiai; ' разрешение, в то время как в юрисдикциях США акционеры могут только наложить на них вето, афтк такие органические изменения уже были по предложению совета директоров. ,2

То большая мощность от то общее собрание акционеров для принятия значимых корпоративных решений в Юрисдикции ЕС отражают более сильную правовую позицию^ European акционеры и совпадения—как мы отмечали в главе 3-с th общеизвестный различия в структуре собственности между США и Европой соц паны.194 То различное распределение от сила могут быть доказательства того, что ‘то allocatio 

l9« Видеть выше 3.1.1.5,3.1.2.5, и 3.2.5. 

Ip?? 'Luca Энрике и Паоло Вольпин, Корпоративный сайт реформа управления в Континентальный Европа, Л Джournal от Eкономический Пперспективы Эрс 117, 127 (2007).

Видеть выше 5.1.5 и 5.2.3.3. 

Видеть Глава 8 для обсуждения городского Кодекса, с»” Видеть Пол Дэвис, Гцветок и Давиес’ Пrinciples от Модерн Сompany Лай (8-е место ред„ 1)08) para. 29-10. 

Сак’-'

₂₂₄ Основополагающий Изменения

и открытых акционерных обществ.199 Пока это расхождение между Великобританией и США. и континентальный Европа может быть частично обусловлена различиями в структуре собственности, и в часть ко то дело в том, что слияния более распространены на континенте, чем в Европе. то ВЕЛИКОБРИТАНИЯ (где бизнес планировщики предпочитают тендерные предложения200), IT конечно тоже отражает один Еще ₈ Базовые модели разница в допустимой транзакционной гибкости как хорошо как число просмотров на то

родственник с одной стороны, ценность принудительно исполняемых стандартов, а с другой- экс ставка Правила и право принятия решения на другом.201

Окончательно, защита избирательных округов не-акционеров в значительных действия корпорации напоминают это предложенный Автор: корпоративное управление Подробнее обычно. Как сравненный с США. закон, ЕС и японское законодательство в большей степени защищает кредиторов. в Общая информация (через капитальное обслуживание Правила) и когда фирмы приступают к работе на слияния и другие органические изменения. Более того, неудивительно, что закон ЕС обеспечивает рабочие с существенно большей защитой при слияниях и других реструктуризации, чем это делает законодательство США. 

199 Видеть Руководящая Группа По Обзору Законодательства О Компаниях, Современный Корпоративное право, для конкурентной экономики, заключительный отчет 1281 (2001) (большинство консультов сочли, что было бы неуместно создать более широкую законодательную процедуру слияния без судебного надзора для частных компаний). 

200 Откурс, отсутствие rhe отЕще общие положения о слиянии также могли привести к тому, что предпочтение было отдано тендерные предложения в Великобритании. 

201 Неудивительно, ученые также обсуждают преимущества и детерминанты от Слияния Деятельность по слияниям и поглощениям (M&A). См., например, Gegor Andrade, Mark Митчелл и Эрик Стаффорд, НОВОЕ Фактические данные и перспективы слияний, 15(2) Джournal от Eкономический Пперспективы Эрс 103 (2001); Марина Мартынова и Шьерд Остинг, То Долгосрочная Эксплуатационная ЭффективностьотЕвропейский Слияния и Поглощения, в международной деятельности по слияниям и поглощениям с 1990 года: последние исследования и количественный анализ (Г. Грегориу и Л. Реннебуг (ред.), 2007), at 79-116. 

Контроль Операции п Пол Дэвис и Klaus Хопт 

НЕТ•

БЫТЬ*'-

8.1 AgencyProblemsinControlОперации

Ф 8,1,1 Контроль операции фут В в этой главе мы рассмотрим правовые стратегии решения проблемы принципал-агент фут. проблемы которые возникают, когда лицо (приобретатель) пытается, через Предложения Для то фут. Компания с акционеры, для приобретения достаточного количества голосующих акций в компании Для дать г ИТ-контроль над этой компанией? Основная транзакция в этой главе является один между 

один третий сторона (приобретатель)2 и акционер общества,3 Посредством чего то 

КДЖ третий партийные цели Для приобретать целевая компания с доли до такой степени, что IT мочь fe назначает своих номинантов ко то правление этой компании. Этот является что мы означать в этот

фут глава Автор: контроль операции’. Откурс, контроль также может быть проходить Для новый акционер или набор отакционеры как один результат сделок между то Компания и П его акционеры или инвестирующая общественность (как когда компания вопросы или повторные покупки фут делится).Тем не менее, suchcontroltransactionsinvolvingcorporatedecisionscanbe анализируется таким же образом как Другие корпоративное решение, один задача мы предпринимать фут в другом местеэта книга.Theabsenceofacorporatedecisionandthepresenceofодин фут НОВОЕактер, intheshapeoftheacquirer, givetheagencyproblemsofcontroltrans фут Действия (как определенный) один особый характер, который заслуживает отдельного рассмотрения в этом 

футовый:. глава.4

1 Примечание что мы будем использовать эти термины ‘Компания’ и корпорация’ взаимозаменяемо. : 2 От курс, приобретатель может и, как правило, уже будет акционером компании. цель com- фут- паны, но это не обязательно должны быть и соответствующие правила (кроме акционерного капитала правила раскрытия информации) не включаются независимо от того, есть это или нет. lheучастник торгов может также быть или содержать ре существующее руководство целевой компании (как и в случае выкупа управления (MBO)). Эта ситуация порождает значительное агентство 

Р фут. фут iO;

$•' б;.' 

проблемы для акционеров от то целевая компания, к которой мы обращаемся ниже. 3 Точнее, его обладатели.Asweseebelow, addressingeffectivelybothrhemainsecsof агентская проблема в th является область становится более проблематичным, когда права голоса и права на денежные потоки в 

■: acompanyarenotproportionatelydistributed. 4 Thespecialcharacterofcontroltransactionsisalsoreflectedintheincreasingnumberofjuris-

дикции которые приняли эсеров от Правила, отдельно от их общих законов о компаниях, чтобы регулировать их. 

226 Контроль Операции

Агентство Проблемы в Контроль Операции ₂₂₇

Еще сложная задача для анализа является то различие между сменой контроля в результате слияний по закону5 и контролировать сделки. С точки зрения конечного результата, там мочь не будет большой разницы между ними один законный слияние и дружба захват заявка, по крайней мере, там, где успешный участник торгов выручка сам от один механизм для то com pulsory purchase of non-accepting minorities. Однако в условия проведения конкурса Юридическая информация методы использованный Для эффект контрольный сдвиг, вот он является один пропасть между ними два механизмы. Один слияние включает в себя корпоративные решения, безусловно, со стороны акционеров и обычно Автор: то и доска тоже. Контрольные операции, напротив, являются произведенный Автор: частный договор между приобретателем и акционерами индивидуально. Тем не менее, по крайней мере в дружеских приобретениях, покупатель часто имеет Бесплатно выбор 

будь то структурировать его заявка как один договорной Предложение или как один предложение о слиянии. Этот создает один нормативный дилемма. В некоторых юрисдикциях регулирование поглощения является ограничивается контрольными сменами, как определенный выше.6 Прочее,меньшинство, адаптируйся то Правила для контроля сдвигов и применять их, по крайней мере частично, к приобретениям через законные слияния, на основании Чат много принципов, применимых к con­ трактатный Предложения (для пример, правила равенства, регулирующие Уровень оттребуемое рассмотрение, некоторые правила выбора времени и даже ‘НЕТ разочарование* принцип) мочь может применяться для контроля сдвигов посредством статутных слияний. Более того, нет Для делать так вероятно обеспечить стимул для покупателей структурировать свои Предложения тот путь. Где этот последний подход является усыновленный, закон о правилах осуществления контрольных операций как один дополнительный уровень регулирования уставного слияния, значение которого зависит от того, в какой степени правила, регулирующие законные слияния, изменились. еще не сформировалась нормативная база.7

Контроль сделки, не реализованные как законный слияния, может быть произведенный в один разнообразие от способы который может использоваться отдельно или, Еще скорее всего, в сочетание: через Частное договор с небольшим числом важных акционеров; через покупки от доли на рынке; или в виде один Общая информация и публичное предложение всем акционерам целевой компании. В случае публичной оферты это может быть либо ‘дружелюбный’

5 Видетьсупра7а.

6 Таким образом, определение от один поглощение в арке. 2.1 а) директивы от то европейский парламент и от Совет по заявкам на поглощение (2004/25/EC, O. J. L 142, 30.4.2004—в дальнейшем ‘Захват Директива’) исключает законные слияния. 

7 Таким образом, в Великобритании городской кодекс исходит из принципа тот то Код применяется одинаково Для то своеобразная британская версия от то законное слияние (the ‘схема от расположение’: видеть выше 7.4), за исключением той степени, в которой тот то законодательная процедура слияния регулирует конкретный вопрос или то Природа из уставной процедуры слияния вытекает особое положение Кодекса неприменимый. (Группа по поглощениям и слияниям, Тон Тakeover Сода (9-е число ред., 2009) § A3 (b) и приложение 7—в дальнейшем ‘Город Код’). Это недавно представленное приложение результаты работы группы экспертов’с решение далее следует указать, как код применяется к слияниям в то свет божий ‘sig­ nificant увеличение в последние годы в употреблении от схемы расположения в порядке ко осуществлять сделки, которые регулируются Кодексом’: видеть Консультационный Документ Группы 2007/1. От Кона Траст, то приобретение от Банк Austria AG by Bayerische Hypo Vereinsbank была осуществлена компанией один слияние чтобы избежать нового австрийского законодательства о поглощении. См. 4 НканунЗетeitschrift мех Гesellschaftsrecht 282 (2001). 

' Дж 

■ 

(т. е., поддерживаемый руководством целевой компании) или ‘враждебный’ (т. е., сделал над то руководители высшего руководства перед акционерами объекта).8

Конечно же три метода приобретения, второй и третий явно облегчается, если цель’с доли торгуются на открытом рынке. По этой причине компании с публично продаваемый акции находятся в центре внимания в этой главе. На самом деле, Легис­ lation специфический Для контролировать сделки является обычно (хотя и нет всегда) ограниченный Для

компании чьи ценные бумаги торгуются на публичных рынках (или некоторые поднабор из них, такой как то маркеры верхнего уровня).9 Нет только враждебные предложения трудно организовать иначе, чем по отношению к публично торгуемые компании, но тоже то акционеры’ агентство и проблемы координации (обсуждаются ниже) являются Меньше произнесенный в тесно держал компании. Тем не менее, Контрольная сделка является нет логически ограничиваясь такими компаниями и мы делать некоторые ссылки на неторгуемые товары10 компании как хорошо. В юрисдикциях, которые опираются на общие корпоративные стандарты, такие как как фидуциарный обязанности, а не правила, характерные для контролируемых сделок, чтобы регулируйте поведение дегтя получить Руководство или цель’с управление акционеры, применение этих стандартов к руководству и акционеры неторгуемых компаний повышения НЕТ трудный пограничный вопрос.11

8.1.2 Agencyandcoordinationissues 

8.1.2.1 Там, где в целевой компании нет контролирующих собственников 

Где в целевой компании нет контролирующих акционеров, основной сосредоточить является на первые агентские отношения, т.е., тот между досками andjhe акционеры как один класс. Здесь, покупатель’с фундаментальный СТРАТЕГИИ является скорее всего Для сосредоточить на одинпубличная оферта на ВСЕ то акционеры, которым предшествует предварительное приобретение акций через рынок как Большой один ‘носок-удержание’ акция в целевом качестве приобретатель может обойтись и без раскрытия объекта отего предназначенный Предложение. В отличие от в случае с 

8 Откурс, правление’с решение следует ли рекомендовать предложение, либо в самом начале, либо во время курс отодин изначально враждебное предложение, часто будет зависеть от его оценки отто участник торгов’с шансы

от преуспев с враждебным предложением. Далее, число от заключенный сделки, которые остаются враждебными до конца, скорее всего, будут небольшими. или нет действующее руководство находится в состоянии эффективно блокировать заявка: если IT может, покупатель будет вести с ним переговоры, чтобы добиться своего рекомендация; если она не может, то в rarget мало смысла управленческая оппозиция. Таким образом, это может быть трудно охарактеризовать- Изя конкретная ставка как ‘дружелюбный’ или ‘враждебный’ но вопрос отбудь то особая система правил облегчает враждебные предложения офенормальна важность. Видеть infra 8.2.1.

9 Таким образом директива о поглощении применяется только к компаниям, ценные бумаги которых являются торгуется на Рег- 

:

,

‘ 

* *.•

г. ?

■ !£".• улатед Торговая площадка’ (Искусство. 1.1)-обычно это рынок верхнего уровня. Городской кодекс применяется незначительно шире 

(к ВСЕ компании, которые могут предлагать свои акции общественности и даже тесно удерживаемые компании i: где было что-то аналогичное публичный рынок в частной компании’с доли) 

(Город Код, § А3 (ля)). п 10 Через эта книга, корпорации, акции которых не торгуются свободно в обезличенные рынки 

являются также упоминается как ‘тесно держал’ компании. £ 11 Видеть infra 8.3.1 для обсуждения от США правила продаж от доли контролирующими акционерами ко ■Ф мародеры.

₂₂₈ Контроль Операции 

Компания с контролирующими акционерами смена контроля осуществляется путем удачное общее предложение в данном случае не от тех, у кого есть контроль (блокхолдеры) за приобретателем, который желает его получить. Скорее всего, де-факто контроль над компанией находился в его руках отто целевая плата, так что управление переходит с платы цели на правление отто) покупатель. Таким образом, существует разобщенность между сторонами, чтобы сделки, которые приводят к передаче от контроль (приобретатель и целевые акционеры) и стороны контроля сам сдвиг (эквайер и целевая плата). 

IT является ли именно эта дизъюнкция, порождающая агентские проблемы, которые необходимо решить эту проблему. Контрольная сделка может способствовать увеличению благосостояния от целевых акционеров’ точка зрения, но угрожают рабочим местам и привилегиям существующего старшего Руководство. Действующее руководство от то таким образом, цель может иметь стимул блокировать такие переводы, путем осуществление своих полномочий от центральный управление ментом. Они могут стремиться использовать эти силы, чтобы сделать цель менее привлекательна для один потенциал участник торгов или предотвратить принятие предложения класть Для акционер. Эти шаги могут занять несметное количество времени от формы но основные категории таковы: размещение блока дегтя получаем’с ценные бумаги в руках от лиц вряд ли он примет враждебное предложение; структурирование прав отто акционеры и кредиторы, например, с помощью ядовитых таблеток; и размещение стратегические активы вне досягаемости от даже успешный участник торгов. 

Альтернативно, сделка не может быть связана с увеличением богатства от доли сайтхолдеры’ точка от Вид но у действующего руководства может быть стимул Для способствовать это к акционерам, потому что руководство выиграет от этого. то предложенный контрольный сдвиг, либо пожиная значительную компенсацию за потерю офис или будучи часть от конкурсный консорциум. Контрольная сделка не может быть осуществлена без согласия акционеров передача права собственности от чья безопасность - это центральный механизм осуществления сдвига. Однако действующее руководство может использовать свое влияние на акционеры и их знания от то компания к ‘Продать’ то предложение своим адресатам или, в случае от конкурирующий ставки, они могут использовать эти факторы ко одолжение один претендент выше другого. 

Однако, правила, регулирующие контрольные сдвиги, должны также иметь дело со вторым независимо от того, где распределены пакеты акций целевой компании. Этот это проблема координации от рассеянный акционеры в противовес приобретателю. В частности, приобретатель может стремиться побудить акционеров от то цель-принять предложение, которое не является оптимальным. Есть номер отспособы в котором это можно сделать,12 но по сути они опираются на информационную асимметрию или неравное отношение от то цель’с акционеры. Более того, у агентства проблемы от то акционеры как класс В отличие от действующего руководства могут продолжайте даже если то последние не препятствуют (или не могут препятствовать) тому, чтобы предложение было сделано. Это особенно вероятно это будет в том случае, когда это будет в интересахдействующее руководство должно содействовать заключению сделки между приобретателем и целевые акционеры. 

12 Видеть infra 8.2.5.

Агентство Проблемы в контрольных операциях 8.1.2.2 Wheretherearecontrollingshareholders13

229

Где существует существующий блок управления от доли удерживается одним или небольшим числом бер отакционеры, покупатель является скорее всего сначала договориться с держателями блоков и принять решение можно ли и на каких условиях сделать общее предложение компании?неконтролирующие акционеры только после заключения такого соглашения достигнутый. Что касается отношений между приобретателем и держателем блока, то, скорее всего, тот то стандартные провианты по коммерческим продажам хорошо справятся с любыми скорее всего, возникнут проблемы. 

Однако, общее правило от гражданский закон вряд ли сможет эффективно решить проблемы координации как между приобретателем и неконтролирующими акционерами (по крайней мере если эти рассеяны), ни агентские проблемы между контролем Линг и неконтролирующие акционеры. Первая проблема в основном та же самая как тот обсуждается применительно к компаниям, не имеющим контролирующего акционера.14 Как для последнего контролирующий акционер может заниматься поиском арендной платы путем продажи контроля над компанией приобретателю, который будет ‘добыча’ IT; или просто продать его покупателю, который, возможно, за хорошую коммерческую цену причины, будут менее уважительными от то интересы от неконтролирующий акционерами, чем был продавец. Этот является par­ тикулярно так, где цель, после приобретения, станет членом отодин группа компаний, где бизнес-возможности, которые имеет цель был в состоянии 

эксплуатировать в прошлом может быть выделен другим членам группы. Закон мог бы стремитесь решить эту проблему, сосредоточившись на существующем контроле акционер’с решение продать или на условиях, на которых приобретатель получает контрольный блок или при последующем поведении от то дела от то цель новым контроллером. В последнем случае опора будет размещено на общих правовых стратегиях централизованного контроля управление, включая групповое право.15 В в первом и втором случаях закон, скорее всего, выработает правила или стандарты, характерные для контрольной сделки, хотя они могут принимать широкий спектр от формы, вплоть до права на выход для меньшинства после изменения от контроль, через обязательное требование к ставке.16

8.1.23 Agencyproblems ofnon-акционеры 

Окончательно, какова бы ни была структура от то целевая компания’с акция, агентские вопросы будут возникать как между приобретателем, так и между покупателем. не акционеры, особенно наемные работники. В те страны, где корпоративное право используется для обращения к компании / сотруднику вопросы агентства как таковые от Общая информация практика через постоянное представительство работника или профсоюза на доска,17 один переключение управления осуществляется просто с помощью один операция между приобретателем и целевыми акционерами, таким образом, минуя корпоративный орган, воплощающий в себе принцип от работник представление, является

13 Alljurisdictionswillfacesuchsituations, evenifthetypicalpatternofshareholdingsвком паны в этой юрисдикции является то рассеянный один.

14 Выше8.1.2.1. 15 Провидец« / >nr4. 1. 16 Видеть инфра и 3. 17 Видеть выше 4.2 Л.

₂₃₀ Контроль Операции

скорее всего чтобы на него смотрели с подозрением. Следовательно, стратегия использования правила состава правления для решения общих агентских расходов на сотрудники будут выступать за включение совета директоров в состав совета директоров. транзакция смены контроля, как правило через один относительно смягченное регулирование оборонительных мер со стороны государства целевая доска. Даже там, где закон о компании является нет обычно используется для обращения к сотруднику агентства вопросы, то свобода руководства принимать защитные меры может быть увиденный как один полномочие для защита интересов работников и, возможно, Другие заинтересованные стороны. Как мы будут видеть,18 то близость от The ' fit’ между способность руководства защищать себя и интересы других людей заинтересованные стороны, не являющиеся акционерами является сварливый. Помимо этого, регулирование контрольной сделки, в силу его сосредоточить об отношениях между покупателем и целевым акционером, является неблагоприятный основание для решения агентских расходов работников, за исключением случаев, когда раскрытие информации, которая может быть полезна заинтересованным сторонам вообще в поколении политических или Общение давление в ответ к предложению,19 или через обязательные консультации по поводу последствий поглощения rhe для сотрудников. 

Кредиторы, как хорошо как работники, могут стоять до терять из как один Результат об изменениях в компании’с СТРАТЕГИИ реализуемые приобретателем, особенно изменения в компании’с рисковать профиль, возможно, вытекающий из заемного характера заявка. Те наиболее подверженные риску, долгосрочные кредиторы, имеют хорошие возможности для защиты самих себя Автор: договорной положения, такие как как событие рисковать’ договора в виде займов.20 Такой защиты могут и не быть всегда быть полностью защищая кредиторов, но принимая неоптимальные условия трактуальная защита является обычно часть коммерческой сделки, содержащейся в то контракт. Следовательно, агентские расходы кредиторов обычно не рассматриваются в управлении-правила смены.21

8.1.2,4 ТоПриродаимасштабofcontrolshiftregulation

Многие о проблемах агентства по контролю сделок известно из ранее главы из этой книги. Тем не менее, они появляются в этой главе в виде роман контекст. Центральная особенность этого контекста является то напряженность между обязательством свободной передачи акций и признание того, что продажи от акций достаточно Для производить смена контроля имеет последствия для политики компании что обычно требовало бы один решение совета директоров или общего собрания акционеров (или, от конечно, и то и другое). Этот пункт в равной степени относится и к переводам из существующих контролирующие акционеры в отношении передачи контроля от совета директоров цель. Более того, Контрольная транзакция выводит на сцену а новый актер, а именно Рей эквайер, чья

18 Infra 8.5. Торговля профсоюзы и руководство в некоторых странах могут быть в состоянии сформировать эффективный, если неявный,

коалиция чтобы воспротивиться предлагаемому приобретению. 2Q Уильям У. Брэттон, Связь Ковенанты и защита кредиторов^ 7 Eуропеец Бполезность

Oрганизация РЭви 39 особенно в 58ff (2006). 21 IT является иногда трудно различить заветы, цель которых является Для защитите кредитора и тех, кто 

который цель защитить целевое управление ф яд долг*); на самом деле обе группы могут иметь интерес ininsertingprovisionswhichmakedebtrepayableuponодинchangeofcontrol.Однако эта точка зрения relatestotheagencycostsoftheshareholders, notthecreditors. 

Проблемы в Контроль Операции ₂₃₁

деятельность и то, и другое порождает новые проблемы (возникающие, например, из-за манеры в который предложение акционерам целевой компании является сформулированный) и раскрыть то традиционные проблемы агентства (для пример, Чат между акционеры и управление объектом) в романе и многое другое сложные настройки. 

Один главный вопрос, который тогда возникает является будь то элемент новизны в контрольной сделке приводит к тому, что разработка правил, специфичных для контроля сдвигов или того, является ли агентство и координация действий вопросы свойственный в контрольных операциях можно быть обрабатываемый путем применения установленных принципов корпоративного и Секур ities закон, хотя в этом новом контексте. Все наши юрисдикции используют для некоторых степень оба типы подхода, но баланс между ними может варьироваться значительно. Ближе к одному концу спектра стоит закон применимый где целевая компания является включенный в Делавэре. Хотя оба федеральных закона (в то форма акта Уильямса)22 и Закон штата Делавэр (в форме правил, регулирующих доступ Для короткоформное, выжимное слияние)23 содержатьнекоторые правила, специфичные для управления транзакциями процессы, то основной вес правил по управлению сменами (для пример, иметь дело с то распределение ofdecision права на оферту)24 является Для быть нашел в приложении 

Для то директора целевой компании по общим фидуциарным стандартам править ing доска принятие решений. 

Автор: контраст, в государствах-членах Европейского сообщества действуют правила spe cific Для контрольные сдвиги более важны (хотя и не до конца исключение общих правил корпоративного управления и ценных бумаг закон). Таким образом, директива о поглощении лежит внизобширный набор правил, которые является ограниченный чтобы контролировать смены. В дальнейшем, то директива отражает давнюю склонность к обширному контролю-сдвигу специфический Правила в некоторые государств-членов, в частности Франции, Италия, и Великобритания. Япония находится несколько между этими двумя моделями, хотя она и является трудный классифицировать как его Правила они все еще находятся в состоянии развития. Он имеет законодательство, специфичное для контрольные сдвиги,25 но, по центральному вопросу о распределении прав принятия решений над Предложение, суд-разработан общие стандарты, применяемые к директорам’ решения они все еще центральные.26

То линия между ними один правило специфика контроля за транзакциями и применение один Общая информация Корпоративный сайт принцип закона для управления сдвигами может быть прекрасным, особенно если Общая информация принцип является прикладная часто в конкретном контексте и начинает формироваться один юриспруденция собственный. Тем не менее, это является один существенный один. Во-первых, тип органа, ответственного за применение Правила является скорее всего быть иными. То приложение из свода конкретных правил является скорее всегобыть задачей, поставленной перед специализированным специалистом агентство. То Директива о поглощении требует от государств-членов " назначить автора ити или органы, компетентные осуществлять надзор за тендерными заявками для целей настоящих Правил который 

22 1968, 82 стат. 454, кодифицированный в 15 США. §§ 78m (d)-(c) и 78n (d) - (f), добавив новые 13 (е), и 14(d)-(f) к закону о фондовой бирже от 1934.

23 Инфраса. 24 Инфрат.23.

13 (d),

25 СМАРТС.27-2 (l)(5)отtheFinancialInstrumentsandExchangeact2006. 26 Infra8.2.2-coupledinthiscasewithnon-bindingguidelinesissuedbythegovernment.

232 Контроль Операции

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ контролирующий акционер 

233

они сделать или внедрить в соответствии с настоящей директивой?27 Этот будет вообще быть то регулятор финансовых рынков но может быть специфическим регулятором для поглощения.28 То приложение общих принципов корпоративного права, напротив, является скорее всего быть одинзадача который падения Для суды, так что ядро контроля смещает регулирование в штате Делавэр является судья-сделал. Второй, как отмеченный,29 специфический правила смены контроля, как правило, применяются только в отношении целевых компаний чьи акции публично торгуются, тогда как общие принципы могут быть адаптированы судами для всех видов контроля смены. В-третьих, это Имеет бывший утверждал, что ‘судебная практика из нас регулирование поглощения сделало это легче для один про-менеджмент подход к появлению’ потому что, с одной стороны, кейс закон прецеденты относительно свободны от влияния группы интересов и, с другой стороны, суды могут принимать решения только по случаи который предстанет перед ними и руководство (и их адвокаты) являются в хорошем положении, чтобы контролировать поток судебных разбирательств и появляться как повторять игроки перед трибунами.30 От конечно, это не значит, что специфический регулирование является обязательно про-акционер: это зависит от того, как играет давление группы интересов вне в любом конкретном случае дело. Как мы так и сделаем видеть, один разнообразие узоров из 

специфический регулирование можно найти их в разных юрисдикциях. Однако специфика поглощения правила не часто решают проблемы агентства 

который возникать как между акционеры компании получающий Компания и их правление в связи с решением о приобретении целевого объекта; и мы последуем этому примеру в этой главе. Этот вопрос является всего лишь пример (хотя и важный один) от общие агентские проблемы, существующие между акционерами (и кредиторы) и советы директоров в отношении Для установка корпоративная стратегия, которая была полностью проанализирована в начальные главы.31 Однако, IT является центральный к настоящей главе рассмотреть вопрос о том, в какой степени регулирование предположительно разработанный для решения агентских и координационных расходов на цель акционеры (оба как один класса и в качестве неконтролирующих акционеров) оказывает влияние на стимулы для потенциальных участников торгов фактически выдвинуть предложение 32

27 Рисунки. 4.1. 

16 Theformerisbyfarthemorecommonchoicebuttheuk, forlargelyhistoricalreasons, дает ревматоидный надзор от поглощения органу (городской панели по поглощениям и слияниям), отличному от общий регулятор финансового рынка (Financial Services Authority (АФН)). 

29 Выше8.1.1.

30 Дж. Броня и Д. Скил, Кто Пишет правила игрыдля Враждебный Поглощения, и почему?— То Своеобразные Расхождения от США и регулирование поглощений в Великобритании, 95 Гэоргтаун Лай Джournal 1727, 1793 (2007). 

31 Видеть выше Главы 3 и 5-

32 На этот вопрос в целом sec Athanasios Kouloridas, Tон Лай и Eкономика op Тakeovers: один Одинcquirer'с ПЭрскин (2008). Эмпирическая литература практически единодушна в том, что целевые акционеры захватывают почти все от то прибыль от поглощений и что прибыль для участников торгов’ акционерыони малы или вообще не существуют (даже отрицательны для враждебных поглощений). Видеть М. Мартынова и Л. Реннебуг, М.эргеры и Одинcquisitions в EУроп (2006) 5.1 и 5.2 (доступны на http://www.ssrn.com/abscract_id=880379)—подтверждающий эмпирические исследования США в связи с европейской волной поглощения от 1993 до 2001 года. Таким образом, акционеры-приобретатели, по-видимому, имеют strongincentivestocontroltheirmanagement’сневерные суждения в этой области.

8.2 AgencyProblemsГдеТамявляетсяНЕТ Управление Акционер

То выбор прав принятия решений: только акционеры или 

8.2.1 акционеры и правление совместно 

То центральный вопрос является то степень, в которой участник торгов является представленный с доступ Для целевые акционеры, чтобы сделать и поддерживать Предложение для их акции без согласия действующего руководства компании. Теоретически, доступные решения варьируются от выделения решение о смене управления исключительно Для акционер Автор: лишающий управление любым Роль в взаимодействие между приобретателем и целевыми акционерами, чтобы проектирование решения о смене управления как один совместный для руководства и акционеров incum bent, как будто это это было законное слияние. В первом случае дело, то акционеры’ агентство проблемы как против руководство таково решенный Автор: заканчивающийся агентские отношения для этого класс от решение: Принципал является защищенный став лицом, принимающим решения33 и принцип свободного трансферабиля 

ити офшоры является сделал первостепенный. В последнем случае как руководство, так и цель акционеры должны дать согласие в случае смены контроля является Для происходить. Покупатель является принудительный вести переговоры с обеими группами. Потенциальные выгоды от контроля сдвиг может произойти уже сейчас иметь Для быть разделенным на три части способы (покупатель, целевые акционеры, целевое управление) и в той мере, в какой преимущества для руководства их постоянного контроля над целью компания превысит любую долю прибыли от смены контроля, которую покупатель является способный или готовы выделить им деньги, меньше контроль произойдут сдвиги. 

8.2.2 Отсутствие разочарования’ правило

То выбор о передаче решения по оферте только акционерам является наибольший на видном месте проиллюстрировано Автор: то Кодекс Великобритании о поглощениях и слияниях, который, начиная с его начало в 1968 году он содержал запрет на разочарование, адресованный правление целевой компании. Это обеспечивает, что " во время курса офан Предложение, или даже до дата оферты, если правление компании-получателя оферты имеет основания Для верить что добросовестное предложение может быть неизбежным, совет директоров не должен, без утверждение акционеров на общем собрании, принятие каких-либо мер который может Результат в любое предложение или Бона ФИДЕ возможный предложение было сорвано или акционерам было отказано в возможность принять решение по существу дела... ’34 Этот является один правило, основанное на эффектах, не зависящее от намерений или мотивов других людей. правление. Действие на 

33 Типично, акционеры определяют судьбу компании от то предложение путем принятия индивидуального решения о принятии предложения или нет, но в некоторых случаях акционеры’ решение может быть один общий во-первых, как там, где акционеры решают на собрании, стоит ли коодобрить взятие отоборонительный меры, принимаемые действующим руководством или когда акционеры голосуют снять доску тот будет не выкупить ядовитую пилюлю. Infra 8.2.2 и 8.2.3. 

34 Правило 21. 1.

₂₃₄ Контроль Операции

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер ₂₃₅

часть действующего руководства, которое могло бы ‘расстраивать’ один Предложение один приобретатель желает поставить перед целевыми акционерами является законный по этому правилу только в том случае, если акционеры сами, через коллективное решение, утвердили его, т. е., иметьв эффект отклоненный то Предложение. То никакого разочарования’ правило узнать тех эффективно Для реализация стратегии принятия исключительных акционерных решений в отношение Для Публично Предложения требует правила, которые гарантируют не только то, что акционеры являются Бесплатно Для принимать Предложения который ставятся им, но и то, что оференты вольны ставить Предложения Для акционер. Иными словами, закон должен предусматривать правила въезда для покупателей как ну а как же выход правила для акционеров. 

То никакого разочарования’ (или ‘доска нейтралитет’)55 правило была предложена Европейской комиссией в качестве центрального элемента в Директива о поглощениях, но она оказалась противоречивой (особенно в Германия) и соглашение между государствами-членами был возможный в конце концов только на том основании что это стало правилом членство состояния мог решите не делать это обязательным в своих юрисдикциях.365 навсегда, то ‘НЕТ разочарование правило получило широкое распространение в Европейском Союзе в течение длительного времени. процессofnegotiation над директивой (хотя и не в Германии).37

IT является Очистить как в городском кодексе, так и в директиве, утверждающей одобрение акционеров означает одобрение, данное во время rhe Предложение период для конкретных предлагаемых мер, а не для общего разрешения задается заранее каждый конкретный Предложение, Одинболее слабая форма правила одобрения акционерами является Для разрешение акционера на принятие защитных мер заранее один специфический Предложение. Этот является один более слабая форма правило потому что выбор, который делают акционеры является представленный к ним Меньше резко Чан под один пост-ставка правило утверждения.38 На с другой стороны, предоставление предварительного одобрения заявки на пост-тендерную защиту меры неэффективные делает его больше диф­ фиктивно для акционеров взять на себя обязательства по управлению будущимПредложения через переговоры совета директоров с участником торгов.39 Предварительная заявка одобрение акционеров является один способ легитимизации оборонительных действий в Германии40 и и в Японии тоже. В последнем случае 

35 То Обсуждение на уровне сообщества обычно использует термин " нейтралитет совета директоров’ колючка мы предпочитаем термин ihe ‘НЕТ разочарование’ как более точно указывая сферу действия правила. Видеть infra 8.2.2.1.

36 Directive2004 / 25/EC, Arts.9. 2and12. 1.Evenifamemberstatedoesnotimposetherule,один Компания должно быть предоставлено право выбора в пользу ‘НЕТ разочарование’ правило: Статья 12.2. Такое же решение было принято и в отношении ‘прорыв правило’: infra 8.3.2.

37 Комиссия отто Европейское сообщество, Репортаж реализация отtheDirectiveon Предложения О Поглощении, SEC (2007) 268, февраль 2007 года, стр. 6, указывая, что 17 из 25 государств-членов не было никакого разочарования’ правило на месте до усыновления от то директива. 

38 Этот точка хорошо улавливается во французской терминологии, которая относится к предварительное разрешение как утверждение подаренный *тифроид’ОРЗ авторизация дано после предложения как дано "ахауд" CfDwid. Кершо, ТоИллюзияотВажность: Пересмотр Theuk’sTakeoverDefenceProhibition,56Яnternational и Сомпаратив Лай Qуартерли 267 (2007), утверждая, что ‘НЕТ разочарование’ правило кодекс мало или вообще ничего не добавляет к британскому корпоративному праву, но на основе это утверждение до и после торгов функционально эквивалентно. 

39 На предварительное обязательство см. выше 7-2. Для возможного использования от предварительная заявка защитные меры с этой целью см. infra 8.2.3.

40 § 33(2) Obernahmegesetz. Такой разрешение может быть выдано на срок до 18 месяцы Автор: разрешения требуя одобрения трех четвертей от то акционеры, хотя Конституция один определенный компания может установить более жесткие правила. Однако одобрение также может бытьданная должность заявлена наблюдательным советом без участия акционера утверждение (§ 33 (1) Obernahmegesetz, Последние предложение) 

правительственный Инструкция одолжение предварительная заявка одобрение оборонительных действий ‘Для разрешить акционерам принимать соответствующие инвестиционные решения’.41 Однако, решение суда Сионы являются неясно, всегда ли предварительное одобрение торгов будет легитимизировать оборонительные действия МПС­ урес.42 Нравится Германия, Япония тоже созерцает законность принимаемых в определенных ситуациях защитных мер Автор: то правление в одностороннем порядке, и в этой степени обе страны принимают модель совместного принятия решений.43

8.2,2.1 Нофрустрация, пассивность,иконкурирующие биды

То ‘НЕТ разочарование’ правило, даже если он выделяет решение о принятии заявки ро то целевые акционеры, не навязывает правило пассивности’ на действующее руководство. Существует целый ряд ситуаций, в которых доска цели rhe, последовательно с ‘НЕТ разочарование’ правило,может предпринять действия, которые могут sig­ nificantly влиять на исход Предложение. Для такой степени правление не имеет иметь Для быть нейтральный по направлению к Предложение. Первый, действующее руководство остается Бесплатно Для убедить акционеров в этом упражнениеих право выбора в конкретном случае путь и, действительно, в большинстве юрисдикций целевой совет является требуемый чтобы обеспечить долю сайтхолдеры с мнение о том, что Предложение. Этот признает роль действующего руководства в решении проблемы информационной асимметрии целевых акционеров. То вопрос о том, есть ли ‘НЕТ разочарование’ правило должен дать путь в а Еще фундаментальный смысл в необходимости обращения к целевым акционерам’ координатор проблемы ation является адресованный ниже.44

Второй, руководство может обратиться в антимонопольные органы Для блок ставка, по-видимому, обосновывается тем, что это является один эффективный способ хранения то Публично власти проинформированы о потенциальных проблемах конкуренции, whibbthe общественный интерес к конкурентным рынкам должен превзойти частный интерес к акции сайтхолдеры в принятие решения Предложение сделал для них. 

Третий, правило является обычно понял как один отрицательный один и нет как требующий действующее руководство должно принять меры для облегчения предложения акционеры 

и таким образом, предварительное одобрение предложения акционерами на практике кажется несущественным. See КДж. Надежда, Препятствия к корпоративной реструктуризации. Наблюдения со стороны европейца и немца перспектива, в М. Тисон, Х. де Вульф, К. Ван дер Эльст и Р. Стинно (ред$.)> Пперспективы Эрс в Сомпаны Лай и Фв финансовом отношении Рэгуляция: Essays в ХОнор от EДДИ Wymeersch, стр.. 373-95 (2009). 

41 МЕТІ и служение от Справедливость, Инструкция Что Касается Поглощения Definse, U Май 2005, стр. 2. Эти руководящие принципы сами по себе не являются юридически обязательными, но стремитесь фиксировать судебные решения и передовую практику. 

42 Видеть ордера, выданные в качестве защитной меры в последнее время Бульдог Соус дело, который и районный и Верховный Суды поддержанный на том основном основании, что эта акция была одобрена акционеры после того, как заявка была запущена и покупатель был обработансправедливо в отношении своих предпродажных владений (если не таким же образом как и другие акционеры от то цель): С. Осаки, То Бульдожий Соус Защита От Поглощения, 10 НАмура Сапитал Маркеты РЭви Нет. 3,1 (2007).

43 Инструкция, п. 3, хотя даже они должны быть съемными около то будет от то акционеры. Для Германии см. выше записка 40. 

44 Видетьinfra8.2.5.

₂₅₆ Контроль Операции

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ контролирующий акционер 237

(кроме в некоторые случаи где объект уже был продлен конкурирующему участнику торгов). Таким образом, правило отсутствия фрустрации является нет интерпретированный как требующий целевое управление для того чтобы дать один потенциал доступ участника торгов к цели’с Книгидля того чтобы сформулировать свою Предложение. В то дело от частные инвестиции, и даже некоторые торговые, участники торгов, это может быть дать то управление целью что-то приближающееся к вето на Контрольная транзакция или, около по крайней мере, дайте ему значительную переговорную силу с участником торгов как Для условия договора Предложение.45

Более того, изменения в других областях законодательства о компаниях и ценных бумагах могут усилить возможности, отмеченные в предыдущем пункте. Последние события в области requirementsfordisclosureofthebeneficialownershipofvotingshares, хотя в первую очередь направленная на предотвращение ложных рынков, на самом деле помогает действующее лицо agement за счет увеличения времени, доступного для них чтобы подготовить оборону шаги разрешенный для них. В настоящее время в большинстве юрисдикций действуют правила, требующие выгодногодержатели акций компаний, котирующихся на бирже, независимо от того, действуют ли они самостоятельно или в концерт, к Дис Закрыть тот факт для компании и рынка при определенном минимуме уровни являются превышено.46 То бенефициарный владелец также может быть обязан раскрыть не только сам факт о праве собственности, но тоже его намерения в отношении контроля над компанией.47 Некоторые юрисдикции используют дополнительную технику и разрешают Компания Для инициировать обязательство по раскрытию информации 48

8.2.2.2 Белые ночииконкурирующие биды

Окончательно, правило отсутствия фрустрации обычно не мешает действующему мужчине agement от стремления увеличить число акционеров’ выбор, например, по искать­ ing один Белый рыцарь’. Будь то или не искомое нынешним руководством, один конкурирующий претендент может появиться. Это событие может показаться беспроблемным, потому что IT

45 Дано природа заемного капитала от то типичное предложение прямых инвестиций, покупатель должен быть очень конечно же, тетаргет’сдоходообразующий потенциал.Отконечно, theshareholdersmaypressurizethe совет директоров для открытия компании’с книги для потенциального покупателя, даже если то руководство неохотно делает это, но руководство и не требует одобрение акционера стоять ПАТ. 

46 Most nationallawsrequired disclosureatthe5%mark.Thereisalsothebeginningsofatrend к обязательному раскрытию информации от экономика доли участия в акциях, независимо от того, сопровождаются они правом собственности или нет интерес. См., например:, CSX Corp v. The Childrens Investment Fund (UK) LLP 562 Ф. Дополнение 511 (2008) приведение свопов акций в соответствие с § 13 (d) от то Закон О Фондовой Бирже 1934 Года; Fв финансовом отношении Сervices Одинuthority (ВЕЛИКОБРИТАНИЯ), Раскрытие отКонтрактыдля Разница, КП 08/17 октября 2008 года, предлагая расширенные правила раскрытия информации от Сентябрь 2009 года. Qthe приобретение автор: Шеффлер отодин нераскрытая 28% - ная доля в Continental via CfDs до объявления о поглощение в мае 2008 года; и нераскрытое увеличение таким же образом Porsche’с доля в Volkswagen с 43% до 74% в октябре 2008 года, что привело к серьезному короткое сжатие в Фольквагене’с доли, учитывая, что 20% акций принадлежало государству от Саксония и не были доступны для продажи. Видишь http://www.thehedge- fundjournal.com/research/sj-berwin/fm-alert-the-volkswagen-case.pdf.

47 § 13 (d) Закон о фондовой бирже 1934 года (США); ст. Л. 233-7.Код ѴИ de commerce (Франция) - но эта дополнительная информация является требуется только около то Уровни 10% и 20%; закон об ограничении риска 2008 года (Risikobegrenzungsgesetz), снова на уровне 10% (Германия); статья 27-23 et scq. из FinancialInstrumentsandExchangeAct2006 (Япония). 

48 CompaniesAct2006, Part22 (Великобритания) - thisisnottiedtoanyparticularlevelотакция и влечет за собой обязательство отвечать перед компанией’с запрос, по умолчанию откоторый компания mayseekanorderfromthecourtsuspendingtherighttotransferorvotetheshare.

появляется чтобы не стеснять акционеров’ выбор но скорее для того, чтобы расширить их. Влияние конкуренции на повышение благосостояния предложения как далеко как цель акционеры обеспокоены является хорошо установлено в эмпирической литературе. Тем не менее, это может быть правдой в отношение к один определенный Предложение, но не по отношению к Вселенной Предложения. То затраты, связанные с правилами, облегчающими конкуренцию заявок является тот они снижают стимулы для первых Предложения Для быть сделанным. Часто первые участники торгов терять из если один конкурент возникает, и в этой ситуации поиск и другие расходы, понесенные первым ставка дер будет брошена прочь. Этот будет препятствовать первым участникам торгов в целом и поэтому уменьшит их количество отПредложения.49 IT является таким образомзначимо ли то нет разочарования’ правило per mits The seeking of a white knight’ и, в более общем плане, существуют ли другие правила проведения торгов на самом деле помогать или мешать конкурирующим участникам торгов. 

Как Романо заметил:,50 Любой регулирование, которое задерживает завершение враждебного [или даже дружеская] ставка... увеличивается вероятность проведения аукциона путем Провидения времени для другого аукциона участник торгов, чтобы войти в столкновение, на цель’сдомогательство или иначе.’ Таким образом, правила, якобы направленные на другие проблемы, могут иметь существенное значение влияние на вероятность того, что появится альтернативное предложение. Образец является Правила которые требуют, чтобы заявка оставалась открытой в течение определенного минимального периода времени. время (в приказ что акционеры не должны подвергаться давлению с целью принятия Предложение до они уже имели один шанс оценивать он). Другой является Правила, только что обсуждался вопрос, требующий раскрытия рынку выгодных владение акциями выше один определенный размер51 который мочь дать один потенциал конкурент заранее предупреждает, что предложение для один определенный целевая компания является скорее всего быть откровенным.52 Если один конкурент действительно возникает, будь то в результате действий целевого менеджмента или нет, это его задача является облегченный в тех системах, которые позволяют акцептантам отозвать свое согласие из первых Предложение, если не она также была объявлена безусловной для Любой причина или если один конкурирующийпредложение появляется.53 Для такой же эффект имеют и правила гив­ ing конкурирующие участники торгов равное обращение с первым участником торгов как далеко как Информация является обеспокоенный.54

Там есть ряд приемов, которые можно использовать для смягчения обратной стороны Для то первый участник торгов правил, которые облегчают конкуренцию заявок.55 Где прямая линия ПРС от потенциальная цель судить, что это является в акционер’ интересы это ставка 

49 Откровенный Х. Истербрук и Дэниел Р. Фишель, То надлежащая роль отодин Руководство Target в ответ на тендерное предложение, 94 Харвард Лай РЭви 1161 (1981). Дебаты рассматривает Романо, Роберта Романо, Один Руководство to Take-over: теория, доказательства и регулирование, в Klaus J. Хоптанд Вихрь Ваймерш (ред.), Eуропеец Тakeovers: Лай и ПРактис 3 (1992) 27-38. 

50 Там жеат28. 51 ВидетьвышеПримечание 46.

52 Ценные бумаги Закон об обмене 1934 года, § 13 (d)(1) (C) (США); ст. Л. 233-7.ѴП Коммерческий Кодекс (Франция); 

53 Этот это преобладающее правило в правилах поглощения, даже в США. (см. § 14 (d)5 1934 SecuritiesExchangeActandRule 14d-7)—thoughnotintheUK(CodeonTakeoversandMergers, Правило 34, допускающее снятие средств только в более узком смысле). Участник торгов может стремитесь избежать этого правила, добиваясь безотзывного принятия извне предложение (и обычно до того, как оно будет сделано)—хотя то acceptormaychoosetomaketheacceptanceconditionaluponnocompetingbidderemerging.

54 /я/гд 8.2.5.1. 55 ForfurtheranalysisseeKouloridas,вышеПримечание 32, гл.6 и7.

₂₃₈ КонтрольОперации

быть сделано для их компании, и это Предложение будет нет быть предстоящий без someprotectionagainsttheemergenceofacompetitor, thedirectorsofthetarget мог быть разрешенный чтобы контракт не искал белого рыцаря.56 Еще эффективный От то Первый оферент с точка зрения было бы одинфинансовый обязательство от целевой компании в виде поощрительного взноса’ или "ломать взнос’, разработанный компенсировать первому оференту понесенные расходы, если он является побежденный Автор: один соперник. Такой сборы являются Обычный в США, но к ним относятся сдержанно в Великобритании из-за их потенциальное влияние на принцип принятия решений акционерами.57 Они мог быть использованный Для дать один существенное преимущество для предпочтительного участника торгов Автор: то действующий мужской возраст. Наконец, первый оферент мог бы быть левый свободно защищаться на рынке, покупая акции недорого в преддверии публикации доклада Предложение, который делится он может Продать около прибыль в конкурента’с выигрыш предложите если его собственный Предложение является нет принято. Хотя предпродажные покупки акций в целевой (по оферент) делать обычно не нарушают запреты на инсайдерскую торговлю,58 Правила требование публичного раскрытия информации о долях акций ограничивает эту возможность чтобы сделать дешевые предзаказные покупки цели’с доли.59

В целом, в тех юрисдикциях, которые не допускают существенного стимулирования сборы, то способность первого участника торгов защитить себя от финансовых рисков conse quences отодин конкурент $ успех ограничены. 

8.2.3 Совместный принятие решений

Где Руководство является разрешенный в одностороннем порядке принять эффективные оборонительные меры урес в отношение к Ан Предложение, то процесс принятия решений вступает в силу один совместный один с участием как акционеров, так и руководства по целевому назначениюКомпания’с сторона. Если не целевой совет принимает решение не принимать оборонительных мер или удалить те уже реализованное предложение является в практика неспособна к принятию Автор: то акционеры. Пожалуй, самая известная из таких мер является то ‘яд таблетка’ илиакционеры’ права план, как развитый в Соединенных Штатах. Вот, переправа Автор: один покупатель относительно низкий порог права собственности триггеры для тар получить акционеров в отношение к акциям либо целевого лица, либо приобретателя, от 

56 Этот является то ситуация в Великобритании: см. Доусон Международный пик в. Коутс Патонс пик (1990) Баттерворты Сомпаны Лай Сases 560. Корыстное использование от этот власть затем контролируется путем подчинения ее осуществлению ко суд рассмотрение по ссылке в правление’сфидуциарная обязанность. Даже так, если, des pite The contractive если конкурирующий участник торгов все же появится, целевой совет не может этого сделать. con tract выходит из своей фидуциарной обязанности консультировать своих акционеров о том, какая ставка в их интересах. 

57Theyareusuallyinthe2—5% rangeintheU.S., whilstrule21. 2отtheCityCodesetsan верхний предел платы за стимулирование составляет 1% от стоимости предложения. Это также требует, чтобы договоренность была закрыта в документе оферты и правление получателя оферты и его финансовый консультант должны подтвердить Группа, которая считает, что плата за побуждение отвечает наилучшим интересам целевых акционеров. 

58 Видеть, напр.. Пункт 29 Директивы Европейского парламента и Совета Европы совет ре по инсайдерским сделкам и манипулированию рынком (2003/6 / EC, [2003] OJ L 096/16). Рельсы спорные, ср. Klaus Дж. Хоуп, Поглощения, Секретность и Рознь отИнтересы, в Дженнифер Пейн (ред.), Тakeovers в Eнглиш и Гerman Лай 9 (2002) 33, 38-50. 

59 Видеть Примечание 46. 

AgencyProblems Где Там ЕстьНЕТ Управляющий шарохолдер 239

который сам покупатель является исключенный и которые делают приобретение дальнейших долей в целевой компании бесплодно или невероятно дорого.60 В то время как ядовитая пилюля является нет обязательный, то легкость с что он может быть усыновленный руководством потенциальных целевых компаний оказывает его широко распространен на практике в американских компаниях. IT является также a мощный юридическая техника, видимо, ставится действующим руководством является один позиция, где они могут ‘просто сказать НЕТ’ Для один потенциалпокупатель 61

То успех от защита от ядовитых таблеток зависит, надо заметить, не от Сима курсировать на его эффект на приобретателя но и на целевое управление имеющее власть под общей компанией закон и компания’с конституция принять план, содержащий эти условные права, без утверждение пакета акций еро и по судам’ удерживание этого не должно быть один нарушение о директорах’ обязанности Для принять или отказаться от удаления плана в Лицо от заявка. При отсутствии этих особенностей, один акционеры’ права план не обязательно приведет к совместному принятию решений Автор: акционеры и целевое управление. Таким образом, хотя якобы мод Эль на ре ядовитая таблетка, власть, данная целевым компаниям в недавнем французском реформы по выпуску варрантов на акции ни в коем случае не имеют такого же значения потенциал для укоренения менеджмента. Согласно французским правилам, решение должно быть принято быть взятый Автор: то акционеры, либо сами выдавать ре варранты, либо разрешать Человек agement Для делать так; и это решение должно быть принято в период проведения торгов. Только если то покупатель’сРуководство не будет подчиняться правилу нейтралитета, были IT 

один цель предложения (т. е., если там является НЕТ ‘взаимность’), мочь то акционеры уполномочивают руководство компании: вопрос ордера в преддверииодин заявка 62 Таким образом, под французским владычеством, пока то правовой механизм является Похожие для США он находится под жестким контролем акционеров, по крайней мере, в случаи от взаимность.63 Где там является НЕТ взаимность, правило составляет слабую форму ‘НЕТ разочарование’ правило 64 '

Еще как правило, возможности для действующего правления вставлять сам процесс принятия решения по заявке (будь то через право акционера 

60 Это определениеотапойсонпиллявляетсявзято из люцианы.БебчукандалленФеррелл, Федерализм и корпоративное право: То Гонка чтобы защитить менеджеров от поглощений, 99 Солумбия Лай РЭви 1168 (1999) (цитируя, в их сноске 35» то главный экономист комиссии по ценным бумагам и биржам). Видеть кроме того, теми же авторами, На Закон о поглощении и регулирующая конкуренция, 57 Тон Бполезность Ловер 1047 (2002). 

61 - Это ... проход от время притупил многих к невероятно мощному и новому устройству, которое так называемая ядовитая таблетка есть. Это устройство не имеет никакой другой цели, кроме как дайте правлению, выдающему права, рычаги воздействия для предотвращения сделки он не одобряет, разбавляя сторонника покупки’с интересы (даже в своей собственной корпорации если то права "переворачивания").’ Стрин V-C в Холлингер Int4 в. Черный, 844 A. 2d 1022(2004, Del. Ч.) ar para.Больной.

62 Рисунки. L. 233—32.11 и 33 коммерческого Кодекса, введенного законом № 2006 г.—387 от 31 Март 2006 о публичных предложениях, ст. 12 и 13. А также ордера (bons д’offre) должен быть выдано всем акционерам, включая приобретателя в отношении от его предпродажный пакет акций (хотя акции, на которые он согласился приобретение через тендер не засчитывается за право участия в войне говорить напыщенно). С учетом этого частичного исключения, советы французских в настоящее время компании подчиняются прямому правилу нейтралитета (ст. Л. 233—32.1), хотя предыдущий закон, который был гораздо менее ясен, был истолкован в и так тоже. 

63 Для дальнейшее обсуждение отто правило взаимности см. infra 8.3.2. 6* Видетьвыше8.2.2.

₂₄₀ Контроль Операции 

план или каким-то другим способом) будет зависеть, в отсутствие от один ‘НЕТ разочарование’ правило, в зависимости от степени одобрения акционерами является требуемый, будь то общее корпоративное право или компания’с Статьи, для конкретных решений.65 Обычно, ре Пауэрс отцентрализованный управление обширно в отношении обращения с Компания’с активы, но во многих юрисдикциях они более ограничены, где вопросы от доли или ценные бумаги, конвертируемые в акции, обеспокоены тем, что их потенциал размывания для существующих акционеров. И все же, в принципе, защитные меры, ориентированные на компанию’с столица а не его бизнес активы могут быть более привлекательными для действующего президента управление, потому что они менее чувствительны к лежащему в их основе бизнес или более мощный сдерживающий фактор от то покупатель. Таким образом, в Европейском сообществе действуют общие правила, требующие одобрение акционеров на увеличение капитала тормозят, хотя и не делают этого полностью исключаются планы защиты прав акционеров, принятые в одностороннем порядкедействующее руководство.66 Поровну, последняя разработка от Поделиться ордеры как оборонительная мера в Японии были предрешены заранее изменения в общем корпоративном праве (не направленные конкретно на кон ситуация с троллинговым сдвигом, но при осуществлении более общего дерегулирования программа), которая расширила правление’с полномочия по выпуску акций. В частности, правление было уполномочено издавать опционы на акции без необходимости искать одобрения акционеров, хотя суд может воспрепятствовать ‘несправедливый выдача’.67 Будь то это законно для правления ко использовать его полномочия, чтобы победить поглощение является, от конечно, это отдельный вопрос, но без силы вопрос действительно есть даже не встанет. 

8.2.3.1 СтратегиидляКонтрольная доска’spowersДля брать защитная мера Хотя то ‘НЕТ разочарование’ правило это не полноценное правило пассивности, оно никогда 

theless действует таким образом, чтобы посадить акционеров на водительское место, насколько это возможно. речь идет о принятии решения по предложению. Положив на стол акционеры в положении, когда они могут иметь дело со своими проблемы координации в отличие от приобретателя тогда становятся значительное беспокойство вызывают правила, применяемые к контрольным сдвигам, которые являются основываясь на ‘НЕТ разочарование’ принцип. Напротив, совместные стратегии принятия решений позволяют ре - руководство для ведения переговоров от имени компанииотто акционерам и предпринимать другие шаги в их интересах, такие как: как отклонение заявок, которые недооценивают компанию. Если, в пределах сустава система принятия решений, можно обеспечить, чтобы действующий Руководство’с принятие решений власть используется в акционерах’ интересы вместо того, чтобы продвигать свои личные интересы от то управляя сохранением своих позиций, можно утверждать, что результат превосходит 

65 Видеть выше 3.4 и 7.

66 То вторая компания Закон Директива [1977] О. Дж. Л 26/1, требуется одобрение акционеров для увеличивается в столице (ст. 25). Видеть в генерал Гвидо Феррарини, Поделиться Владение, Захват Закон и Состязательность отКорпоративный сайт Контроль (2002), доступно на http:ffssrn.com/abstract=265429, и r« / >r " 7.2. 

67 Искусства. 210 и 247 закона о компаниях.

Агентство Проблемы, когда нет контролирующего акционера 241

тот достигается путем предоставления права принятия решения полностью акционерам, потому что проблемы координации акционеров обходятся стороной где действующее руководство ведет переговоры от их имени.68 Однако, для достижения этого результата необходимо разработать совместную стратегию принятия решений в области прав человека. сопровождается одной или несколькими другими стратегиями, если риск корыстное использование руководством своего права вето должно быть избежавший. Есть целый ряд от стратегии которые можно было бы использовать с этой целью: стандарты, опека, удаление права и стратегии вознаграждения. 

8.2.3.2 Стандарты 

Экс пост сктутины Автор: суд от то упражнение от то право вето со стороны руководства является то наиболее очевидна дополнительная юридическая стратегия применения, так как решения от центр­ трализованное управление, будь то в отношении контрольных операций или нет, они рутинно подлежат такому пересмотру в большинстве случаев судебные власти. Это было доказано69 тот в 1980-х годах суды штата Делавэр применяли фидуциарные обязанности к директора в таких далях, чтобы действительно выдержать отказы выкупить яд пилюли только там где ставка была за мулата оскорбительно как против целевые акционеры. В это время, следовательно, можно было бы поспорить что ядовитая таблетка генерирует эффективный набор отответы агентству и проблемам координации от то целевые акционеры: директора могут использовать свое усмотрение, чтобы блокировать оппортунизм покупателей, но не продвигать их собственный заинтересованы в сохранении своих рабочих мест. Однако с помощью разработка судами штата Делавэр от то ‘просто скажи нет’ правило, воздействие ядовитой пилюли 

измененный существенно. Отправная точка от этот новым подходом стало принятие мнения о том, что решения о судьбе ставки в принципе являются такой же частью управления от то компания, и таким образом в пределах провинции ре от то режиссеры, как и любая другая часть от тополномочия правления.70 Единственный принятие решений должно было быть предоставлено акционерам (и действительно политика от нейтралитет принято среди конкурирующих участников торгов) только если то действующее руководство, как часть от его стратегия, принявшая решение о продаже контроля от то компания или утилизировать от его активы.71 Но решение о сохранении бизнеса в качестве постоянно действующего предприятия в руки от то нынешнее руководство было одним из тех, к которым совет директоров в принципе был свободен возьмите, независимо от того, считало ли оно предложение максимизацией богатства от акционеров’ точка отВид. Таким образом, с точки зрения акционеров, совместное принятие решений по контрольные сдвиги 

68 То привлекательность этого аргумента зависит, конечно, от (ля) как легко che акционеры’ координация prohlemscan можно решить, если управление является в стороне (infra 8.2.5) и (b) как много масштаб для переговоры является левый действующему правлению в соответствии с правилом отсутствия разочарования (выше 8.2.2.1).

69 Лукиан Бебчук, То Случай Против Доска Вето в Корпоративный сайт Поглощения 69 Uниверситет от Схикаго Лай РЭви 973 около 1184—8 (2002). Видеть тоже Р. Джилсон, компания Unocal Пятнадцать Годы Позже (и Что Мы Мочь Сделай Что-Нибудь IT), 26 Дэлавер Джournal от Сorporate Лай 491 (2001). 

70 Первостепенный Взаимодействие Инк. в. Время Инк., 57І Одинtlantic Рэпортер Сэконд СЭриес (в дальнейшем A. 2d) 1140 (1989); компания Unocal Corp. V. Mesa Нефть Co., 493 A. 2d 946 (1985); Юнитрин Инк. в. Американки Общая информацияКорпорация, 651 Есть 2d 1361 (1995). 

71 Ревлон Инк. в. Макандрюс д-р Форбс Holdings Inc., 506 A. 2d 173 (1986); Первостепенный Взаимодействие в. QVCNetwork, 637 A. 2d 34 (1994).

242 Контроль Операции

будет иметь один существенный обратная сторона если суды’ подход Для обзор из картона решения является по существу менеджер.72

В Япония как хорошо, в отсутствие одобрения акционеров, правительственных руководящих принципов и судебные решения предвосхищают это защитное действие со стороны человека-мишени agement будет быть законный только там, где это повышает корпоративную ценность" и продвигает акционеры’ интересы. Следовательно, оборонительные меры не утверждены Автор: то акционеры будут стоять один более значительный шанс соответствовать этому стандарту, если ставка является принудительный, анимированный Автор: гринмейл или на основе информационной асимметрии как между приобретатель и целевые акционеры,73 Однако, гибкость, а возможно, и нереальная ответственность этого стандарта является продемонстрированный Автор: то характеристика Автор: то Токийский Высокий суд участника торгов в Бульдог Соус делокак оскорбительный’ просто потому что так оно и было один акционер с чисто финансовыми интересами в мишени.74

В в общем, во всех юрисдикциях будут действовать общие обязанности применяясь к решениям правления-таким как то обязанность действовать в наилучших интересах компании или Для упражнение полномочия только для один правильный цель—от чего даже специфика Легис лативный мандат на принятие оборонительных мер обычно не будет освобождать то управление ментом. Однако там является маленький доказательства, которые суды готовы тщательно изучить длительные периоды времени дискреционные полномочия, предоставленные руководству в соответствии сдвойная модель принятия решений.75

8.2.3.3 Опека 

Один альтернатива ко идущий вне компании для рассмотрения предложенных защитных мер Автор: Руководство является Для искать утверждение внутри компании от независимых директоров. Таким образом, в Германии у управляющего совета есть две возможности для спекание защитное действие, но оба включают действие, одобренное наблюдательный Совет.76 Этот стратегия зависит от ее эффективности (от акционеров’ точка

72 В во многих штатах США управленческий подход был принят законодательно через ‘Конституционный устав ency’ который, в то же время, как представляется, продвигая интересы заинтересованных сторон, в особые трудовые и региональные интересы, на практике эксплуатируемые—ивероятно, они были предназначены для работы-для защиты руководства от вызов акционерам. Романо, выше записка 49, на стр. 40 и 8.5 infra.

7І Руководящие принципы MET1 и MoJ, выше записка 41, на стр. 1-2 и см. обсуждение ре Livedoor и другие дела Козуки, infra записка 95, на стр. 12—16.

74 Осаки, выше записка 42 на стр. 

75 Таким образом, в Германии управляющий совет’с право принимать оборонительные меры с согласия акционеров и / или наблюдательный совет не освободит его от обязанности действовать в лучших интересах компании. Здесь много академического обсуждение того, что означает это ограничение, но сомнительно, что это предотвращает укоренение менеджмента, за исключением вопиющих случаев. То то же самое, по-видимому, относится и к Италии, которая в 2008 году отменила свое ‘НЕТ разочарование * правило, но левые советы директоров подчиняются законам ре о директорах’ обязанности. Тем не менее, есть некоторые доказательства того, что суды штата Делавэр сделали лучшая работа со стратегией стандартов, когда она была развернута в контроль управленческое продвижение от (скорее чем сопротивление) управляющим сдвигам. Смотри Роберт ВТомпсон а Рэндал! С. Томас, То НОВОЕ Смотри отАкционер Судебный Процесс: Групповые Иски, Ориентированные На Приобретение, 57 Вандербилт Лай РЭви 113 (2004). 

76 То управляющий совет может запросить предварительное одобрение от то акционеры для оборонительных мер, но тогда любое осуществление полномочия должны быть утверждены наблюдательным советом (§ 33(2) (Lhemahmegesetxi) или он может принимать оборонительные меры просто с одобрения правительства. наблюдательный совет (§ 33 (1) Ubernahmegesetz, Последние предложение). Только последние поправки ко § 33 в 

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер

243

от Вид) тяжело о способности наблюдательного совета играть один искренне inde­ pendent Роль. Этот может быть сомнительно в то случай, когда правление является codeccr- заминированный, поскольку представители работников в наблюдательном совете будут типично одолжение тоРуководство’с скорее чем акционеры’ точка зрения.77 Поровну, Для то степень, в которой решения правления в США, выкупать или нет яд таблетки принимаются Автор: то независимые члены правления, что юрисдикция делает использовать от a trus тройник СТРАТЕГИИ. Здесь нет никаких осложнений, возникающих из кодетерминации, но независимость от the- execucives является все еще открытый вопрос 78

8.2.3.4 Удаление права 

Как Руководство’с решения чтобы отклонить потенциальные предложения были поддержаны в США суды, акционеры ответили стремлением заменить существующий совет директоров на новый. те кто было бы смотреть на то ставка больше благоприятно. То эффект от этого развития был Дляканал заявки на поглощение вступают в баталии на общем собрании акционеров для замены инкум согнул доску с выдвиженцами претендента, который снимет таблетка. По сути, эта стратегия дает более значительный акцент на роль коллективного принятия акционерами решений, который является тоже быть обнаруженным при принятии защитных мер после торгов являются предмет к одобрению акционеров в соответствии с правилом отсутствия фрустрации. В последнем дело, однако, а общий решение акционеров рхэ является один предварительное условие для оборонительных мероприятий Для быть взятый Автор: возложенный управление; в первом случае это является один предварительное условие для размещения оферты акционерам банка цель там, где совет директоров не будет иметь дело 

с участник торгов. Бремя получения одобрения акционеров падения на целевой совет в соответствии с прежним сводом правил и на участника торгов в последний. Эта марка один ключевой разница. Требование о получении одобрения акционеров до начала Предложение является класть к акционерам, является ограничительный о приобретателе.79 То импульс, стоящий за предложением, вполне мог быть рассеян до того, как условия для запуск ing это было реализовано. Этот является особенно так если то голос может быть получен только в конце работы директора’с срок от Офис или если Еще чем один голос является необходимый потому что у компании есть шахматная доска.80 IT было доказано, что это является то комбинация ядовитой пилюли с шахматной доской, которая ставит перед собой управление 

законодательный процесс объясняет эту странность. На практике, по-видимому, нет никакой ценности для руководство в получении предварительного одобрения акционеров. 

77 Хопт, примечание: а,б. 73 Foranassmentотsupervisoryboardsintwo-tierboardstructures, secвыше3.2. 79 На преимущества ставки ре перед боем по доверенности см. Луис лосс и Джоэл Селигман, 

Фундаменталы op Сecurities Рэгуляция 562 (4-е изд., 2001). Люциан Бебчук и Оливер Харт, Захват ставки versusproxyfights в конкурсах для корпоративного контроля (Гарвардский Дискуссионный документ № 336 по праву и экономике; и ЭКГ!—Финансы Рабочий Документ № 04/2002. Доступно по адресу SSRN: http://ssrn.com/abstract=290584) утверждал чат в принципе быстрое голосование акционеров обязательное для всех акционеры предпочтительнее ко индивидуальный Акцепт общего предложения как способ принятия решения о предложении, хотя они признали чат американские правила не дотягивают до этого схема. В сущности, Риз является один аргумент в пользу использования предусмотренной законом процедуры слияния для осуществления Контрольная транзакция. Видеть выше 8.1Дж.

80 Этот это где один пропорция только-обычно одна треть—от совет директоров может быть удален на каждом годовом собрании акционеров’ встреча.

₂₄₄ Контроль Операции

che цель на мощной оборонительной позиции в США, а не на ядовитой таблетка на его собственный, то есть, что стратегия удаления будет эффективно сдерживать доска’с использовать об отравленной пилюле, если бы она была доступна.8’

8.2.3.5 Rewardstrategy

Под эта стратегия отвечает личным интересам действующего руководства в сохранить свои рабочие места является замененный по личной заинтересованности в получении один финансовый награда, которая является зависимый после передачи контроля над компанией приобретателю.821 этоможет возникнуть потому, что вознаграждения в рамках общего поощрительного вознаграждения схемы для звено срабатывают при передаче контроля;83 или потому что платежи могут быть востребованы под управлением’с контракты офсервис;84 или потому что, Меньше часто, реклама hocплатежи производятся ко то действующее руководство, либо Автор: то покупатель или che targec Компания, в связи с успешным переключением управления. Такие выплаты являются широко доступны в США; и было доказано, что вознаграждение стратегия преуспела в осуществлении, с точки зрения стимулов не чтобы вызвать ядовитую пилюлю, чего не удалось добиться стратегии удаления достигать.85 Внешний США., однако, IT является часто недопустимо или незаконно производить платежи от один достаточный размер Для по крайней мере, это будет существенным контрстимулом для менеджеров без согласия акционеров, которыми, в данном контексте, мы являемся учитывая это, подрывает стратегию вознаграждения. 

Таким образом, в Mannesmann дело, оплата ко то Генеральный директор компанииодин Немецкий цель com паны, после успешное поглощение этой компании компанией a (иностранный) покупатель, это привело к тому, что против него было возбуждено уголовное дело за расточительство корпораций. Хотя ... дело был ультим ately установившийся без признания ненадежности, испытание положено Автор: то Наверх гражданский суд для уголовной ответственности за расточительство был один жесткий и объективный.86 IT является возможный Для избегать это уголовная ответственность по договору подряда в продвижение для то выплата компенсации для потеря отОфис, но IT является трудный поверить в то, что это решение будет нет расслабляться 

81 Бебчук, Коутс и Субраманьян, То Мощная Противотанковая Сила отШахматные доски, 54 Станфорд Лай РЭви 887 (2002). Более поздние данные свидетельствуют о том, что действующее руководство подвержено к давлению акционеров и финансовым стимулам для де-шатания правление: М. Ганор, 

делать Менеджеры Разбирают Шахматные Доски?, 33 Дэлавер Джournal от Сorporate Лай 14?

(2008). 82 М. Кахан и Е, Б. рок, Как Я Выученный чтобы перестать беспокоиться и любить таблетку: адаптивная 

Ответы к закону о поглощении 69 Uниверситет от Схикаго Лай РЭви 871 (2002); Дж. Гордон, Американки Опыт и перспективы ЕС в Г. Феррарини и др. (ЭЦП), Рeforming Сомпаны и Тakeover Лай в EУроп (2004).

83 Forexample, becauseofacceleratedstockoptions. 84 Forexample, contractualgoldenparachutes. 85 Л. Бебчук и Дж. Фрид, Пда Without Пerformance (2004) 89-91; Алессио М. Паччес, 

Фешь! Сontrol Пцветок (2007) Ч. 6.3 (приветствуя такой результат на теоретических основаниях как позволяющий менеджер / предприниматель, получающий компенсацию за идиосинкразический частный бизнес преимущества контроля при смене контроля на более низком уровне владения о компании, к которой чан с/он будет стремиться если такой побочные платежи отсутствовали); Б. Холмстром и С. Каплан, Корпоративный сайт Управление и слияние компаний ActivityintheUS:MakingSenseотthe1980sand1990s,MIT, Департамент Экономики, Рабочий Документ № 01—11(доступный около hrrp: / / www. ssrn. com).

8 BGH 21 Декабрь 2005, Нью-Джерси 2006, 522. 

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер 245 то уровни от обе контрактные компенсации считаются подходящими для предварительной заявки 

соглашение и безвозмездные выплаты после приобретения. Даже в Великобритании безвозмездно платежи в связи с потеря от Офис после один захват требуется акционер утверждение, в отсутствие которых считаются платежи как держал на веру для то акционеры, принявшие Предложение.87 Этот средство прекрасно подчеркивает факт тот усиление роли действующего руководства в сменах контроля является скорее всего Для вести Для отвлечение им части контрольной премии.88 Еще обычно, то движется в Великобритания на пути к более пристальному вниманию акционеров к исполнительному директору Рему нерация иметь ограниченный даже договорной награды, зависящие от один успешный 

! захват.89 С финансовые стимулы, необходимые для компенсации менеджменту для то денежная, репутационная и психологическая потери возникающий из своих удаление от должности являются вероятно, будут существенными юрисдикции, которые рассматривают такие платежи с подозрением вряд ли удастся добиться какого-либо повторного уравновешивания стимулы, возникающие в результате принятия совместных решений по контролировать сделки. 

В целом, можно сказать Чат первоначальное решение-права выбора является скорее всего быть весьма значимым в то время как в некоторых юрисдикциях, в частности в США, развертывание дополнительных стратегий, особенно che награда стратегия, может привести к результату, в котором результаты совместного процесс принятия решений существенно не отличается (в терминах ofdetering повышение ценности предложения) От выбрал прибывший в under The ' no frustration’ правило, этот вывод является высоко в зависимости от наличия этих дополнительных стратегий иэффективный. В отсутствие про-акционерных судов с эффективный обзор полномочия, легкое отстранение действующего руководства или возможность предложить значительные финансовые стимулы для руководства к Вид то заявка нейтрально, отказ из за отсутствия разочарования’правило является скорее всего для уменьшения количества контрольных смен,90 '

8.2.4 Pre-biddefensivemeasures 

IT часто указывалось, что основным ограничением ‘НЕТ разочарование’ правило является тот применяется требование об одобрении акционерами оборонительной тактики только один раз ставка является в созерцание,91 даже хотя руководство вполне может быть

ii 87 Компании Закон 2006 года, 219 и 222(3). Договорные платежи также ловятся на это правило 7 (§ 220), если это согласовано в связи с предложением. ... 88 Ссылающийся к золотым парашютам и ускоренным опционам на акции говорит Гордон: ‘Один путь к 

понимать эти устройства являются в качестве выкупа акционерами компании дар сопротивления поглощению, который менеджеры смогли получить от законодательные органы и суды в 1980-е годы? Гордон, выше записка 82 на 555. 

89 Таким образом, было сообщено, что после введения от то акционеры’ консультативный голосуйте дальше ; директора’ вознаграждение, положения, предусматривающие автоматическое наделение директоров полномочиями’ склад опции ВКЛ один ! менять от контроль практически перестал быть частью пакетов вознаграждений директоров: "Делойт", Сообщить < наtheImpactотдиректоры * отчеты о вознаграждениях(Ноябрь 2004 г.) С. 19.

90 Гордон, видеть выше записка 82 в 555 году, делая эти замечания по отношению к Германии, где ни то, ни другое - easyremovalотThe boardnothigh-poweredяncentivestoacceptoffersisavailable.

91 Видеть Пол Дэвис, То Регулирование отОборонительный Тактика в Великобритании и США £;• Состояния, в Хопт и Ваймерш, выше записка 49, 195- Если один защита выставляется на предзаказ, требует 

246

Контроль Операции

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер 247 8.2.4Л Стратегии для контроля пре-тендерных оборонительных мер 

Однако, как с оборонительные решения после торгов, принятые действующим руководством в рамках совместного проекта модель принятия решений, предпродажная оборонительная тактика подчиняются другим Юридическая информация стратегии. Наиболее общими из них являются применяемые стандарты Автор: Компания закон Для все решения совета директоров (обязанности по уходу и лояльности). Эти стандарты являются обязательно Меньше сдерживающий чем то нет разочарования’ правило, по только что приведенным причинам, то есть для того, чтобы сохранить преимущества централизованного управления. Типично, некоторые форма один первичный цель’ правило является использованный чтобы отличить легитимность съел От незаконные решения, принятые до начала торгов, которые имеют оборонительные качества как

хорошо как коммерческие обоснования. Такие правила обязательно дать Руководство consid стираемый свобода принять меры, для которых существует является один правдоподобный коммерческое обоснование, даже еслитот действие обладает защитными качествами, о которых режиссеры осведомлены и знают. добро пожаловать, для например, приобретение активов, которое создаст конкуренцию проблемы для один будущее участник торгов или который передаст пакет акций в дружественные руки.95

Правила работа с конкретными решениями может быть более сдерживающей, но это так. neces сари тоже от Меньше Общая информация влияние. Правила о существенных сделках могут потребовать от акционера согласование отдельных видов предзаказных корпоративных действий с оборонительный качества.96 Таким образом, мы также отметили, что Правила сообщества о согласии акционеров на столица вопросы иметь ставил препятствия на пути прямого принятия яда таблетки’ в Европа.97 Здесь, предварительная заявка, совместное принятие решений процессявляется то более про-акционерный выбор, так как имеющаяся альтернатива является нет одностороннее принятие решений Автор: акционеры но одностороннее принятие решений Автор: то доска. Однако эти права вето для акционеров, как правило, являются движимый большим количеством 

Общая информация Корпоративный сайт закон касается не только контроля за предпродажными защитными мерами и, следовательно, оказывают несколько опосредованное влияние на контрольные сдвиги. 

способный чтобы эффективно действовать против потенциальных предложений заранее любого определенный Предложение осуществление. Группа высокого уровня европейских комиссий определила пять Категории предзаказных защитных мер,92 состоящий барьеров для (ля) топриобретение акций компании (например, ограничение владения или ядовитая пилюля93); (b) осуществление контроль на общем собрании (шапки для голосования; множественный голос) доли); (с) осуществление контроль совета директоров (кодетерминация, шахматные советы директоров,специальные права назначения для некоторых акционеров); и (д) осуществление контроль над компанией’с активы (блокировки); и создание (e) Финан сиальные проблемы для покупателя как один результат приобретения (ядовитый долг); или (Ф) нормативный проблемы (оборонительные приобретения, создающие антимонопольные проблемы, если дальнейшая консолидация). 

То наличие предпродажной защиты не просто создает разрыв в цене. регулирование управленческого противодействия контролю за повышением ценности сдвиги; это выпускной бал ises Для подорвать хо разочарование’ правило полностью. Ситуация становится один где у совета директоров есть сильный стимул просто сместить свою оборону Действия Для то предпродажный период. Однако, потому что ‘НЕТ разочарование’ правило стремится изменить нормальное распределение полномочий по принятию решений как между акционеры и правление один раз делают ставку является неизбежный, чтобы применить хо разочарование’ правило во все времена, по крайней мере на основе ‘эффекты’ тест, было бы слишком большим вмешательством в работу централизации Руководство.94 Любой коммерческое решение, которое может иметь эффект сдерживания одинбудущее претендент на компанию будет иметь Для быть класть акционерам за их одобрение. Этот вопрос возникает в связи с Для я то модель совместного принятия решений как хорошо, но в каком-то смысле ...  Меньше сильный форма. Поскольку совет директоров J имеет гораздо большее влияние в рамках этой модели, чем успех проекта Предложение, Дж однажды IT является сделал, Оно имеет один меньший стимул к принятию оборонительных мер пре- $ заявка. Далее, если есть является один эффективная стратегия вознаграждения на месте, чтобы побудить управлять- Дж мент Для принимать предложения, которые увеличивают благосостояние акционеров, то Дж тот структура стимулов фактически препятствует руководству ставить не- съемные барьеры на месте предварительной заявки. Вопрос о том, как регулировать таким образом, защита до торгов наиболее остро возникает в контекстепринятие решения о ‘НЕТ правило фрустрации. 

/ 

к’

Экшен со стороны правления пост-заявка должна быть эффективной, тогда она будет пойманный на правило отсутствия фрустрации, например, выдача отдоли правлением, на которое правление ранее было уполномочено вопрос. 

92 Reportofthehighlevelgroupcompanylawexpertsissuesrelatedto TakeoverBids,Брюссель, Январь 2002 Года, Приложение 4. Некоторые из этих оборонительных шагов можно было бы предпринять, конечно, и после торгов тоже. 

93 Один ядовитая таблетка может быть принята до или после торгов, как правило, первая. Тем не менее, есть еще один пост-ставка вопрос, а именно, выкупят ли директора пилюлю (І.е., удалить план прав акционеров), их одностороннее право делать это была центральная часть от то схема. 

94 Отконечно, theprecisepointat whichthelinebetweenpre-andpost-periodsisdrawncanbe thesubjectofsomedebate.TheCityCodedrawsitoncetheboard‘hasreasontobelieveтотabona предложение ФИДЕ может быть неизбежным’ (видеть выше 8.2.2), в то время как директивы поглощения (по умолчанию) не имеют правила фрустрации применяется только тогда, когда правление информировано участником торгов от его решение о принятии оферты (ст. 9.2 и 6.1) 

: *

процесс автор С. Козука в Зетeitschrift Фur Джапаниши Рecht Нo. 21, 10—11 (2006) и Харлоу Номинанты Pty ООО в Woodside (Lake Entrance) Oil Co. 42 Одинустралиан Лай Джournal Рeports 123 (Высокий суд Австрии) (1968). 

96 SecsupraГлава 7дискуссияотtheextenttowhich significantdecisionsrequireshare- одобрение владельца. 

97 Seesupra8.2.3.

98 То‘прорывное управление’isanexceptiontothisstatement, sinceitisarulefashionedspecific союзник, чтобы справиться с последствиями от один некоторый класс от предварительная заявка защита (в основном из категории (b) в списке групп высокого уровня). Однако мы обсудим это правило infra8.3.2, поскольку он касается главным образом ситуаций, когда существует контролирующий акционер. 

| | Я

..j

Дж |

’■ 

Дж

В целом, Руководство является обязательно дана большая свобода окопаться до начала торгов, чем после, и Юридическая информация стратегии используется для контроля управленческих возможностей- к ’см предварительная заявка это просто общие стратегии, используемые для защиты акционеров как принципалы и против руководства как агенты которые обсуждаются в другом месте 

в этот книга.98

95 Даже после проведения торгов суды могут испытывать трудности с применением rhe надлежащего назначения правило так, чтобы ?’• сдерживай себя в своих интересах, чувствительная реакция.Бурлит дискуссияоттоМияиривалвелитига-

*'•

.

₂₄₈ Контроль Операции 8.2.5 Агентствои координация действийпроблемыофтаргетакционеры

когда здесь нет управление акционер

Когда предложение является класть к акционерам от то целевая компания, они сталкиваются, потенциально, с двумя наборами от проблемы. В отличие от покупателя, они сталкиваются со значительной координацией проблемы. Это происходит потому, что решение о принятии или отклонении заявки является обычно производится акционерами индивидуально, а не путем отодин коллективное решение, которое связывает всех, и так есть значительный простор для того, чтобы участник торгов стремился разделить акционера Тело. В отличие от целевого менеджмента, акционеры по-прежнему сталкиваются вопросы агентства, начиная с правления’с рекомендация им (за или против оферты) не может быть незаинтересованный. Этот вопрос может возникнуть даже в рамках совместного решения Sion-making model, где правление рекомендует предложение компанииакционеры. Действительно, такое одобрение (в рамках любой модели) может представляют собой проявление агентской проблемы: оферта не может быть быть лучшим из доступных или не быть повышающим благосостояние для акционеры, но руководство может рекомендовать его, потому что это лучшее предложение с их точки зрения от Вид. Это особенно вероятно в том случае, когда действующий президент управление является частью от то команда торгов, как в MBO, поддерживаемый фондом прямых инвестиций. Законы, специфичные для контроля сделки, как правило, концентрируются на целевых акционерах’ координация проблемы как против приобретатель, с решением проблемы от их агентские проблемы в сравнении с целевым управлением в качестве дочерней компании тема. 

То проблема координации от акционеры может быть смягчен до некоторой степени через совет директоров’с переговоры с потенциальным покупателем. В рамках модели совместного принятия решений, правление находится в сильной позиции, чтобы вести переговоры таким образом (хотя это и не так). может предпочесть вести переговоры в своих интересах),99 в то время как даже в соответствии с правилом отсутствия фрустрации совет директоров сохраняет немалый переговорный потенциал, как мы уже видели.100 Однако, если там является ли эффективным специфическое регулирование от то акционеры’ координация проблемы, выгоды от доверения целевой комиссии этой задачи от защищающий возможно, Акционеры против принудительных предложений уменьшатся устраняется, в то время как становится менее необходимым нести расходы возникающий в результате риска от доска окоп. 

Мы теперь перейдем к рассмотрению правовых методов, которые могут быть применены к сокращение целевых акционеров’ координация и агентские расходы. Мы должны отметить, что все эти методы имеют затраты, в частности за счет снижения стимулов потенциальных участников торгов к делайте предложения. Стратегии таковы: обязательное раскрытие информации; стратегия доверительного управляющего; и, прежде всего, требование, чтобы акционеры были относились одинаково, как субъективно, так и в терминах от существование предоставлено право на выход. 

8.2.5.1 Информационная асимметрия 

Обеспечение от до настоящего времени, точная и релевантная информация может помочь целевым акционерам с как их координация, так и агентские проблемы. В частности, 

Артсу Проблемы Где нет контролирующего акционера 249

раскрытие от Информация по целевому управлению уменьшается сила от один из аргументов в пользу от то модель совместного принятия решений, т. е.’с иметь информация о цели’с ценность чего не хватает рынку.101 Однако, должен ли закон оговаривать, какая информация должна быть предоставлена доступно? Даже при отсутствии регулирования целевое управление и покупатель, скорее всего, будет генерировать много отИнформация об обеих компаниях—и, во враждебном стремлении указать друг другу на слабые места’с представленные доклада. Однако обе стороны находятся под сильным стимулом скрывать неблагоприятное, и преувеличивать благоприятную, информацию. Путем обмана троллинга типы от Информация которые можно распространять и по каким каналам это происходит распространенное, такое регулирование может препятствовать необоснованному и непроверяемые утверждения. 

Компания закон, от курс, содержит положения о раскрытии информации, которые действуют независимо от контроль операции. Однако годовая финансовая отчетность часто отсутствует от Дата и, несмотря на продолжающиеся обязательства по отчетности, применяемые к котируемые компании в большинстве юрисдикций,102 IT вполне вероятно, что и целевой совет директоров, и покупатель будут лучше информированный о своих соответствующих компаниях чем то целевые акционеры. Таким образом, неудивительно обнаружить, что a предмет от ВСЕ специфическое регулирование сдвига управления, направлено ли оно на то, чтобы целевые акционеры’ координация или проблемы агентства, это сложный набор от положения обязательное раскрытие информации как целевой комиссией, так и приобретателем для выгода от то целевые акционеры. IT являетсяпроцедура поиска правил, требующих раскрытия информации от Информация на Природа от то предложение, финансовая позиция от то оферент и целевые компании, а также влияние от один удачное предложение о богатстве от то высшее руководство от оба участник торгов и цель. 

Даже если то регулирование мало что еще делает, оно будет решать этот вопрос от Информация раскрытие. 

В согласованная заявка, стимулы для ответной критики будут отсутствовать, особенно для МБО, где управление отучастник торгов и цель общая—или, по крайней мере, существенно перекрывая, здесь действующее руководство выступает в двойной роли: в качестве доверенных лиц для акционеров и в качестве покупатели отих доли. В этом контексте правила, требующие от правления от то цель состоит в том, чтобы получить независимую консультацию по существу заявки и раскрыть его целевым акционерам приобрести конкретный важность.10’ Поровну, где MBO является на стол, но появляется конкурирующая заявка, требование, чтобы все информация, предоставленная (потенциальным) внешним поставщикам финансовых услуг для команда MBO также должна быть передана конкурирующему участнику торгов. возможности для целевого управления в пользу своей собственной ставки.104 В юрисдикции без поглощения специфическое регулирование на дело в том, что, возможно, можно оставить этот вопрос на общее рассмотрение 

101 Рональд Дж. Джилсон и Рейниет Краакман, То Механизмы офмаркетЭффективность Двадцать Годы Позже: theHindsightBias в Джон Броня и Йозеф Есть Маккахери (ЭЦП.).Одинfter Eнрон (2006) 57, отметивший, однако у этого целевого управления могут возникнуть трудности с принятием раскрытая информация убедительный.

102 Этот дело является обговоренный более подробно в главе 9. _{103 Город Правило Кода 3-1 (Записка Я).}