9.2,1.4.2 Содержание отраскрытие

То содержание обязательного раскрытия информации, например его масштаб, является широко Похожие через Юрис­ дикции. Заявление регистрариона или проспект эмиссии, сопровождающий его новая публика 

вопросы от ценные бумаги должны описывать их подробно, как хорошо как то целевое использование поступлений от их выпуска. Он также должен включать один комплексный отправляйся в оффинан 

Сиал заявления подготовлено в соответствии с национальной практикой бухгалтерского учета.43

37 Рисунки. 3 (2) Директива О Проспекте Ценных Бумаг. 

38 Видетьinfra9.2.2.2 дляодинОбсуждениеотtheimpactofthesedifferencesintermsотinvestorprotec затраты на Тион и комплаенс. 

39 СМАРТС. 1TransparencyDirective; Действуйте.6MarketAbuseDirective.Статья 4 (1) (14)рынков в директиве по финансовым инструментам [2004] O. J. L 145/1) определяется ‘регулируемый рынок* как аутентифицированная система, которая функционирует регулярно и объединяет несколько сторонних интересов покупки и продажи в финансовые инструменты, допущенные к торгам по его правилам. Для менее строгие требования, применимые к финансовым инструментам торгуется на так называемых ‘многосторонний торговые объекты’ (ЧКХ), видеть Герберт Харрер и Роджер Мюллер, То Новый Входной Стандарт отто Франкфуртская Фондовая Биржа—Один Сравнение с theAlternativeInvestmentMarketandalternext> 2006 БаттервортыДжournal от ЯnternationalБАНК и Фв финансовом отношении Лай 109 и 165 (март). 

40 Рисунки. 24 (1) закон о финансовых инструментах и биржах; ст. 3-6(2) Финансовый Постановление об инструментах и биржах. 

41 § 12 (g) закон о фондовой бирже 1934 года и правило 12g-l. 

42 § 15 (d) закон о фондовой бирже 1934 года. Обратите внимание, что эмитенты, которые не являются требуется зарегистрироваться в разделе § 12 может сделать это добровольно. Добровольная регистрация имеет смысл в несколько контекстов. Во-первых, акции должны быть зарегистрированы для того, чтобы быть включен в индекс Nasdaq. Во-вторых, акции должны быть зарегистрированы в соответствии с § 12 для акционеры перепродают ограниченные ценные бумаги в соответствии с законом 1933 года Закон О Ценных Бумагах, Правило 144. 

43 Главный неамериканские фирмы все больше соблюдают международные финансовые стандарты. Стандарты отчетности (МСФО), пришедшие на смену национальному бухгалтерскому учету стандарты для групп компаний, торгуемых на биржах ЕС. Видеть тоже выше 5.2.1.2, 5.2.1.3 и infra9.2.1.5.

₂₈₄ Эмитенты и Инвестор Защита

Более того, все основные юрисдикции требуют подробного описания Природа andperformanceofanissuer’сbusinessandoftheidentityofегоуправление и крупные держатели ценных бумаг. 

Несмотря на это сходство, однако, наш основные юрисдикции отличаются друг от друга в их обязательство по раскрытию информации как один означает о защите государственных инвесторов. Видеть почему?, рассматривать эта информация подлежит разглашению падения в три категории КЭС. То Первый является один основное описание компании, начиная от инвентаризации ее активы Для точный отчет о своем текущем финансовом положении и прошлых денежных средствах потоки. Этот является то трудный, ‘показатель’ данные это позволило бы инвестору ценность тотвердый как один будущее было точно таким же, как и прошлое. 

Все юрисдикции требуют существенного раскрытия таких базовых данных. Тем не менее, юрисдикции все еще различаются в отношении деталей, которые они требовать как учет методологии еще не были полностью согласованы или внедрены в Униформа способы.44

Один вторая категория раскрытия информации, предусмотренная в некоторых юрисдикциях охватывает ‘мягкий’, проективный’, или ‘дальновидный взгляд’ Информация. В эту категорию входит человек agement’сpredictionsaboutlikelypricechangesineachofthemultiplemarketsв который фирма работает (то есть„ продукт, поставка, столица, и рынки труда), как ну а как же Руководство’с Лучшие оценка вероятных изменений спроса на продукцию фирмы’с подгонять ucts, включая любые новые продукты или технологии экономии затрат, которые твердый планы представлять. Этот ‘сценарий’ Информация (ifaccurate) позволяет инвесторам оценивать будущие изменения в фирме’с Наличными потоки. Таким образом IT является критический для оценки фирм с использованием традиционных финансовых методологий такой как СО СКИДКОЙ анализ денежных потоков. 

Несмотря на важность проективных данных, однако, она учитывает для Только крошечная доля обязательного раскрытия информации в наших основных юрисдикциях.45 То США быть пионером представление информации о компании Soft Автор: требующий менеджеры для завершения a ‘Обсуждение а также анализ финансового состояния и результатов деятельности’ ящур и А’)46 для их компаний, а также поощряя (но не требуя) компании к дис Закрыть дальновидный взгляд финансовые прогнозы путем защиты таких прогнозов от акционеров судебный процесс.47 Японияпоследовал его примеру, представив отчетность MD&A в 2003.48 То ЕК также обязывает раскрывать информацию о компании и проективную информацию, но в таких один Общая информация таким образом, публичные инвесторы вряд ли получат большой доход От IT49 То США, таким образом, были лидером в принуждении к раскрытию 

44 Сinfra9-2.1.5.

45 Или класть по-другому, 95% от уполномоченный финансовое и описательное раскрытие информации относится к историческому категория описана выше. 

46 Регулирование S-K, пункт 303 - доклад MD&A требует обстоятельного обсуждения из известных Тренды или неопределенность’ тот вероятно оказывают благоприятное или неблагоприятное влияние на будущие финансовые результаты Производительность. 

47 1933 Закон О Ценных Бумагах, Правило 175. 48 JFSA Положение о раскрытии информации эмитентом, примечания к формам (с изменениями, внесенными в 2003). 49 Рисунки. 4(2)(С) и Статья 5(4) директивы о прозрачности просто требуют тот фирмы торгуется дальше 

один регулируемый рынок для отчета ‘главный риски и неопределенности, с которыми они сталкиваются’ на годовой и полугодовой базис. 

Инвестор Защита и Юридическая информация Стратегии ₂₈₅

мягкий и ориентированной на будущее информации, но даже американские фирмы были неохотно раскрыть составление прогнозов до последнего десятилетия.50

Окончательно, третья категория раскрываемой информации относится непосредственно к управление ance вопросы и агентская проблема. Эта категория включает в себя информацию о топе управленческая компенсация (заработанная плата, бонусы, компенсация собственного капитала, а также порвать­ ance платежи), как ну а как же Информация насчет наличных денег потоки тот найдите их путь Для контролирующий акционер. В некоторых отношениях раскрытие информации в США является Еще обширнее, чем в других юрисдикциях здесь тоже. Например,зарегистрированный США компании должны предоставлять подробные отчеты о предыстории своих директоров, компенсация сверху пять индивидуальный менеджеры, а также прямые и косвенные сделки со связанными сторонами между фирма и корпоративные инсайдеры.51 В кроме того, американские корпорации должны сообщать обо всех изменениях в бухгалтерская практика и разногласия с аудиторами,52 пока корпоративные инсайдеры должны файл ежемесячно отчеты о закупках и продажи конечно же твердый’с доли.53 (Как мы иметь как видно из Главы 6, государства-члены ЕС и Япония, по-видимому, постепенно переход к требованию этих раскрытий как

хорошо.54) В однако в других отношениях, таких как просвещение акционеров о вопросы

около доля в голосах акционеров, раскрытие информации в Великобритании является Еще показательнее, чем в других юрисдикциях, включая США.55

Я2.1.5 Бухгалтерские методы 

То глобальная конвергенция методологий бухгалтерского учета за последнее десятилетие Имеет бывший поразительный. 

Исторически, режимы финансовой отчетности—предоставление информации о один твердый’с прошлое а текущее финансовое положение-эволюционировало из двух разных модов els.56 То во-первых, континентально-европейская модель, возникшая в 17 веке Франция с целью защиты кредиторов и содействия налогообложение фирмы.

50 То было Объяснено нежелание готовить прогнозные заявления к ответственности con cerns, если оценки окажутся неверными. Будь то на этот вопрос еще предстоит дать эмпирический ответ (см., выше записка 3, 165), но есть доказательства от один увеличение числа отчетов MD&A в последние годы. См. Мэрилин Ф. Джонсон, Рон Кашник и Карен К. Нельсон, То Влияние отЦенные бумаги Судебная реформа по раскрытию информации отДальновидный Взгляд Информация от высокотехнологичных фирм, 39 Джournal от Одинccounting Рesearch 297 (2001) (обнаружив значительное увеличение как частоты фирмы, выпускающие прогнозы и rhe среднее число выпущенных прогнозов следуя утверждению правила безопасной гавани); Джеффри Н. Гордон, То Подъем отНезависимый Директора в Соединенных Штатах Америки Штаты,1950-2005 годы:ОтАкционерная стоимость и стоковый рынокЦены^59-е годытанпордЛайРЭви1465 (2007) (находя, что средняя длина от MD&A раскрытие информации среди отобранных фирм выросло с двух страниц в 1974 году до шести страницы в 1990 году ко 24 страницы в 2004 году). 

51 Регулирование S-K, пункты 401, 402 и 404. 52 ID. Предмет 304. 53 § 16 (а) закон о ценных бумагах 1934 года (с поправками, внесенными §403 Закон Сарбейнса-Оксли). 54 Видеть супра6. 2. 1.1. Видеть также статья 46а Четвертой директивы закона о компаниях [1978] О-Джей. Л 222/11, как 

исправленный в 2006 году (Листинговые компании должны включать в себя корпоративное управление заявление в их годовом отчете). 

55 Видеть Пол Л. Дэвис, Г.цветок и Давиес’ Пrinciples от Модерн Сомпаны Лай 385-9 (8-е изд., 2008). 

56 Сибарридж.EpsteinandEvaK.Jerinakowicz.,IFRS20072-3(2007).

286

Эмитенты и Инвестор Защита

Инвестор Защита и Юридическая информация Стратегии 287

активы Для рынок, когда рыночные цены якобы ‘обеспокоенный’, и поэтому недооценивайте ‘истинный’ удерживать до погашения стоимость сложных финансовых активов.64

Тем не менее расхождение между континентальным и англосаксонским подходами по отношению к бухгалтерскому учету не следует преувеличивать. Как указанный выше, оба модели всегда использовали историческую стоимость для оценки нефинансовых активов. активы65 В кроме того, бухгалтеры консервативны по профессии, что обескураживает их от переоценки финансовых активы под учет справедливой стоимости 66 С то (признаться Тедли очень Большой) исключение финансовых учреждений в период 2004-2007 годов, после выхода Enron менеджеры, аудиторы и регуляторы пришли к пониманию того, что разумно учет является то лучшая защита от личной ответственности за превышение статистики прибыль.67 Окончательно, ЕС гармонизация вкупе с растущим импортом глобальных рынки капитала, побудило континентальные европейские юрисдикции к примите более широкое Роль для справедливая стоимость.68 Даже Германия, которая традиционно выступает за осторожный подход’ {Vorsichtsprinzip) Для оценка статей баланса, продвинулась в сторону принятия ярмарки модель ценности 69 Как один в результате происходит сближение методологий финансовой отчетности. 

Хотя степень, в которой существующие методологии бухгалтерского учета являются ‘эквива одолжил’ остатки предмет для обсуждения,70 там является НЕТ сомневаюсь, что нормотворчество 

64 Видеть Франклин Аллен и Елена Карлетти, Марк-к-рынку Бухгалтерский учет и ценообразование ликвидности, 45 Джournal от Одинccounting и Eкономика 358 (2008); Гийом Плансен, Хареш Сапра и Хен шин, Маркировка-к-рынку: Панацея или ящик Пандоры, 46 Джournal от Одинccounting Рesearch 435(2008). См. также Международный валютный фонд, Глобальный Отчет О Финансовой Стабильности 58-66 (2008).

65 Видеть например, Дженис Лофтус, Один Справедливая стоимость перейти к справедливой стоимости, в Грегориу и Габер, выше записка 61, 41. Обратите внимание, что историческая стоимость равна единице от то семь принципов ОПБУ США строятся на основе справедливой стоимости принцип только растет в важности с 1970-х годов. Stiegel, То Грядущая революция в бухгалтерском учете: появление отСправедливый Ценность как фундаментальный принцип отGAAP, 42 WЭйн Лай РЭви 1839 (1996). 

66 Судипта Басу, То Принцип консерватизма и асимметричная своевременность отПрибыль, 24 Джournal от Одинccounting и Eкономика 3 (1997); см. также SugataRoychowdhuroyand Ross Л. Уаттс, Асимметричный Своевременность отПрибыль, Рыночный подход к книге и консерватизм в финансовых исследованиях, 44 Джournal от Одинccounting и Eкономика 2 (2007). 

67 Видеть вообще Росс л. Уоттс, Консерватизм неточность подсчета, 2003 Одинccounting Хоризоны 207 (Часть I) и 287 (часть II). 

68 Видеть А. Левин, Шина Важность отВысокий нормативы качества, 12 Одинccounting Хоризоны 79 (1998) (утверждая, что для получения глобального признания Бухгалтерский учет методология должна быть одобрена инвестором). - Европейский Суд отСправедливость заявлено в Томбергер [1996] Eуропеец Сourt Рeports Я 3145 что статья 2 Четвертой директивы закона о компаниях постулирует ‘истинный и справедливый взгляд’ как главенствующий принцип бухгалтерского учета ЕС. Обратите внимание, что директива делает это не следует явно переопределять другие принципы, такие как немецкий ‘Vorsichtsprinzip’ (предосторожность принцип): см. Матиас Хаберсак, Europaiisches Гesellschaftsrecht§ 8 Нет. 29 (3d ed., 2006). 

49 Видеть Клаус Дж. Хопт, Обычный Принципы от Корпоративный сайт Государственное управление в Европе, в Базилик С. Маркесинис (ред.), Тон Соминг Тогетер от то Соммон Лай и то СИвил Лай 105, 114 (2000); Werner F. Ebke, Rechnungslegung und Publizitdt in europarechthcher und rechtsver- gleicbenderSicht, в Werner Ф. Эбке, Клаус Люттерман и Стенлейзигель (ред.), Яnternationale Рechnungslegungsstandards фоР borsenunabhangige Unternehmen? 67 (2007). 

70 Согласно ro Европейская комиссия’с Регулирование EC / 1569 / 2007 of 21 Декабрь 2007 

(установление механизма для определенияотэквивалентностьofaccountingstandardsapplied

Автор: эмитенты из третьих стран отценные бумаги, O. J. L 340/66), существует эквивалентность еслито финансовая отчетность вѴРСГЛГСtn ч cimilnr -3ccpcc і-ІІ Q qfCAfc .»r " r1 Иа Li1я

То второй» то ‘англосаксы’ Модель, разработан в Великобритании в 19 веке с целью повышения способность акционеров контролировать свои инвестиции. Поставь иными словами, интересы кредиторов, инсайдеров и государства серьезное влияние один континентальный Европейская модель бухгалтерского учета, в то время как интересы собственного капитала сайтхолдеры информированный англосаксонская модель бухгалтерского учета.57

Эти несопоставимые интересы указывают на различные методики оценки. Традиционно оценка проводилась либо с учетом исторической стоимости, которая отражает консервативную направленность континентального бухгалтерского учета, или к ‘справедливый рыночная стоимость,который отслеживает интересы акционеров.58 Оба методологии бухгалтерского учета отчет об активах на балансе в момент ниже исторической стоимости или рыночной стоимости.59 Однако, традиционный континентальный Бухгалтерский учет значительно шире использует историю ical cost, которая дает легко проверяемые данные, но тоже позволяет фирмы, чтобы отложить доходы над время (которое может задержать Раскрытие результатов деятельности Bad), а также, в инфляционный периоды, недооценка нефинансовых активов и переоценка финансовые активы с фиксированной процентной ставкой.60

Автор: контраст, подход к справедливой стоимости rhe полагается на текущая рыночная цена как его познакомился с Риком (особенно для финансовый активы), и является следовательно с большей вероятностью коррелирует с фондовым рынком оценка стоимости фирм 61 Однако, еслифинансовый активы отсутствие один активный Торговая площадка, учет справедливой стоимости требует, чтобы они были ‘отмеченный Для [ля] Модель’ из чего их рыночная стоимость ‘должен’ быть62—один опасный действительно, затея. Более того, справедливый ценность учетувеличивает волатильность финансовой отчетности и может не отражать текущая стоимость активов конкретной фирмы.63 Действительно, как мы писать Сегодня, некоторые комментаторы, даже в США, критикуют процикличность эффекты от маркировка 

57 Действительно, даже сегодня США и Великобритания различают финансовую и налоговую сферы Бухгалтерский учет, в то время как большинство европейских юрисдикций используют то же самое методология бухгалтерского учета как для целей налоговой, так и для целей финансовой отчетности.

58 Видеть Steven J. Kachelmeier, Иностранным студентам Учет, в А. Рашад Абдель-Халуик (ред.), Encyclopedic Дictionary от Одинccounting, 189-94 (1997). 

59 Видеть также Маркус баттер, Europaisches Unternehmensrecht 141 (4-е место ред., 1996); Эпштейн и Ермакович, выше записка 56, 46; Barry J. Epstein, Ralph Nach, and Steven M. Bragg, GAAP 2008 41 (2007). 

60 SeealsoAlexanderBieckandXuewenLiu,MarketTransparencyandtheAccountingregime, 45 Джournal от Одинccounting Рesearch 229 (2007) (исторические затраты дают руководству завесу, под которой они могут потенциально маскируют истинные экономические показатели фирмы). 

61 Справедливый стоимость определяется как цена, по которой актив или обязательство могут быть проданы. обменяться между знающими, желающими сторонами в одной руке’с длина транзакции. Отметим, что эмпирические данные о доле ценовая значимость учета справедливой стоимости является смешанный. См., например, Йохена Циммермана и Йорга-Ричарда Вернера, Справедливый Учет стоимости по МСФО (IASIIFRS): концепции, причины, критические замечания, в Грег Н. Грегори и Махамед Габек (ред.), Яnternational Одинccounting 127 (2006). 

62 Видеть ФАС 157: для Совет по стандартам финансового учета, оценка справедливой стоимости является на основе представления маркерных данных (наблюдаемые исходные данные) и, в той мере, в какой рыночные данные недоступны, по лучшей доступной информации (ненаблюдаемые входные сигналы). 

63 SeeGuillaumePlantin, HareshSapra, andHyunSongShin,Маркировка на рынок: панацея

Пандора Коробка, 46 Джournal от Одинccounting Рesearch 435 (2008) (маркировка для выхода на рынок является espe- > н_______________________

₂₈₈ Эмитенты и Инвестор Защита

Инвестор Защита и Юридическая информация Стратегии ₂₈₉

власти во всех наших основных юрисдикциях одолжение дальнейший координация.71 Однако, даже ‘эквивалент’ учет методологии не обязательно предполагают единообразный учет практика.72 Институционный различия в режимах собственности и регу латорных структурах будутоставаться один Источник дивергенции.73 Для например, ОПБУ полагается на детальные правила для снижения риска судебный процесс акционеров по обвинению в неправильном учете-интерес тот является Еще заметный в США, чем в другом месте. Наоборот, юрисдикции с низким судебным риском, такие как как то Европейские, иметь охваченный принципно-ориентированные МСФО, которые листья Еще комната для менеджер я очень осторожен. По иронии судьбы, гибкость может помочь объяснить глобальная популярность МСФО, несмотря на то, что гибкость снижает сопоставимость финансовой отчетности между юрисдикциями по МСФО. Но сопоставимость по всей юрисдикции или в пределах юрисдикции также может быть затруднена в рамках ориентированных на правила систем бухгалтерского учета, постольку как Правила не могу предвидеть всего случаи и необходимо дополнить Автор: стандарты.74

В целом, инвесторы продолжают получать лучшую информацию под англосаксонским флагом правила финансовой отчетности. ОПБУ США и Великобритании находятся относительно хорошо поселился, тогда как он является тоже рано вставать оценивать как (единообразно) МСФО будут внедряться в Японии и континентальной Европе. Некоторые страны могут соответствовать МСФО следующим образом тесно по возможности Для их бывший (относительно неинформативный) национальные стандарты в то время как другие мочь необходимость годы, чтобы приспособиться к новой бухгалтерской среде.75 В дополнение, финансовое 

и убытки и перспективы (быть эмитентом в виде составленной финансовой отчетности в соответствии с МСФО, с результатом ТАС инвесторы, скорее всего, принимать одинаковые решения о приобретении, удержании или выбытии ценных бумаг эмитента. 

71 Сравнить Дорожная карта для то потенциальное использование от Финансовый Отчетность, подготовленная в соответствии с международными финансовыми стандартами стандарт отчетностидля США Эмитенты, С РЭлиз Нос. 33-8982, 34-58960 (2008 Европейская комиссия, решение об использовании третьими странами’ эмитенты ценных бумаг определенной третьей страны’с национальный стандарты бухгалтерского учета и международные стандарты финансовой отчетности для подготовки своей консолидированной финансовой отчетности [2008] O. J. L 340/112 и постановление комиссии № 1289/2008 (2008J O. J. L 340/17; Совет по стандартам бухгалтерского учета Японии и международному бухгалтерскому учету Совет по стандартам, Токио Соглашение о достижении конвергенции отБухгалтерские стандарты к 2011 году (8 Август 2007 года, в http://www.asb.or.jp).

72 Нет достижение единообразия также может иметь свои преимущества: см. Shyam Sunder, МСФО и бухгалтерский консенсус, Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com (утверждая, что единообразие будет препятствуйте открытию от лучше методы финансовой отчетности). 

73 Юань Динг, Оле-Кристиан Хоуп, Томас Жанжан и Эрве Столови, Различия Между отечественными бухгалтерскими стандартами и стандартами IAS: измерение, ДетерминантыиПоследствия, 26 Джournal от Одинccounting и Публик Полиси 26 (2007); Росс л. бородавки и Джерольд л. Циммерман, В направлении позитивная теория детерминации отБухгалтерские стандарты, 53 Одинccounting РЭви 112(1978).

74 Сивильям.Браттон,Enron, Sarbanes-OxleyandAccounting:RulesVersusPrinciplesПротив Арендует, 48 Вилланова Лай РЭви 1023 (2003). 

75 SeeHolgerDaske,LuziHail,ChristianLeuz,andRodrigoVerdi,Обязательная отчетность вокруг света, 46 Джournal от Одинccounting Рesearch 1085 (2008) (обязательная отчетность по МСФО ing results in higher market ликвидность и стоимость капитала выгоды в юрисдикциях, где фирмы есть стимул быть прозрачным); Кристоферы. Амстронг, Мэри Э. Барт, Алан Д. Яголинцер и Эдвард Дж. Ридл, Торговая площадка Реакция на усыновление отМСФО в Европе, Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com (инвесторы реагируют менее позитивно к усыновлению от МСФО в государствах-членах gen erallythoughttohaveweakeraccountingstandardsenforcement). 

аналитик покрытие является более плотный для американских и британских компаний, котирующихся на бирже, этот фактор является эмпирическим. исследования показали, что корреляция с качеством финансовых услуг отчет.76

Один неудобный вопрос, поднятый в 2008 году—2009 финансовый кризис является будь то Любой от конвергентные методологии бухгалтерского учета учитывают связанные с ними риски с фирмы тяжело инвестировал в производные финансовые продукты. Особенно в этом случаефинансовых учреждений, которые неожиданно раскрыли необычайно большие обязательства, ВСЕ текущий методологии бухгалтерского учета могут не соответствовать дать один точный счет оффирмов’ рисковать профили, которые могут буквально меняться в одночасье.77

9.2.2 Контроль качества: стратегии управления и регулирования 

В помимо обязательного раскрытия информации, законодатели и фондовые биржи тоже облагать Качество’ ограничения о компаниях с ценными бумагами, обращающимися на публичных рынках. Действительно, все закон, который исключительно цели ‘перечисленные’ или ‘Публично’компании-то есть, большая часть изавтхатве иметьобсужденыinearlierchapters-protectspublicinvestorsАвтор: поддержка качество публично торгуемых корпораций. В общих чертах, дело для этот контроль качества напоминает случай обязательного раскрытия информации. В отличие от провала один тесно держал фирма, провал которой один публично торгованный фирма наносит вред отдаленным инвесторам и повышает капитальные затраты для других компании, торгующие на одном и том же рынке. Более того, навязывание более единый режим для публично торгуемых компаний повышает их прозрачность, снижает информационные издержки для инвесторов и может 

даже быть рассматриваемый как один добрый от‘делегированный сжимающий’.78

9.2,2.1 Стратегии управления 

Считать в первую очередь стратегии управления. Наиболее обязательные признаки акционера права назначения целевых публично торгуемых компаний исключительно. Эти включите твердое и мягкое закон тот структура права голоса акционеров и процедуры выдвижения кандидатов, срок полномочий директора, структура комитетов советов директоров, проведение прокси-бои и требования к раскрытию информации.79 Для в меньшей степени фондовая биржа 

76 Зеероберрм.Бушмен, Джозефд.Piotroski,andAbbieJ.Кузнец,WhatDetermineCorporate Прозрачность, 42 Джournal от Одинccounting Рesearch 207 (2004); Ричард Франкель, С. P. Котари, и Джозеф Вебер, Детерминанты отто Информативность отАналитик Исследования, 41 Джournal от 

Одинccounting и Eкономика 29 (2006); Донал Бьярд, Йингли и Джозеф Вайнуоп, Корпоративный сайт Управление и качество отФинансовые аналитики’Информация, 25 Джournal от Одинccounting и Публик Пolicv 609 (2006). 

77 Видеть, c. g., Сообщить отто Группа высокого уровня по финансовому надзору в EU (de Отчет Larosiere Report) (2009, at http://www.europa.eu); Сообщить от то Группа от Тридцать, Финансовая реформа: основа финансовой стабильности (2009, Ат http://www.group30.org); Сообщитьот то Финансовый StabilityForumonEnhancingMarketandinstitutionalresilience(2008, athctp: / / www.фсфорум. орг.); Брайан В. Нокко и Рене М. Шульц, Предприятие Управление рисками: теория и практика, 18 Одинpplied Сorporate Финанс 8 (2006).

78 Видеть Генри Хансманн, Корпорация и контракт, 8 Одинмерикан Лай и Eкономика РЭви 1 (2006) (корпорации экономят на расходах по внесению поправок в устав, полагаясь на государство неисполнение закона и, таким образом, делегирование поправки к уставу законодателям). Видеть тоже $upra*).2АА.

79 Видеть 3.1, 3.3 и 3-4. 

290 Эмитенты и Инвестор Защита

перечисление правила наделяют акционеров правом прямого принятия решений, как в США, где действуют Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) и NASDAQ. утверждение акционерами определенных планов компенсации собственного капитала и любых других операция тот разрешениякомпании, чтобы вопрос НОВОЕ акции с правом голоса, превышающим 20% акций, которые уже являются выпущено и находится в обращении.80 И, конечно, как жесткий, так и мягкий закон предписывают широкое использование стратегия опеки, в форме добавления независимых директоров к совет директоров для публично торгуемых компаний.81

Но там является другой вариация стратегии опеки, которая является нацеленный непосредственно на защиту инвесторов. Большинство крупных юрисдикций поддерживают на уровне наименее рудиментарный скрининг регуляторами или фондовыми биржами компании, имеющие право на участие для Публично торговый. 

В на американском просторечии эта форма стратегии опеки является названный регулирование заслуг’. В в последние десятилетия многие штаты США разрешали государственным регуляторам отказывать одобрить выпуск, который не соответствовал определенным руководящим принципам, или по мнению чиновников, это было особенно рискованно без компенсации экономических достоинств. На практике штат США должностные лица редко запретите первичные публичные предложения, хотя такая практика все еще существует.82

Европейский юрисдикции также участвуют в регулировании заслуг, когда они позволяют регу lators для скрининга приложений для биржевых листингов в интересах защиты инвестирующей общественности.83 Таким образом, Великобритания’с Финансовый Закон об услугах и рынках 2000 года (FSMA) разрешает листинг в Великобритании Орган (UKLA), отказывающий в заявке на листинг, утверждает, что он считает наносящим ущерб интересам инвесторов.84 Аналогично, французский надзорный орган может выступить против биржевых листингов, которые похоже, что ВИО поздно применим законы, пока Немецкие фондовые биржи обязаны удерживать список ings, которые несоблюдение положений, принятых для защиты населения.85 Однако, контроль качества в последнее время резервы перестали пользоваться благосклонностью регулирующих органов.86

9.2.2.2 Присоединение стратегии: вход в систему и выход из общества Рынки 

Как мы иметь отмеченный на протяжении всей этой книги публично торгуемые компании гораздо более активны регулируются, чем тесно держатся компании. Близкий друг Юридическая информация различие между открытыми’ компании, такой как то Немецкий Aktiengesellschaft илифранцузы societes anonymes, и закрытый’ компании такой как то ГмбХ и САРЛ, возможно служит как один устройство для более жесткого воздействия на публично торгуемые компании 

АО НОВОЕ Руководство По Листингу Йоркской Фондовой Биржи § 312.03; Nasdaq Рыночное правило 4350 (i)(l) (A). Примечание тот наибольший от наш крупные юрисдикции вводят гораздо более ограничительные требования об одобрении акционерами отНОВОЕ общие вопросы: см. раздел выше 4.1.3.2. и, особенно, 7.3.2. 

81 С выше 3.2.

82 Что касается ограниченного охвата меритрегуляции, см., например, RobertaRomano, TонГэний от Одинмерикан Сorporate Лай 108-12 (1993). 

83 Видеть Рисунки. 11 Объединенный Директива о допуске и отчетности, [2001] OJ L 184/1, применяется Для ‘официальный’ перечисленные сегменты. 

84 §75FinancialServicesandMarketsAct.

85 Рисунки.Л421-4CodeMon6taireetФинансистандарт.214-2RegiementGeneralde!’Autorit£ des Marchds Financiers (AMF) (Франция); § 30 Borsengesetz (Германия). 

86 SeealsoMoloney,вышезаписка3,72-7.

Инвестор Защита и Юридическая информация Стратегии ₂₉₁ нормативный контроль. От курс, перекрытие между открытыми’ и публично торгованный 

компании является пятнистый (не все открытые компании публично торгуются).87 Тем не менее, один простой обоснование ограничения регулирования до ‘Открыть компании является тот закрытые компании по определению изолированы от публичных инвесторов и торговые рынки. Кроме того, конечно же, есть является один второй сеть правил, специально ориентированных на торговый статус, который регулирует публично торгуемая компания. Эти правила, которые рассматриваются в в предыдущих главах речь шла о контроле за распределением голосов права и структура правления для регулирования тендера Предложения.

Но если большая часть нашего предыдущего обсуждения неявно фокусируется на публично торгуемая компания, мы иметь еще предстоит разобраться с Правилами листинга для выхода на публичный рынок а также делистинг и ‘отмена регистрации правила для избежания регулирования какодин публичная компания. 

Перечисление требования предназначены для исключения предположительно низкого качества или неликвидный эмитенты От особые публичные рынки. ‘Официальный’ или ‘первый уровень’ Рынки типичный мандат минимальный размер для корпоративных эмитентов, один минимальныйпоплавок для листинговых ценных бумаг, а также один минимальный история опубликованных счетов. Например, NYSE требует наличия доналоговый корпоративный доход от $ 2 млн до $ 4,5 млн,88 сеть ощутимый активы от 40 миллионов долларов, и один плыть публичных акций, зависящих от рынка условия-должны превышать 40 миллионов долларов. Это также требует минимума от 1.1 миллион акции публичных обыкновенных акций, а также один минимальный количество акционеров (от 500 до 2200, в зависимости от торговли объем). Прочее 

обмены, за исключением Токийской фондовой биржи,89 облагать Меньше строгость­ требования к листингу подразделений. Например, минимум ЕС для биржи перечисление является €1 миллион в ‘предвидимый’ Торговая площадка капитализация (или, если этот не может быть оцененный, вюридический капитал и резервы), и финансовые счета, охватывающие предыдущую операционную историю компании^ по крайней мере, три года.90

87 Seealsoвыше1.2, 3and1. 3. 1.

88 Еще именно, NYSE обычно требует: либо 2,5 миллиона долларов дохода до уплаты федеральных подоходных налогов за последний год и $2 миллион доналоговый доход для каждого от то предшествующие два года или совокупный показатель за последние три финансовых года от $6.5миллион вместе с минимумом в самом последнем финансовом году от $4.5 миллион (все три года должны быть прибыльными). 

89 Foritsso-calledfirstsection, theTokyoStockExchangerequires:atleast20, 000unitshares; по меньшей мере 4 миллиарда иен в акционерах’ справедливость; не менее 2200 акционеров; и высокая минимальная прибыль до налогообложения рассчитано на двух-или трехлетний период. 

90 Искусства. 43 и 44 сводная директива о допуске и отчетности. Участник государства могут провидеть для приема даже если эти условия не выполняются, при условии тот то компетентные авторы удовлетворены тем, что будет адекватная и информированный рынок для соответствующих акций. Государства-члены ЕС имеют обычно выбирается не добавлять к этим требованиям, как это показано на рис. Немецкая (минимальная прогнозируемая рыночная капитализация от€1.25 миллион) и правила листинга Великобритании (минимальный ожидаемый совокупный рынокценность от£700,000). В отношении Германии см. § 2 Borsenzulassungsverordnung 38 (1); Великобритания, § 2.2.7 Правила листинга (хотя орган по листингу Великобритании может признавать один ниже поплавок если удовлетворен что будет адекватный рынок для соответствующие ценные бумаги: § 2.2.8). Итальянская фондовая биржа имеет установите гораздо более высокие требования для допуска rhe на Основной рынок (требуемая прогнозируемая рыночная капитализация составляет 40 евро миллионы), но акции с меньшей рыночной капитализацией могут быть признанный если то Фондовая биржа удовлетворена тот один адекватный рынок для таких акций будет развиваться: см. статью 2.2.2 листинг Правила для рынков sei up и управляются Borsa ItalianaSpA. 

₂₉₂ Эмитентыи инвесторЗащита

Хотя условия для выхода даже на рынки верхнего уровня достаточно скромные, в то время как правила, регулирующие ‘делистинг’ и ‘отмена регистрации’ являются Меньше так. Легко выход из регулирования pub licly-торгуемых и листинговых компаний может поощрять фирмы к наживке и переключению-привлекать инвесторов с помощью неявное обещание полного раскрытия, а затем ‘Вперед темные", отказавшись от своего статуса как Публично компании. Таким образом, сложные правила выхода обслуживать как обязательство устройство для публично торгуемых фирм и как один защитное устройство для государственных инвесторов?1

Два виды Юридическая информация режимы регулирование выхода компании из обязательств по публичной отчетности в наших основных юрисдикциях. Во-первых, все юрисдикции устанавливают объективные критерии допуска компаний к прекращение соответствующий с публичными отчетными обязательствами. В некоторых юрисдикциях эти критерии носят количественный характер. Например, закон США о ценных бумагах перестает действовать. раскрытие мандата, когда номер компании’с акционеры падает ниже 300 (или, в некоторые обстоятельства, 500)?2 в то время как Японские требования к государственной регистрации перестают применяться, когда номер эмитента’с акционеры падает ниже 300 или его Юридическая информация капитал падает ниже 500 миллионов иен.931I9n2some юрисдикции, которые проводят различие между закрытый иоткрытые кор поратные формы, выбор последней формы со свободой переводные акции запускают обязательства по раскрытию информации, которые остаются в силе. сила до тех пор, пока акционеры не решат вернуться к тесно держал форма. Один пример является Германия, Где Aktiengesetz— то корпоративный кодекс-налагает обязательства по раскрытию информации, направленные на защищающий вложить­ ОРС в дополнение к тем из Wertpapierhandelsgesetzт один Американский стиль кодекс ценных бумаг, применимый к зарегистрированным фирмам.94 Францияприводится еще один пример такого гибридного подхода, сочетающего в себе обязательства по раскрытию информации континентального закона о компаниях и Англосаксонский кодекс регулирования ценных бумаг?5

Второй, публичные компании, котирующиеся на бирже, должны тоже соблюдать с правилами, регулирующими добровольный делистинг?6 Для например, NYSE разрешает выпуск ценных бумаг 

91 Видеть Эдвард Рок, Ценные бумаги Регулирование как Ловушка для Омаров: Один Убедительный Теория Обязательств от Обязательный Раскрытие, 23 Сардозо Лай РЭви 675 (2002). 

92 §§12(d),15 (d)1934SecuritiesExchangeAct (держателиотrecordsbeingtherelevantones).

93 То точные правила более сложны. См. Статью 24 (1) Финансовые Инструменты и закон об обмене и Рисунки. 3-6 (1) постановление о финансовых инструментах и биржах. 

94 SeeRudigervonRosen,DieRechtlicheOrdnungdesgeregeltenKapitalmarkts,inHeinz-Dieter Ассманн и Рольфа. Schiitze, Хандбух des Кapitalanlagerechts § 2 № 285 (3d ed., 2007) (инвесторы защищены непосредственно Aktiengesetz); Karsten Шмидт, Г.esellschaftsrecht 842-7, 1147-8 (4-е изд., 2002) (права на информацию являются обязательными и акционеры в Aktiengesellschafrenвыгода от этого smallerfirms*accountingsimplificationsmayaskforaccounts отражение ‘больше фирмы’ требования); Уве Хииффер, Аktiengesetz, § 131 Нет. 1 (8-е место ред., 2008) (ограниченное усмотрение в отношении положений Устава). 

95 Видеть Статья 215-1 Reglement General de f’АИФ (фирмы могут прекратить выполнение применимых требований ко Публично эмитенты, когда число от акционеры падает ниже 100); Тьерри Бонно и Франция Драммонд, Дroit des Марки Фinanciers Нo. 464 (2-е изд. 2005). Италия имеет одинПохожие режим далеко не котирующихся компаний с широко распространенными ценными бумагами (т. е. С 200 акционерами или более): эти компании являются при условии соблюдения текущих обязанностей по раскрытию информации (см. 2-ВТОРОЙ Consob Issuers Regulation). 

96 Делистинг может также быть непроизвольным, если не соблюдаются пороговые значения листинга, слияния, или правило нарушения. Смотрите Синьхуа Лю, То Влияние от Непроизвольный Зарубежные Делистинги: Эмпирический Анализ, Работающий Документ (2004), околоhttp://www.ssrn.com (из образца от 158 непроизвольный 

ИнвесторЗащита андлегалСтратегии

293

ко быть исключен из списка только после одобрения (1) то комитет по аудиту компании и (2) один большинство о компании’с полный совета директоров; и только после предоставления акционерам не менее 45 (но НЕТ Еще чем 60) дней’ написанный заметила?7 В другие юрисдикции, в том числе закон конкретно наделяет Листинговые или надзорные органы полномочиями выступать против исключения из списка приложения, когда это является в в интересах инвесторов это сделать?8 Этот форма защиты инвесторов имеет, в частности, преимущество в том, что усиление эффективность от требования законодательства о компаниях, связанных с делистингом. Например, немецкий язык делистинговые органы примут во внимание, будет ли Актиенгесец

акционер соблюдены ли права большинства и меньшинства на выезд?9 Особенно с момента принятия закона США Сарбейнса-Оксли ученые иметь тесно расследованный нормативные затраты, связанные с регистрацией как один Публично ly-торговая компания. В США существует опасение, что фирмы могут с привлечением от режима раскрытия информации, чтобы избежать этих затрат.100 Пока фирмы не покинули Нью-Йоркскую фондовую биржу, чтобы перечислить дальше, сказать, то Лондонская фондовая биржа (ЛФБ) Главная Торговая площадка,103 много иностранные фирмы, кросс-Листинговые на американских биржах, были исключены из списка или находятся в нем. рассмотрение делистинга.102 В кроме того, многие небольшие американские публичные компании иметь ушедший темнота-то есть, прекратилась ро файл с комиссия по ценным бумагам и биржам (С) пока продолжение торговли на внебиржевом (внебиржевом) рынке. То относительная важность факторов, влияющих на фирмы’ решения чтобы уйти в темноту является непонятный, однако. НЕТ сомнительные регулятивные издержки играют важную роль.103 Колючка там является тоже доказательства 

делистинги в период с 1990 по 2003 год 100 из них были связаны с порогом, а 29-с слияния и аналогичные сделки). 

97 Саморегулируемые Организации; УведомлениеотПодачаотПредлагалрулечангеандамендментно. 1 К этому Нью-Йоркская фондовая биржа, Inc. Для Изменить его правило 500 Относящийся к добровольным Dffjstings листинговыми компаниями, С Выпуск № 34—39394 (3 декабря 1997 года, в http://www.sec.gov).

98 Видеть Арка. L 421—4 Кодекс Monetaire et Financier (Франция); § 39 Bdrsengesecz (Германия); Статья 64 сводного закона о финансах (Италия); Статья 112 Закон о финансовых инструментах и биржах 

(Япония). 99 Видеть выше 7.4.2.3.2.

100 Будь то эти опасения обоснованы-другое дело. См. Роберта Прентиса, Сарбейнс- Оксли: ТоEvidenceRegardingtheImpactofSOX404,29Сардозо ЛайРЭви703 (2007); Луиджи Зингалес,Истеу.С. CapitalMarketLosingitsCompetitiveedge?,WorkingPaper (2007), athttp:// www.ssrn.com.

101 Джозефд.Пиотроскиандсурайсринивасан,TheSarbanes-OxleyActandtheFlowотИностранным студентам Листинги, Работающий Документ (2007), at http://www.ssrn.com.

102 Видеть Комитет по регулированию рынка капитала, То конкурентная позиция отто Рынок публичных акций США (2007); Джеффри Питер Смит, Что есть ли последствия отСарбейнс-Оксли о кросс-листинговых компаниях, Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com. Дляобескуражить делистинги и побудить новые списки, SEC имеет облегченное снятие с учета иностранными эмитентами с низким средним уровнем по США торговля ingvolumes по сравнению с их среднемировой торговлей тома. Видеть Прекращение отодин Иностранный Частный Эмитента Регистрация отодин Класс отЦенные бумаги до 12 лет (г), Обмен Выпуск Закона № 34-55540, 72 Федеральный Регистр 16 934 (5 Апреля 2007 Г., около http://www.5С.гдв).

103 Сравнить Стэнли Блок, The Последние Движение к тому, чтобы стать частным: эмпирическое исследование, 14 Джournal от Одинpplied Финанс 36 (2004) (стоимость от существование Публично является Наверх причина); Уильям Дж. Карни, TheecostsотBeingPublicafterSarbanes-Oxley:Ирония судьбыот‘GoingPrivate', 55 EМориЛайДжournal 141 (2006) (трудно сказать, почему фирмы становятся частными); Крисриан Леуз, Был закон Сарбейнса-Оксли из 2002 года Действительно Это Дорого? Один Обсуждение отДоказательства из Возврат событий и переход-частные решения, 44 Джournal op Одинccounting и Eкономика 146 (2007) (существует не так много доказательств того, что ofSOX навязывает существенное расходы); Эхуд Камар, Пинар Карака-Мандич и Эрик л. Тэлли, 

₂₉₄ Эмитенты и Инвестор Защита 

тот фирмы могут отказаться от регистрации по другим причинам, включая плохие инвестиции перспективы, финансовые затруднения или желание Автор: их контролеры скрывают неудобную информацию от акционеров и регуляторы.104 Более того, затраты на соблюдение требований SOX, по-видимому, сильно варьируются в разных компаниях?05

Автор: контраст, научная озабоченность в других наших основных юрисдикциях-Франция, Германия, Италия, Япония, а Великобритания-сосредоточилась на риске того, что инвесторы могут быть введенный в заблуждение Автор: чрезмерно слабое раскрытие информации фирмами, торгующими на так называемых ‘второй эшелон’ традиционный­ ing systems.106 Фирмы это может легко перейти от строгого раскрытия информации, необходимого Автор: один первый уровень (или официальный’) перечисление к более мягким требованиям второго уровня ofa (или‘альтернатива’) перечисление, имеют право по своему желанию разрушать свои собственные регулятивные режимы. В эффект, перемещение От один первый уровень к листингу второго уровня является идущий темновато, если не совсем темно. Великобритания’с Финансовый Управление службами было особенно ларли агрессивный в оповещение инвесторов ко то значение различия между этими двумя видами листинги.107 Прочее Европейская юрисдикция полагаться на Классификация основных торговых систем как ‘регулируемый Рынки’ Для сигнализируйте, что эти рынки требуют высокого качества раскрытия информации.108

9.3 Принуждение отИнвестор Защита Стратегии

Theareaofinvestorprotection, andofmandatorydisclosureinparticular, обеспечивают многочисленные примеры правоприменительных механизмов, описанных в главе 2—именно,

Сарбейнс-Оксли Эффекты малых фирм: Каковы доказательства?, Работающий Paper (2007), ar htrp:// www.ссрн.cojn (SOX, похоже, имеет непропорционально негативное воздействие на более мелкие фирмы, по крайней мере на его первоначальная реализация, но доказательства не являются окончательными). 

104 Эндрюг.Кароли,TheWorldofCross-ListingsandCrass-Спискиотмир: вызов общепринятая точка зрения, 10 РЭви от Финанс 99 (2006); Christian Leuz, Alexander J. Triantis и Tracy Yue Wang, Почему? разве фирмы становятся темными? Причины и экономические последствия отДобровольныйСнятие с учета в SEC, Работающий Документ (2007), at http://www.ssrn.com; Крейг Доидж, г. Эндрю Кароли и Рене М. Шульц, Почему? Покидают ли американские фондовые рынки иностранные фирмы?анализ отОтмена регистрации в соответствии с правилом 12b-6 Закона об обмене SEC, Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com (предоставление доказательств того, что делистинг связан с исчезновением возможностей роста). 

105 MichelMaherandDanWeiss,TheecostsотComplyingwiththeSarbanes-OxleyAct,Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com.

106 Видеть, например, вклады в Guido Ferrarini (ed.), эВроперан Ценные бумаги Маркеты

(1998); Гвидо Феррарини и Эдди Ваймерш (ред.), Яnvestor Протация в EУроп (2006);

видеть также Молони, выше записка 3,67-72. 307 Пока общее число от иностранный в последние годы количество листингов в Великобритании увеличилось, это 

является потому что из внушительного числа от маленький листинг фирм на альтернативном инвестиционном рынке (whichhaslessstringentlistingrequirementsthanu.S. Exchange)—foreignlistingsontheLSE упав в тот же период. См. Craig Doidge, G. Andrew Кароли и Рен ^ М. Шульц, Имеет Нью-Йорк стал менее конкурентоспособным на мировых рынках? Оценивание Выбор Иностранного Листинга С Течением Времени, 91 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 253 (2007). 

Видеть Эллис Ферран, П.rinciples oe Сorporate Финанс Лай 424-5 (2008); Аннотированная презентация от регулируемый рынки и национальные положения, реализующие соответствующие требования ISD [20071 J. O. C 38/5. Список от‘регулируемый Рынки’ является меняется так быстро, что Европейская комиссия обновляет его на на постоянной основе, а не ежегодно, как планировалось изначально. 

Принуждение отИнвестор Защита Стратегии ₂₉₅

Частное, публика и страж порядка у ворот.109 Еще судебные власти драматически различаются по сочетанию исполнительных устройств, которые они нанимают как ну а как же в серьезность этих принудительных мер. 

9.3.1 частная собственность принуждение 

То главное правоприменительное устройство привафо в области защиты инвесторов является то иск акционеров о возмещении денежного ущерба, предъявленный менеджерам, компании-эмитенты, аудиторские фирмы и другие публичные ораторы’, такой как финансовые аналитики, так и их работодатели, доверие к которым может существенно влияют на рыночные цены. Но для Японии подчинение эмитенты Для строгая ответственность, закон в все наши основные юрисдикции налагают ответственность по один халатность стандарт, когда он предписывает раскрытие конкретной информации, а также в аудированной финансовой отчетности.110 В однако в США, Германии и других юрисдикциях закон нанимать более слабый стандарт ответственности от‘знание проступок5 когда искажения влияют на рыночную торговлю в gen 

эрал.111 Таким образом, один нерадивый искажение информации в компании’с Пресса освобождать было бы не вызывать ответственность в соответствии с правилом SEC 10В-5 (ля уловка-все предоставление, нацеленное на недостоверные заявления о материалах факты), пока один знаниеискажение материального факта было бы.112

Еслито основные стандарты производства продукции аналогичны в США и США. Европа, однако, опора наформальныйЧастное принуждение (т. е., акционерлитигация) var­ КЭС значительно. В США, акционер класс Экшен является один один из наиболее важных механизмов обеспечения обязательного раскрытия информации требования, несмотря на недавние законодательные усилия по созданию кабины это?15 Такой обычно возбуждаются дела Автор: один специализированный истцы юридическая фирма’ в поминки по этому поводу один С расследование или просто неожиданное раскрытие плохих новостей Автор: то Торговая площадка.114 Как с охотники за головами в США) ‘Старый Запад’, один юридическая фирма, которая успешно преследует или урегулирует дело владельца акций класс Экшен (поселения намного превосходят количество судебных процессов) зарабатывает прибыльный адвокат’с

109 Видетьвыше2.3-2.

110 Для США, см., например, §§ 11 и 12(2) Закона о ценных бумагах 1933 года; для Великобритании § 90 Financial Закон об услугах и маркерах 2000 года; для Франции, Германии и Италии см. Клаус Дж. Хопт и Hans-ChristophVoigt(eds.), Рроспбкт-undКapitalmarktinformationshaftung(2005).

111 Видеть KlausДж. Надежда и Ганс-Кристоф Фойт, Grundsatz- undReformproblemederProspekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, в Хопт и Voigt, выше записка 110, 9, 125-6 (контрастирующий этот подход совпадает с подходом, принятым в других европейских юрисдикциях). Смотреть также FinalReport, Обзор Дэвиса отЭмитент Ответственность (2007, Ат http://www.hm-treasury.gov.uk).

112 Видеть также Ричард А. Бут, То Будущее отЦенные бумаги Судебный процесс, 4 Джournal от Бполезность и Тэхнология Лай 129 (2009). 

113 См., например, PrivateSecuritiesLitigationReformact (1995), codifiedat15Кодекс США§§77-8.

1,4 В течение в 1990-е годы было возбуждено около 200 дел о мошенничестве с ценными бумагами, требующих коллективного иска статус подавался каждый год в федеральный суд, причем со значительным увеличение до 498 в 2001 году и возвращение к уровню 200 в 2002-2008 годах (2006 год-выброс, 119 случаев): см. данные rhe, представленные компанией Stanford Law School, Securities Class Action Clearing House, at http://www.securities.stanford.edu. Видеть также Джеймс Д. Кокс и Рэндалл С. Томас, SEC Принудительные мерыдля Финансовый обман и Частный Судебный Процесс: Эмпирическое Исследование, 53 ДУке Лай Джournal 737 (2003) (находя, что частные иски фитиля параллельных действий SEC улаживаются для значительно более Чан частных исков без такого разбирательства). 

296

Эмитентыи инвесторЗащита

ПринуждениеотInvestorProtectionStrategies 297 в то Торговая площадка.122 То США и Япония не полагаются на такого рода неформальные частные 

принуждение хотя некоторые требования США к раскрытию информации кажутся ко приходить Закрыть.123

9.3.2 Публичное принуждение 

Публично правоприменение контрастирует с частным правоприменением постольку поскольку как IT является инициированный Автор: органы госбезопасности государство (напр., Торговая площадка регуляторы или государственные прокуроры) или частные учреждения сквазигосударственные полномочия, такие как фондовые биржи.124 Все из наших основных юрисдикций выделяют значительные ресурсы на общественные нужды принудительное исполнение Секур­ ities законы включая обязательные режимы раскрытия информации. 

Два ресурсные меры дают приблизительное представление об интенсивности правоприменения со стороны органов регулирования рынка в нашей основной отрасли судебные власти.125 Глядя в государственном правоприменении Jta^по отношению к населению, Великобритании и СШАвыделитесь: эти две англосаксонские юрисдикции посвящают по меньшей мере три раз штат сотрудников по обеспечению исполнения государственных ценных бумаг (с поправкой на население) как Любой одна из оставшихся четырех юрисдикций.126 Принуждение карманотрегулированный для юридического ВВП это дает примерно такой же результат. Скорректированный исполнительные бюджеты Великобритании и США превышают бюджеты Франции, Германия и Япония в соотношении три-четыре.127

Как почти как мы мочь определять, однако, то баланс между формальным и неформальным публичным принуждением между два англосаксонских режима кардинально отличаются друг от друга. Гражданские и гражданские права США криминальные авторитеты приносят еще многоформальныйпринуждать мент действия, чем их британские коллеги, в то время как Великобритания органы власти—особенно Управление финансовых услуг (АФН) и город-по-видимому, способен добиться гораздо большего неофициально, с пресловутым ‘поднимать офрэ регуляторы бровь’.128

Эти результаты не включают в себя многие аспекты публичного принуждения, такие как как Крим inal судебное преследование и принудительное исполнение, осуществляемые биржами. Но здесь, тоже, США формальный публичное принуждение кажется более интенсивным, так как оно навязывает ‘реальный"’ тюрьма Сен тенции на Наверх исполнительные или доминирующие акционеры в высоком профиле случаи такой как

122 Seeals Armour,вышеnote118, PartV.

123 Видеть выше 3.3.1. Для США см. правило 13E-3 SEC и положение M-A, пункт 1014, которые регулируют раскрытие информации в текущих частных сделках и могут быть считается неявной формой от‘ком курсировать или объяснять’. Эти положения требуют, чтобы контролирующие акционеры отчитывались о ‘справедливость’ вдоль один номер от процессуальный и основные аспекты, включая вопрос о том, является ли неафилированная безопасность держатели акций (например, миноритарные акционеры) были представлены независимым специалистам и предложили возможность проголосовать по операция. 

124 Foramoreelaborateddefinitionотpublicenforcement, см.выше2.3.2,1.

125 Видеть Хауэлл Э. Джексон и Марк Дж. Роу, Публично и частное принуждение от Ценные бумаги Регулирование: Ресурсное Обеспечение, Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика (предстоящий). Данные скорректированы на численность населения и ВВП, но не на душу населениярыночная капитализация. Обратите также внимание, что доказательства ihe консолидируются поведение эмитента и принуждение к торговле маркерами. 

126 Джексон и косуля, выше записка 125, Таблица 2 (также показывающая, что для сравнения Франция, Италия, Германия и Япония имеют примерно одинаковое население с поправкой на численность населения. сотрудники правоохранительных органов). 

127 ID. То исключение составляет Италия, где бюджет исполнения ближе к США-Великобритании но штатное расписание остается намного ниже уровня США-Великобритании. 

сборы хорошо в избыток от их карманные расходы.115 Внешний США, proced ural rules и the закон руководящий юридическая фирма’ сборы (до сих пор) делает частные судебные иски для денежный повреждений очень много Меньше важный инструмент для обеспечения соблюдения режимов обязательного раскрытия информации о публично торгуемая компания.116 То частота возникновения частных закон Костюмы связанные с нарушениями раскрытия информации является (до сих пор) скромный в Франция, Германия и Италия117—и, несколько удивительно, что почти не существует в Великобритании?18Япония является то исключение, причем строго ответственное эмитенты облицовка все больше судебных разбирательств. 

То закон также предусматривает: неформальный Частное обеспечение защиты инвесторов, однако, Автор: использование самого обязательного раскрытия информации для поощрения репутационного СанПиНа тионинг публично торгуемых фирм, которые не раскрывают материалинформация или отклоняться от нее ‘Лучшие практика’ и другие неофициальные рекомендации по контролю качества. То существенный бизнес-санкции (стоимость капитала, безработица) рынки накладывают на фирмы и менеджеры, которые иметь бывший цель расследований финансовых искажений SEC является одной из них пример неформального принуждения.119 Другой пример является представленный кодексами передовой практики, принятыми государствами-членами ЕС, которые являются поддерживаемый по обязательному ‘соблюдать или объяснить’ правило.120Как обсуждается в главе 3, эти кодексы регулируют большую часть структуры управления европейскими листинговыми компаниями пани, включая состав правления и структуру комитета.121 В теория, около наименьший, такое мягкое принуждение побуждает фирмы применять рекомендуемую практику если только у них нет очень веских причин этого не делать или им не грозит наказание в виде штрафа в размере недоверие инвесторов 

115 Видеть, например, Роберта Романо, То Иск Акционеров: Судебный Процесс Без Основания?, 7 Джournal от Лай, Eкономика, и Oрганизация 55 (1991). Смотреть также выше 6.25.4 (обсуждение иски акционеров). 

116 Для последние обзоры от общий механизмы действия в Европе см. Никки Тейт и Бо Шервуд, Класс Действия по ту сторону Атлантики, Фв финансовом отношении Тimes, 16 Июнь 2005 года, 9 часов; Питер Мэттилъ и Ванесса Десауттер, ClassAction в Европе: сравнительный анализ (2008) Баттерворты Джournal от Яnternational БАНК и Фв финансовом отношении Лай 484; Кристофер Ходжес, Тон Рeform от Сlass и Рэпрезентативный Одинкции в Eуропеец Лegal Сystems (2008).

117 Видеть Хопт и Фойгт, выше записка 111, 99-103 и 140. Европейский массовый судебный процесс может, однако, быть в процессе создания. См., в общем, Европейскую комиссию, Зеленый Документ о коллективном возмещении вреда потребителям, COM (2008) 794 финал; более конкретно, Deutsche Телеком, Плохая Связь, Тон Eкономист, 12 Апрель 2008 года, 68 лет (отчет о деле на сумму 80 миллионов евро, связанном с 16,000 Deutsche Telekominvestors);ClearyGottlieb, TheShellSettlementandtheDutchActon Коллективный набор отМасса Убытки, 16 Апрель 2007 (at http://www.clearygottlieb.com).

118 Видеть Джон Армор, Принуждение Стратегии в корпоративном управлении Великобритании: Дорожная карта и эмпирические данные Оценка, в Джон армор и Дженнифер Пейн (ред.), Рациональность в корпоративном праве: Эссе в Честь ofD.Ди, Прентис? \ (2009). Индексы, которые перечисляют Великобританию (а также Японию) как очень высокие по шкале от‘ответственность стандарты’ как по сравнению с Италией, Францией и Германией речь идет в лучшем случае о материально-правовые стандарты, а не частное (или публичное) правоприменение. Видеть, e.g., La Porta et al., выше записка 19, Стол II. 

119 Джонатан М. Карпофф; Д. Скотт Ли и Джеральд С. Мартин, То Затраты для фирм отКулинария книга, Джournal от Фв финансовом отношении и Quantitative Одинnalysis (предстоящий); ID., Последствия для менеджеровдля Финансовое представление, Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика (предстоящий).

120 Видеть, для Великобритании Правила листинга 9.8.6; для Германии, § 161 Aktiengesetz. Смотрите, в более общем плане, LucaEnriquesandPaoloVolpin, CorporateGovernanceReformsinContinentaleurope,21Джournal от Eкономический Пперспективы Эрс 117 (2007) (подавляющее большинство отнедавно принятые кодексы включают в себя значительное число от дружественный к инвесторам обеспечения). 

121 Видеть выше 3.3.2.

128 Видеть Броня, выше записка 118. 

₂₉₈ Эмитентыи инвесторЗащита

ПринуждениеотИнвесторЗащита Стратегии ₂₉₉

Энрон, "Уорлдком" и "Холлигер Интернэшнл". Такое суровое обращение контрастирует с редким приговором о домашнем заключении’ в эквивалентные европейские случаи, такие как как компания Parmalat.129 Более того, как обговоренный в Глава 6, выше уровни от Частное правоприменение США Вперед рука об руку с более высоким уровни от публичное принуждение.130 Вибрирующий частные судебные разбирательства должны побудить государственных исполнителей быть более активными сами пока, наоборот, Частное судебный процесс корма надоказательства собраны государственными исполнителями.131

На с другой стороны, Уровень от Уголовное преследование эмитентов и их менеджеров в США не допускается отличаться как явно как IT появляется из аналогичного Уровень в юрисдикции такие как Франция или Япония, особенно в последние годы. Как обсуждалось в Глава 6, менеджеры французских корпораций Лицо один значительный риск уголовного преследования, если они будут участвовать в самостоятельные сделки без надлежащего раскрытия и одобрения Автор: акционеры.132 Французский корпорации также Лицо один высокий риск уголовной ответственности за искажение информации.133 Для например, в 2007 году АиФ, по-видимому, упомянул о как много мошенничество, основанное на искажении информации случаи Для Французские прокуроры как то сопоставимое число искажений информации случаи упоминается по re SEC в Министерство юстиции США для преступный судебное преследование в тот же период.134 Аналогично, JFSAs усиливает наложение административных штрафов на японцев эмитенты мочь добиться принудительного исполнения Уровень тот может ли функция союзника сравниться с уголовным преследованием США Активность. 

933 Привратник принуждение 

Мы термин гибридный режим правоприменения, при котором закон кооптирует третью сторону участник к помогать в неотразимый раскрытие информации или другие формы комплаенса со стороны корпоративных экспертов, ‘привратник принуждение’.135 В скрининг финансовой информации, аудиторы, кредитные рейтинговые агентства, а финансовые аналитики повышают достоверность информации Автор: косвенным образом обещая свой репутационный капитал, который они, возможно, накопили над многими годы и многие ciiencs,136 Однако, репутационный 

129 CompareStephanieKirchgaessnerandHalWeitzman,BlackSentencedtoSixandaПоловина Годы,Фв финансовом отношенииТimes, 11Декабрь 2007 года, at1;PremitreCondamnationdansFAflaireparmalat,

Лe ТПУОС, 20 Декабрь 2008 года, 28 лет. 130 Видеть выше 6.2.5.4. 131 Видеть Джеймс Д. Кокс, Рэндал! С. Томас и Дана Кику, С Эвристика Правоприменения: An 

Эмпирический энквирий, 53 ДУке ЛайДжournal 737,761 (2003). 132 Видетьсупра6.2.5.1- 133 Видеть Юбер де Ваплан и Жан-Пьер Борне, Дroit des Марки Фinanciers

Нет. 1050-4 (3-е изд., 2001). 134 Сравнить AMF, RАппорт Одинннуэль 2007, 190-4 и Eric Lichtblau, Федеральный Случаи отСклад

Мошенничество Резко, Нфу Yорк Тimes, 25 Декабрь 2008 года ar Аль. 135 Видетьвыше2.3.2.3. 136 Видеть Reinier Kraakman, Контролеры: анатомия отодин Стратегия Принуждения Третьих Сторон, 

2 Джournal от Лай, Eкономика, и Oрганизация 53 (1986); John C. Coffee, Gатеисты: Тон Профессии и Сorporate Говернанс (2006); Александр Дейк, Адэр Морс и Луиджи Зингалес, Кто Дует в свисток о корпоративном мошенничестве, Работающий Документ (2008), at http://www. ssrn.com.

столица является один призрачный товар. Таким образом, закон Имеет вмешивался во все юрисдикции, чтобы побудить привратников обратиться в полицию раскрытие информации-и качество рыночной информации еще больше обычно—Автор: внушительный ответственность. Как в в случае поощрения соблюдения требований фирмами закон может попытаться мотивируйте привратников, предусматривая частную ответственность, публичные санкции или и то, и другое. 

Исторически, аудиторские фирмы были первыми привратниками, которые подверглись регулированию, так как ВСЕ главный юрисдикции традиционно требовали, чтобы публичные компании использовать внешних аудиторов для проверки их финансовой отчетности и подвергли эти Ауди Торы стандартам аудита и потенциальным ответственность.137 Финансовый в последнее время объектом нападок стали аналитики, как они были подвергнуты организационным и конъюнктурным правилам на конфликт интересов на волне скандалов, связанных с Enron.13* Регулированиетаким образом, услуги по кредитному рейтингу были гораздо более ограничены далеко. То США предоставляют льготы зарегистрированным национально признанным статистическим органам Гоночные организации (NRSROs) и навязанный ограниченный конфликт интересов требования к процентам 

на это агентство. Другие юрисдикции просто рекомендовали усыновление от один саморегулирующий норма поведения.139 Однако, нынешний финансовый кризис-и особенно субстандартный ипотечный пузырь-в результате более интервенционистского регулирования ofgatekeepers в целом и кредитные рейтинговые агентства в частности.140

Нормативный вмешательство шло рука об руку с увеличением числа привратников ответственность перед частными лицами. Как является указанный в главе 5, расширение ofauditor liabil ити, особенно в США это побудило как суды, так и законодательные органы предпринять попытку Дляrein в этой форме ответственности.141 Даже так, то Недавние волна от корпоративные скандалы в Европе, Японии и США США Имеет привело к увеличению числа исков против аудиторов, особенно когда инвесторы были предсказуемыми пользователями финансовой отчетности, которая может ввести новый виток законодательного ограничения ответственности аудитора.142 '

Финансовый аналитики также не избежали частных судебных разбирательств. Майор США инвестиционные банки заплатили огромные суммы для урегулирования исков утверждение о ложных представлениях 

137 Видетьвыше5.2.1,4.Определениеот‘снаружи’аудиторы же,однако, отличались кроссюризмом tionsandovertime.Смотри, форджапан, Зеничишишидо,TheTurnaroundот1997:ChangesinJapanese Корпоративное управление,inMasahikoAoki, GregoryJackson, andHideakiMiyajima(eds.), Сorporate Говернанс вДжapan 310 (2007). 

138 Для США, см. § 501 закон Сарбейнса-Оксли и аналитик регулирования Сертификация; для ЕС, директива MarketAbuse; forjapan, международный Совет отСекьюритизассоциации, Принципы и регулирование конфликтов, связанных с исследованиями отИнтерес (2005) (сравнивая ЕС, Японию, Великобританию и США.С.). 

139 Для США, см. закон о реформе кредитного рейтингового агентства (2006). Есть и другие более 130 кредитных рейтинговых агентств в США, но только пять из них имеют был признан (он SEC как от Июнь 2007; для других юрисдикций см. Internationa! Организация от Ценные бумагиКомиссии, основы кодекса поведения кредитных рейтинговых агентств (Октябрь 2004 года). 

140 Seesupra5.2.1.4.

J4’ Видеть выше 5.2.1.4. Бур видишь Центральный Банк отДенвер, N.A. в. Первый межгосударственный банк отДенвер, N.A. 511 США 164 (1994) (отсутствие ответственности за пособничество и подстрекательство в соответствии с правилом 10b-5) и Другие ‘анти сторожевой пост’ случаицитируется і Note / Note Примечание 145. 

142 Видеть Европейская комиссия’с Рекомендация от 5 Июнь 2008 г. Об ограничении гражданской ответственности отзаконный аудиторы и аудиторские фирмы [2008] O. J. L 162/39. 

300 Эмитенты и Инвестор Защита

Владение Режимы и Инвестор Защита 301

Автор: их аналитики по ценным бумагам?43 Более того, частные судебные процессы не ограничивались США во Франции, например пример, LVMH принесла один хорошо разрекламированный дело против Morgan Stanley, который утверждает, что этот банк с финансовый аналитики не были ни независимыми, ни объективными по отношению к LVMH, и это благоприятствовало Гуччи—один банк клиент и конкурент LVMH?44

Обычно говоря, однако, принуждение привратника было ограничено ситуации, в которых от государственных инвесторов можно было бы разумно ожидать полагаться на сертификацию или информацию, которую предоставляют привратники?45 Что является Меньше Очистить является будь то принуждение привратника-или другие способы принуждения-meas urably повысить качество финансовой отчетности по всей нашей ограниченной с от высокоразвитые основные юрисдикции?46

9.3.4 Информативностьотфинансовые отчеты

Один вероятно сказать тот доказательство того, является ли интенсивное принуждение повышения то качество финансовой отчетности является в пудинг. Бур проблема является, который пудинг? США по-прежнему управляют миром с наибольший обширные требования к публичной отчетности (хотя наше другое ядро юрисдикции быстро догоняют вверх), нанимать один из миров с наибольший надежные методологии бухгалтерского учета и развертывание беспрецедентных частных и меры государственного принуждения в деле защиты инвесторов. IT являетсяНатуральные поэтому следует ожидать, что бухгалтерские скандалы в США должен быть меньше и более доброжелательным, чем где бы то ни было. На самом деле, однако, Энрон, WorldCom, и один хозяин другие бухгалтерские скандалы запятнали репутацию компании США Учетная запись ING отчеты в частности и его обязательный режим раскрытия информации Подробнее генерал Ли?47 Возможно требования к отчетности в американском стиле лишь незначительно влияют на качество финансовой отчетности даже в наличие сильного государственного и частного принуждения. 

143 Видеть Global Research Analytics Settlement (апрель 2003 г.), обсуждается в разделе убытки et Аль., выше посеЗ, 838-41. 

144 ВидетьMorganStanleyLtdv.5/1LVMH[200(5ДжСЭмайнДжуридик303479(курд’Аппельде Paris 2006) (освобождение банка от большинства сборов). Заметьте, однако, что это является один дело возбуждено эмитентом, а не инвесторами или от их имени. 

145 Видеть, для США., Регенты отто Университет от Калифорния против Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith Inc. Этал, 128 Супремся Сourt 1120 (2008); StoneridgeInvetsmentPartnersLLC в. Научный Атлант.и мото-ролаинк.,128СупремсяСourt761 (2008);fortheUK,HedleyByrne&Coв.Heller drPartners [1964] Одинppeal Сases 465 (Дом от Господь 1963); для Швейцарии, Икс. Корпорация в. Q., ОдинmtlicheSammlung 122 III 176 (Федеральный трибунал, 1966 год). 

146 SeealsoHamidMehranandReneM.Шульц,ЭкономикаотРозньотПроценты финансовые Учреждения, 85 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 267 (2007) (эмпирические данные является смешанный о взаимоотношениях между аналитиками’ рознь интересов и ценности от их прогнозы и реконвалесценции); Ануп Агравал один nd Марк А. Чен, Делать Конфликты Аналитиков Имеют Значение? Доказательства Из Биржевых Рекомендаций, 51 Джournal op Лай и Eкономика 503 (2008) (конфликтные аналитики дают оптимистичные рекомендации, но делают это не систематически вводить инвесторов в заблуждение). 

147 Видеть, например, Барух Лев, Корпоративный сайт Заработок: Факты и Вымысел, 17 Джournal от Eкономический ПЭрскин 27 (2003) (предоставление анатомии отприбыль манипуляция). 

Мы колеблются ли они ко рисовать этот вывод, однако. То стоимость закрытия дис в американском стиле, по-видимому, составляет низкий: Еще более 90% приемлемых неамериканских фирм, которые воздержаться один Американские листинги утверждают, что бремя повышения прозрачности не было возложено на них. повлиять на их решение не перечислять?48 Более того, имеющиеся данные свидетельствуют о том, что относительно строгий США раскрытие а правила правоприменения могут повысить ценность иностранныхequitybyincreasingtheinformationalqualityofshareprices?49Themorerecent поправки к американскому режиму раскрытия информации, которые включают в себя расширенные регулятивное и привратническое правоприменение в соответствии с законом Сарбейнса-Оксли, следует ли сделать рост цен еще более вероятным?50 даже если они не могут решить вопрос о том, повысится ли прозрачность является значимость свеча?5’

9.4 ВладениеРежимыиЗащита инвесторов

Все наши основные юрисдикции строятся на стратегиях входа и выхода, чтобы защита публичных инвесторов путем обязательного раскрытия информации и обеспечения качества меры контроля, начиная от требований к управлению и заканчивая базовыми квалификация для торговли на биржах. Оба прилагаются как скоро—и до тех пор, пока публично торгуемые компании пересекают определенные пороги (например, подсчет минимального числа инвесторов или листинг на конкретный рынок). Существенные различия сохраняются, конечно же, в степень обязательного раскрытия информации. Однако, как мы уже отмечали ранее, разрыв в раскрытии информации между англосаксонскими юрисдикциями и гражданский закон судебные власти является сужающийся. Главные различия между нашими юрисдикциями касаются правоприменения. 

То уникальная особенность правоприменения США является тот частные иски о возмещении денежного ущерба являются, как один первое предположение, примерно равное важности для гражданский и уголовные дела возбуждены государством. К лучшему или худшему, другоеюрисдикциям не хватает полного класс Экшен устройство для угрозы компаниям и их менеджерам массированным pri vate денежный ущерб за знание, а иногда и небрежность, искажения или упущения в публичном раскрытии информации. Как далеко как Частное принуждение являетсяобеспокоенный,

148 Крейг Доидж, Почему? стоят ли иностранные фирмы, зарегистрированные в США, больше? 71 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 205 (2004). Sec также выше 9-2.2.2,

149 Видеть также Нуно Фернандес и Мигель А. Феррейра, Делает Международный Кросс-листинг улучшает информационную среду, 88 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 216 (2008) (предоставление доказательств от один повышение информативности цены акций для компаний, зарегистрированных в рынки развитых стран). 

150 Видеть также Даниэль А. Коэн, Айеша Дей и Томас Лис, Реальный и прибыль, основанная на начислении ManagementinthePre-andPost-SarbanesOxleyPeriods,83ТонОдинccountingРЭви757(2008); Doidge et al. выше записка 107. 

151 Эмпирический исследования затрат на соблюдение РЗЭ, проведенные компанией Sarbanes-Oxley, показали, что это дало неоднозначные результаты. Видеть выше записка 103 и Джон К. Коутс, То Цели и обещания отто Сарбейнс-Оксли Действие,21ДжournalofEкономическийПперспективы Эрс91(2007).ThereatealsodivergingviewsontheAct’с влияние о корпоративном риске. Сравните Коутса, выше, и Катя Литвак, DefensiveManagement: Не препятствует ли закон Сарбейнса-Оксли принятию корпоративных рисков, Работающий Статья (2008), по адресу http: / / www.ssrn.com.

₃₀₂ Эмитенты и защита инвесторов 

они полагайтесь главным образом на требования к листингу и коды от Лучшие практики, подкрепленные то репутационный санкция, подразумеваемая в правиле "раскрывать или объяснять". 

Как почти так же, как мы можем определить, публичное принуждение от инвестор закон О защите нарушается несколько иным образом. То США и Великобритания инвестируют больше ресурсов в публичное принуждение к соблюдению защита инвестиций чем наш остальные основные юрисдикции, в то время как власти США делают акцент на на формальном правоприменении и их британские коллеги работают гораздо больше неофициально. Франция, Германия, Италия и Япония инвестируют аналогичные суммы в публичном правоприменении, в то время как уголовное преследование кажется более развито во Франции больше, чем в других наших континентальных европейских странах судебные власти. 

Поразительно, правовой режим от инвестор защита кажется примерно соответствует размеру и зрелости от национальный рынки капитала?52 Где рынки капитала являются крупными и высокоразвитыми, как в США и Европе. Великобритания, сфера применения и правоприменение мер защиты инвесторов является агрессивный. Там, где рынки капитала все еще относительно невелики, как в Германии, Во Франции и Италии защита инвесторов осуществляется менее агрессивно. Эта корреляция кажется надежной, даже если IT является нет Идеальный. 

Его объяснение, однако, не столь ясно. Самый прямолинейная возможность является тот юрисдикции с более развитыми рынками капитала имеют как большую необходимость защиты инвесторов и рыночной инфраструктуры (в том числе доверие и greaterexperienceinhowtodoso.Отcourseever-increasingmandatorydisclos Уре и правоприменение должны в какой-то момент генерировать большие затраты, чем преимущества для рынков капитала. Действительно, скептик может возразить тот где рынки капитала-это уже высоко разработано, с посредническими субъектами, которые обрабатывают информацию и традиция от добровольный раскрытие информации, правовое вмешательство менее необходимо для защиты общественности инвесторов больше, чем на неразвитых рынках капитала, где есть мало неформальных правоприменительных институтов, дополняющих закон. Однако, наоборот, юрисдикции с недостаточно развитыми рынками полагаются на других режимах от финансирование, например, банковское и внутригрупповое финансирование, которое обходит публичные рынки.

Другой возможно, что различия в защите инвесторов зеркальны различия в режимах собственности, хотя и менее непосредственные, чем когда это было приходит в базовую структуру управления, связанная сторона сделки, фундаментальные изменения или контрольные трансакцииДействия.1532The корреляция наиболее сильна в Великобритании, где умеренно агрессивная подход к защите инвесторов соответствует их интересам от институционный Инвесторам. Но корреляция существует и в нашем другом судебные власти. В то время как менеджеры и контролирующие акционеры являются скорее всего, они предпочтут менее агрессивный подход, но у них также есть заинтересованность в некоторой степени защиты инвесторов. Следовательно, менеджеры могут выгода в том, что он обеспечивает рассредоточенное владение (позволяя им сохранять контроль 

152 Видеть тоже Рафаэль La Porta, Флоренсио Лопес-де-Силан и Андрей Шиайфер, То Экономика ПоследствияофлегалПроисхождения,46ДжournalofEкономическийЛитерация285(2008);LaPortaЭтал., выше записка 19: Рафаэль Ла Порта, Флоренсио Лопес-де-Силан, Андрей Шайфер и Роберт У. Вишни. Юридическая информацияДетерминанты внешниеФинансы, 52Джournalof Финанс 1131 (1997). 

153 Сравнить выше 54 и 6.3. О различиях в режимах собственности, видеть тоже r«/>r« 1.6.1. 

Владение Режимы и Инвестор Защита 303

над фирмы) и допускает компенсацию на основе акционерного капитала. Точно так же инвестор защита выгодна контролирующим акционерам постольку поскольку она снижает себестоимость от внешний финансы и облегчает продажу своей доли в фирме или диверсифицируйте свои активы. 

Однако, агрессивность от инвестор защита не является простой функцией режимов собственности. Первый, рабочая сила (в континентальной Европе) и розничный инвестор (в США) интересы тоже играют свою роль.154 Второй, развитие рынков капитала должно идти рука об руку сувеличение политического влияния рыночных посредников и контролеры.155 Третий, рынки капитала регулярно страдают от финансовых кризисов, которые приводят к в регулятивных изменениях, сформированных политическими предпринимателями, использующими широкие общественные настроения в пользу реформ.136

Эти факторы, несомненно, вносят свой вклад в тяжесть заболевания.S. раскрытие информации требуйте ментов, даже если звено возможно, вы предпочтете меньшую прозрачность. Рыночные посредники и финансовые организации аналитики, в частности, имеют большой интерес к получению информация для конкретной фирмы. Более того, федеральное правительство США как правило, принимает значительное законодательство о ценных бумагах в разы от Торговая площадка кризис, т. е. когда управленческое влияние является наиболее слабый. Напротив, существование от требовательный стандарты раскрытия информации по существу в Великобритании отражают как предпочтения институциональных инвесторов и Кон-вергенция от их интересы с теми от финансовый посредники. 

В континентальная Европа и Япония, контролирующие акционеры, блокхолдеры, и financialintermediarieshaddirectaccesstocompanyinformationandthepub фондовые рынки lic не были основным источником капитала. Однако, увеличение доли участия в капитале (отечественных и зарубежных) институциональных компаний инвесторы и созревание рынков капитала находятся под давлением требования к раскрытию информации по существу в этих юрисдикциях ближе к этим от то Англосаксонские юрисдикции. 

Владение режимы могли бы также объяснить в часть то растущее значение от управление стратегии тот конкретно ориентируйтесь на публично торгуемые компании. Эти стратегии, в том числе ЕС коды от Лучшие практики, отражающие возрастающие (отечественные и зарубежные) институциональные собственность в континентальной Европе и Японии, а также Sox-подобное регулирование реформы, проведенные вслед за этим от финансовый скандал в США 

Даже политика принудительного исполнения может быть объяснена в терминах от владение режимы. В США формальное принуждение оказывает ограниченное влияние на менеджеры при обслуживании интересов от Торговая площадка посредники, такие как аналитики по безопасности и юристы, которые выросли политически влиятельный в тени отто Рынки.157 То Великобритания имеет сильное, хотя и часто неформальное публичное принуждение, потому что интересы от институционный инвесторы доминируют над государственными администраторами от то закон отстолица рынки для компаний pub lic, включая City и FSA. Напротив, Франция, Германия, 

154 ВидетьМаркдж.Косуля,ПoliticalДэтерминанцофСorporateГовернанс(2003). 155 ВидетьFranklinAllenandDouglasGale,СомпарингФв финансовом отношенииСystems(2000). 156 Видеть Марк Джей Роу, Делавэра Политика, 118 Харвард Лай РЭви 2491 (2005); Роберта 

Романо, ВоспользуйсяSarbanes-OxleyActandtheMakingofQuackКорпоративное управление, 114YэльЛай Джournal 1521 (2005).

157 Видеть, напр., Джонатан Р. Мейси и Джеффри тоже P. Мельник, В направлении группа интересов Теория от Делавэр Корпоративный сайт Laus, 65 Тexas Лай Review469 (1987).

₃₀₄ Эмитенты и защита инвесторов 

Италия, и Япония пока не выделяет инвестору те же ресурсы защита, отчасти потому, что фондовый рынок менее важен для корпоративные финансы, чем IT является в США и Великобритании, и отчасти потому, что вне институциональных инвесторы, которые, как можно ожидать, будут выступать за агрессивное регулирование публичные инвесторы все еще слабы по отношению к внутренним блокхолдерам, дружелюбные акционеры и закоренелые менеджеры. 

10 За то Анатомия

Пол Дэвис, лука Энрикес, Жерар Хертиг, Клаус Хопт и Рейнир Краакман 

Один короткая книга заслуживает короткого заключения. Карта предыдущих глав корпоративное право наших основных юрисдикций в различных областях: базовая структура управления для защиты инвесторов. Они фокусируются на горсть от Юридическая информация стратегии, которые все юрисдикции используют для решения проблем агентства проблемы, присущие корпорациям: конфликты между менеджерами и акционеры, между миноритарными и контрольными акционерами, а также Между не-акционерными округами и акционерами в целом. класс. Мы не суммируем здесь содержание предыдущих глав. Вместо этого мы обратимся к удивительно сложным отношениям между корпоративное право и структура собственности публично торгуемых фирм в России наши основные юрисдикции. 

От с этой точки зрения полезно напомнить, что корпоративная форма имеет одни и те же фундаментальные правовые особенности во всем мире: юридические личность, ограниченная ответственность акционеров, переводные акции, централизованное (и делегированное) управление и инвестор владение.1 Эти особенности формирования агентских проблем, которые должно решать корпоративное право, и они создают домен, в котором функциональная основа для сравнительное корпоративное право имеет смысл. Мы не верим, что все это корпоративное право является функциональным или ‘эффективный’. Как мы отмечали в главе 1, то политическая экономика корпоративного права отражает не только рыночную силы, но история и распределение интересов сильных мира сего политические субъекты, включая контролирующих акционеров, менеджеров,служащие и государство.1 Но даже если то корпоративное право отдельных юрисдикций является сформированный по истории и распределительным интересам, а также рыночным силам, а функциональная структура помогает распутать эти множественные влияния. Для например, закон’сслабый ответ на конкретную агентскую проблему может намекнуть на то, что распределительные интересы от мощный корпоративные стейкхолдеры. 

Политический экономика особенно важна для корпораций с публично торгуемыми активами. доли—наш основное внимание в этой книге. Хотя все юрисдикции предоставляют компанию формы для крепко держится предприятия, акции которых не торгуются на публичных рынках, эти формы очень гибкие. Фактическое управление такими тесно связанными фирмы могут больше зависеть от контракта—в форме индивидуального заказа положения устава, 

Видетьвыше1.2. 2 Видетьвыше1.6.1.

306 BeyondtheAnatomy

Владение Структуры и проблемы управления ₃₀₇

акционер соглашения и т. д.—чем по корпоративному праву. Напротив, правительство ance от публично торгованный фирмы с большей вероятностью будут созданы в рамках одной корпоративной формы и исправлено по правилам рынка капитала тот являются предназначен для защиты инвесторов и обеспечения доверия к торговле Торговая площадка. Таким образом, управление публично торгуемыми фирмами является Еще вероятно, они будут однородны в пределах юрисдикций и будут установлены законом, даже для мелкозернистых вопросов, таких как структура платы и внутренние proced ures. Кроме того, публичные компании являются как правило, это крупнейшие и наиболее политически значимые фирмы в каждой стране. юрисдикция. 

Через в этой книге мы опираемся на структуру собственности от публично торгованный корпорации как один источник от Юридическая информация различия между нашими основными юрисдикциями. Мы не одиноки в этом уважение. Соотношение между структурой собственности и корпоративными отношениями право было общей темой в академической литературе в течение последних трех лет десятилетия, если нет с момента публикации Берле и означает’ знаменитый книга3 на разделение собственности и контроля в крупных американских компаниях. То простейшая конъюнктура заключается в том, что менеджеры, как группа интересов, доминируют реформа корпоративного права и регулирование рынка капитала, где акционеры рассеяны и слабы, в то время как мошенничество троллинг акционеры (или крупные держатели пакетов акций) доминируют в законе, где сосредоточены акции компаний, котирующихся на бирже. Вариации на тему эта история меняет направление движения от причинность. Например, комментаторы утверждали, что именно закон защищает миноритарные акционеры от управляющих и контролирующих акционеров, которые позволяет в первую очередь возникать диффузным структурам собственности.4 5Or, в качестве альтернативы другие утверждают, что влиятельные заинтересованные стороны, такие как труд в социал-демократических юрисдикциях, может потребовать мощного акционеры должны сдерживать влияние заинтересованных сторон и обеспечивать Выживание от то фирма? 

Дано академическая центральность от то различие между юрисдикциями, характеризуемыми дисперсностью и концентрированное владение отпублично торгованный корпорации, естественная точка зрения от заключение стоит ли спрашивать, насколько это различие соотносится с юридическими и различия в управлении между нашими основными юрисдикциями. Этот вопрос является удивительно difltcult отвечать. 

Наш три континентальные европейские юрисдикции—Франция, Германия и Италия - все они являются юрисдикциями блокчейнов счета. Одиночные акционеры или коалиции блокхолдеров контролируют а большинство от то крупнейшие фирмы в этих юрисдикциях, а также как почти все мелкие фирмы, зарегистрированные на бирже. В остальных наших юрисдикциях-Япония, США и Великобритания-большинству крупных компаний не хватает контроля акционер. Таким образом, с целью от этот Глава, мы можем лечить половина от наш юрисдикции как " рассредоточенные’ иполовина как контролируемый’ судебные власти, хотя это деление уже чрезмерно упрощается. (На самом деле, многие крупные компании рассредоточили собственность в континентальной части Европа-особенно в Германии и Франции - точно так же значительное количество 

3 AdolfA.Бертаандгардинерк.Означает,ТонМодернСorporationandПриватПроперти (1932).

4 См., напр., Рафаэль La Porta, Флоренсио Лопес-де-Силан, Андрей Шлцифер, и Робер Вишни, Laui и все же ... , 106 Джournalof Политический Eкономия 1113 (1998). 

перечисленные компании в Японии, США и Великобритании имеют контрольный пакет акций. акционеры.6 Более того коалиции акционеров играют важную роль в ‘рассеянный’ юрист тий, хотя и менее структурированным образом, чем в контролируемых’ судебные власти; таким образом, институциональные инвесторы часто действуют согласованно в Великобритании, в то время как удобные для менеджера параметры сортировки отакционеры распространены в Японии.) 

Дано это различие между структурами собственности, мы сначала зададим гипо главный вопрос-что это такое должен один юрисдикция’с корпоративное право похоже на были IT dom inated by любой корпоративные менеджеры или контролирующие акционеры? Затем мы рисуемимпрессионистически из предыдущих глав, чтобы определить, насколько хорошо эти ожидания оправдываются. В качестве организующего устройства мы используем корпорация’с три главное агентство 

проблемы: конфликт между менеджерами и акционерами как классом, кон конфликт между контролирующими и миноритарными акционерами и конфликт между ними между всеми акционерами и не акционерами избирательных округов. Пока этот является один специальное упражнение, оно тем не менее дает полезное представление о сложная взаимосвязь между структурой собственности и правом. 

10.1 Владение Сооружения и Агентство Проблемы

10.1.1 Конфликт менеджеров и акционеров 

Управление акционеры (или коалиции от блокхолдеры) есть как стимул контролировать корпоративных менеджеров, так и власть контролировать их. Корпоративное право, в котором доминируют эти акционеры нужно было бы немного больше, чем сильное назначение и права принятия решений по контролю управленческого оппортунизма,.Один мог бы ожидайте, что такой закон будет уделять пристальное внимание правилам голосования и вето пороговые значения для крупных миноритарных акционеров, особенно в сфере отчартер поправки и фундаментальные сделки. Но этого никто не ожидал подробно описать режимы голосования или правила доверенности, а также включить виды от реформы тот являются в настоящее время предпочтение отдается международным кодексам от Лучшие практики; например, минимальные числа от независимый директора комитетов по аудиту, назначениям и вознаграждениям правление. Точно так же контролирующие акционеры не нуждаются в разработать обязательные положения Disclosure или хорошо разработанные защита инвесторов, поскольку они имеют право информировать и защищать самих себя. Действительно, слишком много публичного раскрытия было бы 

предел их способность самостоятельно вести дела, особенно в корпоративных группах, где обманутый акционер-это материнская компания, которая владеет стабильный от частично принадлежащий дочерние компании. Принудительное исполнение-помимо принудительного исполнения отсобственность права и кредиторы’ права—вероятно также получают минимальное внимание, учитывая, что контролирующие акционеры должно быть мало пользы для коллективных исков или производных исков. 

Автор: контраст, закон от рассеянный-акционер юрисдикции должны отслеживать интересы от Корпоративный сайт звено. Такой закон сведет к минимуму попытки сдерживания 

5 ВидетьМаркдж.Косуля,ПoliticalДэтерминанцофСorporateГовернанс(2003).

Видетьвыше1.6.1.

308

За анатомия 

Владение Сооружения иАгентство Проблемы _3'

судебные власти наделить акционеров значительными правами назначения и принятия решений. Что касается лакмусовой бумажки от захват обороны, британские директора должны соблюдать ‘отсутствие фрустрации’ правило в лицо от один предложение о поглощении. Японский менеджер, 1их часть, долгое время полагавшаяся на дружественные коалиции от акционеры чтобы предотвратить враждебные поглощения. В последние годы японские менеджеры стали стать более восприимчивым к давлению со стороны внешних акционеров и ИТ неясно, как далеко японские суды позволят им развернуть яд защита от таблеток. Хотя они могут н Вперед что касается американских судов, разрешающих защиту от поглощения, то мы отмечаем, что в кивок на Т важность от владение структура, что случаи поглощения США хорошо известны среди японцев регуляторы и корпоративные юристы. 

То различие между контролируемыми и рассредоточенными юрисдикциями является тоже onl) частичное соответствие закону от раскрытие и реформы управления, но это связано с развитием событий, связанных с конфликт контролирующих и миноритарных акционеров. 

10.1.2 То контрольный пакет-миноритарий акционеры конфликт 

Как с конфликтом между менеджерами и акционерами как классом, разделение между контролируемыми и рассредоточенными юрисдикциями приводит к тому, что один priori expe атионы о том, как корпоративное право может вмешиваться в конфликты между controlli) и миноритарных акционеров. Мы, естественно, ожидаем контролируемая юрисдикция легкомысленно относится к сделкам со связанными сторонами, так как они относятся к числу основных каналов, через которые осуществляется контроль акционеры могут извлекать частные выгоды из фирм rheir. Наоборот,юрисдикции, в которых широко распространенные фирмы доминировали, можно было бы ожидать Для Полиция более тесное общение с самим собой, и не только потому, что ть Наверх менеджерам, как правило, не хватает средств для участия в туннелировании (manageme 

компенсация в сторону), но и потому, что увеличение частных выгод, доступных контролирующие акционеры подрывают стабильность от доска-центрированная governan, поощряя инвесторов искать контрольные блоки. 

Автор: и большие, исторические правовые различия между нашими основными судебные власти видеть Для подтвердите эти ожидания. Корпоративное право и ценные бумаги США регулирование ha энергично контролировало самостоятельные сделки с контролирующие акционеры грешат концом от che 1970-е годы если нет до. В британском городском кодексе появилось жесткое правило ma datory bid, которое гарантировал, что миноритарные акционеры будут участвовать пропорционально в любом премия после агрегации или продажи от Корпоративный сайт contn 

И Япония уже давно подписалась на сильную норму равного обращения, которая ограничила возможности контролирующих акционеров эксплуатировать миноритариев однако здесь опять-таки только США тесно вписываются в стереотип самосознательной юрисдикции, ориентированной на правление, с ВЕЛИКОБРИТАНИЯ и Япония лучше описывается как страна, ориентированная на акционеров. То ВЕЛИКОБРИТАНИЯ’с обязательный правило ставок по существу отражает интерес и влияние от институционный инвесторы, владеющие крупными, но неконтролирующими активами стак в то время как японская норма равного обращения обслуживает дружественные коалиции акционеры, на которых менеджеры полагаются, чтобы обеспечить свою власть над твердый. 

то конфликт между менеджером и акционером агентства. Его первоочередной задачей будет: утеплить доски отдиректора как от давления акционеров, так и от враждебных попыток поглощения. Таким образом, а управленческий закон будет поддерживать сильную защиту от поглощения в то время как вокруг переписывание решений акционеров и прав назначения (например, путем что делает прокси-бои дорогостоящими). Доминирующие менеджеры могут быть больше непредубежденность по отношению к сегодняшнему дню’с реформы корпоративного управления до тех пор, пока они не дестабилизируют человека возрастной контроль. Например, независимые директора могут заставить управление, чтобы объяснить себя ясно, экранная связанная сторона сделки с фирмой и ее менеджерами, а также спот подозревают финансовые отчеты с помощью от снаружиаудиторы. Следовательно, они могли бы легитимизировать управление с помощью защита дезагрегированных акционеров от мошеннических менеджеров без ставя под угрозу позиции честных менеджеров—особенно если независимый режиссеры имеют мало времени, чтобы тратить и мало знаний о том, что компании, которыми они руководят. Точно так же, в то время как менеджеры могут и не получив непосредственную выгоду от обязательного раскрытия информации, они поймут, что а режим от рассеянный владение акциями зависит от ликвидного рынка акций, который в свою очередь требует регулирования рынка, доступа к информации и даже механизмы наказания менеджеров-мошенников, которые пытаются украсть откровенно или заниматься другими формами крайне девиантного поведения. IT отсюда следует, что надежный режим от обязательныйраскрытие информации согласуется с менеджериалистическим корпоративным правом, как и иски акционеров и правоприменительная практика. 

Как хорошо ли эти карикатуры соответствуют правовым режимам от наш основные юрисдикции? Как было предположено выше, наши контролируемые юрисдикции действительно предоставляют акционерам сильное назначение и права на принятие решений. Французское и итальянское право позволяет мощно акционерам осуществлять корпоративный надзор и даже оперативный контроль режиссия через доску. Немецкое законодательство проводит различие между юридические последствия от то наблюдательный совет и те, кто от то правление. Таким образом немецкий закон ограничивает власть от акционер директора в наблюдательном совете от вмешательства в деятельность фирмы или бизнес-планирование. Тем не менее, даже в Германии, контролируя акционеры оказывают решающее влияние на наблюдательный совет’с члены акционеров и их выбор отего председатель. Более того, до последнего десятилетия их было немного регулирование поглощений среди наших контролируемых юрисдикций, вероятно, потому, что враждебные поглощения были редкостью. Наконец, пока континентальные европейские юрисдикции предусматривают уголовные и регулятивное принуждение к корпоративным должностным лицам и директорам, частные возможности для иска акционеров только сейчас развиваются. Пока что, так хорошо. 

То подвох кроется в наших юрисдикциях рассеянных акционеров, которые являются по всей карте. По гипотезе, право в этих юрисдикциях должно быть изолировать людей от давления акционеров и обеспечить сильные меры по борьбе с поглощением. На самом деле, только один разошелсяюрисдикция—то США—приходит почти соответствует стереотипу. Закон штата Делавэр действительно изолирует менеджеров и это самосознательно доска центральный. То лакмусовая бумажка-это Делавэр’с решительная поддержка для захват защитные силы. Автор: контраст, Японское и британское право лучше всего описывается следующим образом акционер центральный. Оба

310 За анатомия 

Автор: напротив, Франция, Германия и Италия традиционно были меньше стремясь контролировать сделки со связанными сторонами с контролем акционеры. Даже в Германии, которая хорошо известна своим регулированием отКорпоративный сайт группы через Konzernrecht, тоэффективность от меньшинство защита от туннелирования является спорной. То же самое является истинный для Франции, даже несмотря на то, что она опирается в первую очередь на уголовную судебное преследование-а не гражданские иски меньшинства акционеры—Для сдерживать оппортунизм путем контроля над акционерами. В то время как преступник судебное преследование может быть мощным сдерживающим фактором в некоторых обстоятельствах, это так по своей сути ограничивается лишь самыми вопиющими случаями оппортунизма со стороныконтролирующий акционер. 

На с другой стороны, соответствие между структурой собственности и обязательным за последнее десятилетие раскрытие информации было значительно ослаблено. Мы предполагаемый тот обязательный раскрытие информации и дружественные акционерам методологии бухгалтерского учета были согласуется с—и возможно, даже необходимо для—один рассредоточенная юрисдикция, в то время как контролируемая юрисдикция будет противостоять их. Исторически это предсказание было верным. Обязательный режимы раскрытия информации развивались более ранними и более быстрыми темпами в США, Великобритании и Японии, чем в континентальной Европе. То же самое правда для - справедливо ценность’ учет методологии. Сегодня, однако, раскрытие разрыва между нашими контролируемые и рассредоточенные юрисдикции сузились. США сохраняютпреимущество в объеме и обеспечении соблюдения обязательств по раскрытию информации, но используемые сегодня глобальные методологии бухгалтерского учета—МСФО и ОПБУ США-оба происходят из англосаксонской традиции отакционер дружелюбие. 

Что ослабил то Ссылка между структура собственности и закон о раскрытии информации? Мы подозреваем, что подъем от внутренний а глобальные фондовые рынки сделали расширенное закрытие Дис привлекательным, даже контролирующим акционерам. В то время как раскрытие имеет кон напрягая свою способность извлекать частные выгоды из фирм, она имеет также повысилась ликвидность от их холдинги и снизили стоимость от привлечение дополнительный (миноритарный) акционерный капитал для своих фирм. 

То было установлено соответствие между структурой собственности и защитой меньшинств ослаблена так же, как и связь между структурой собственности и обязательством Дис закрылся. Италия теперь мандатирует право от меньшинство акционеры изберут директора в совет директоров отперечисленные фирмы. В Германии миноритарные акционеры смогли сделать все более агрессивное использование от их право оспаривать решения акционеров, которые, как представляется, наносят ущерб миноритарный акционер. 

Один подобная история может объяснить широкое распространение объятий отуправление реформы контролируемых юрисдикций. Мы предполагали ранее, что независимые директора с ограниченным бюджетом времени представляют небольшую угрозу для укоренившиеся менеджеры при этом, возможно, узаконивают их. Чего мы ждем независимые директора должны выполнять аналогичную функцию для контролируемые компании? Их можно уволить по прихоти от то контрольный Линг акционер. Но личная ответственность может вдохновлять даже независимые директора восстанут против жестокого контроля акционеры. Таким образом, контролируемые юрисдикции не более вероятны, чем рассеянные юрисдикции, чтобы противостоять введению санкций от независимый

ЛОР директора. Выигрыш - это лучшая цена для публично торгуемого меньшинства акции и, .1----.Л---------------------------------- л,- ITM л„кГ„-

Владение Структуры и проблемы управления 

311

Рынки фирмами, контролируемыми недобросовестными акционерами, в результате чего вполне вероятно быть поддержанным подавляющим большинством от управление акционеры. Германия и Япония, которые, по-видимому, имеют по крайней мере частично отвергается нынешняя ортодоксия хорошего корпоративного управления это действительно исключения. Независимые директора играют меньшую роль в эти юрисдикции главным образом потому, что эти юрисдикции приближаются (он акционер-не акционер агентство проблема по-разному— черезкодетерминирование в Германии и продолжая разрешать советам директоров доминируют менеджеры 

в Япония. 

10.1.3 конфликт акционеров и не акционеров 

Окончательно, рассмотрим наиболее вероятную связь между структурой собственности и защита тоже от не акционер постоянные группы—предполагая,, как и прежде, этот коррумпированный закон отражает интересы от любой менеджеры или контролирующие акционеры. Естественно можно было бы предположить что последние с большей вероятностью, чем менеджеры, будут вести себя оппортунистически по отношению к другим заинтересованным сторонам. В отличие от интересы акционеров, управленческие стимулы часто совпадают с те, кто не является акционером избирательных округов. Управляющие, кредиторы, работники, и государство все разделяют интерес в обеспечении твердый’с способность для выполнения своих фиксированных обязательств—интерес, заработная плата и налоги—но Нет отэти стороны извлекают выгоду непосредственно из доходов фирмы за ее пределами 

что это необходимо для выполнения фиксированных обязательств. Таким образом, контролируемый юрисдикции, как правило, должны предлагать только ограниченную защиту 

Для заинтересованные стороны, так же как они предлагают ограниченную защиту меньшинствам акционеры. Напротив, защита заинтересованных сторон должна быть более эффективной развивалась в рассредоточенных юрисдикциях. Как работает это предсказание сравнить с тем, что мы обнаружили в предыдущих главах? 

Как с другими проблемами корпоративного агентства ответ неоднозначен. Обязательный защита кредиторов является сильный в континентальных европейских юрисдикциях, Японии и Великобритании—особенно если неплатежеспособность закон включен. Она, возможно, слабее в США, поскольку США закон мало что дает экс ставка защита для корпоративных кредитных организаций минимальная директорская надежность по отношению к кредиторы и режим банкротства банка, находящегося во владении должника. 

Два контролируемые юрисдикции—Германия и, в меньшей степени, Франция-обеспечить работника участие в советах директоров от директора. Кодетерминация и двухуровневая структура правления делают выбор от независимый директора к совету директоров необычайно чувствительны в Германии, где закон предполагает, что члены наблюдательного совета либо являются акционерами представители или представители труда. Независимыми директорами являются ни то, ни другое, что объясняет сопротивление корпоративному управлению реформы, направленные на усиление их роли, начиная с дезертирства от Любой владелец акций или директор по труду изменил бы баланс отсила в залах заседаний крупных немецких фирм. Нет от наш рассредоточенные-акционерные юрисдикции непосредственно обеспечивают работу сотрудников участие, но нельзя не заметить, что над 

вельминг большинство от перечисленные Японские компании не решились назначить sig- 

312

За анатомия 

Глядя Вперед 313

судебные власти. Когда реформа корпоративного управления представляет собой реальную проблему для один управление группа интересов—для пример толчка к принятию акционерами решений в области США или к независимым директорам в Германии и Японии— один юрисдикция вряд ли его будут навязывать листинговым компаниям. Коррелятивно, кажется это число от‘Лучшие практика’ в корпоративное управление, которое было принято юрисдикциями доминируют различные структуры собственности, которые на самом деле являются своего рода конвергенция Фосса. Например, независимые директора меньше вероятно, это будут агенты изменений, когда они будут проверены контролирующими органами акционеры чем когда но это не так. Таким образом, то, что начинается как искреннее усилие реформировать корпоративное управление в рассредоточенных юрисдикциях акционеров может стать чисто косметической реформой в кон 

распетый судебные власти. Наконец—и самое главное-история, экономика и политическая экономия 

причина корпоративное право будет отличаться в разных юрисдикциях независимо от того отвладение структура. Anextremelypowerfulexampleisthestarkcontrastbetweenu.S. andUKcorpor ел закон. Великобритания предлагает то, что, возможно, является наиболее ориентированным на акционеровкорпоративное право отЛюбой отнаш основные юрисдикции, в то время как законодательство США более ориентировано на совет директоров, чем это отЛюбой другие юрисдикции. Почему? Ответ заключается не в структуре собственности, а в том, что история и политическая экономия. В США популизм и финансовые проблемы коллапс, особенно во время Великой Депрессии, способствовал подъем от управленческий капитализм. В Великобритании институциональные инвесторы стали доминирующими акционеры во время и после Второй мировой войны. Они унаследовали а акционер-ориентированное право компании, и развитое сильное саморегулируемые организации, ориентированные на акционеров, в частности кодекс Сити—Для решайте важные вопросы отКорпоративный сайт управление. 

Мы ожидайте корреляции между структурой собственности и корпоративным правом продолжать ко развиваться в ближайшие годы, пусть и в темпе, а также в ^направление тот может отличаться от того, что мы наблюдали в течение последнего десятилетия. До тех пор в последнее время можно было бы предсказать требования к раскрытию информации и стратегии опеки будут продолжать сближаться, и ожидается, что назначение акционеров и расширение прав принятия решений по всей стране судебные власти. Это, в свою очередь, могло бы коррелировать с увеличениемподотчетность отзвено акционерам в США и Японии, а также отуправление акционеры-институциональным инвесторам в континентальной Европе. 

Эти, однако являются ли экстраполяции из ‘Нормальный раз’ тот может больше не удерживаться в поле зрения от то текущий мировой кредитный кризис. Его причины трудно связать, и его последствия еще труднее предсказать.8 Но финансовые кризисы регулярно провоцируют массовые правительственные вмешательство и реформа регулирования.9 Как так же, как и мужчины, крупные изменения в корпоративном управлении часто происходят порожденные внешними потрясениями, такими как финансовые скандалы, экономические кризисы или войны. Реформы, проведенные когортой Enron / Parmalac от финансовый провалы-это самый последний нормативный пример. Впечатляет, как они может быть, они казались до сих пор, а может быть, и оказались таковыми. 

® Видеть напр. Джон Кеннет Гэлбрейт, Тон Греат Ссыпь, 1929 (1954). 

9 Видеть Чарльз P. Киндлбергер и Роберт Алибер, Маниас, ПАникс и Ссыпи, Один Хистория от Фв финансовом отношении Срисис (5-е место ред., 2005); видеть тоже Пол Кругман, Тон Рэтурн Oф Дэпрессия Eкономика и Срисис от 2008 (2009). 

реформы. Вместо, они предпочитают сохранить традиционную японскую структуру правления, в которой бывшие или нынешние корпоративные служащие составляют значительное большинство директора. 

И еслиодин шаги за пределами домена отКорпоративный сайт закон, ясно, что избиратели, не являющиеся акционерами (кроме кредиторы) получают гораздо большую правовую и политическую защиту в контролируется больше, чем в рассредоточенных юрисдикциях. Германия, Франция, иИталия, например, строго регламентирует термины от трудоустройство контракты на рынке труда, и их правительства также держат большие и влиятельные пакеты акций во многих от их Страны’ крупнейший компании. 

Ясно, наивное ожидание тот Корпоративный сайт закон-или закон вообще-будет минимизировать защиту предоставлено не акционерам избирательных округов в контролируемых судебные власти является неправильный. Не являющиеся акционерами избирательные округа не похожи на миноритарных акционеров. Как указывали другие, наиболее вероятной причиной является то, что сотрудник а государственные интересы в наших контролируемых юрисдикциях несут в себе еще больше политический удар, чем интересы отменьшинство акционеры так и делают—и возможно, больше пунша, чем даже интереса от управление акционеры несут.7