Финансовый менеджмент

Научные разработки в области финансового менеджмента получили отражение в целом ряде правовых актов того времени. В частности, на их основе в США были приняты законы «О ценных бумагах» (1933), «О банках» (1933), «О фондовой бирже» (1934), «О холдинговых компаниях» (1935), «О банкротстве» (1938), которые заложили основу современного государственного регулирования финансовой деятельности компаний.

В России проблемы и задачи антикризисного управления финансами особенно ярко проявились в начале переходного периода, а также в период кризисов 1998, 2008 гг.

Четвёртый этап (1950–1980 гг.) характеризуется интеллектуальной революцией, активным развитием хозяйства во многих странах, дальнейшим развитием общественных процессов, науки и рыночной инфраструктуры, что создало необходимые предпосылки для формирования целостной научной системы управления финансами организаций. Теория финансового менеджмента в этот период активно развивалась в направлении разработки основ бюджетирования, портфельной теории, моделей оценки финансовых активов, теории структуры и стоимости капитала, выработки дивидендной политики, разработки методик оценки стоимости бизнеса. В значительной степени этому способствовали такие процессы, как расширение финансовых операций в области хозяйственной деятельности предприятий, появление новых и модернизация ранее действующих финансовых институтов, модификация учёта, отчётности, разработка и внедрение более прогрессивных форм и методов финансово-экономических расчётов.

Пятый этап (с 1980 г. по настоящее время) характеризуется поступательным экономическим развитием большинства стран, активной интеграцией отдельных национальных экономик в систему мирового экономического хозяйства, активным процессом глобализации экономики. Резко возросла роль финансовых рынков в деятельности крупных компаний и производственно-хозяйственных комплексов. Если раньше финансовые ресурсы выступали в качестве посредника в процессе обмена или приобретения экономических ре-

31

сурсов, то сегодня финансовые рынки оказывают сильное влияние на все аспекты деятельности крупных компаний.

Современному этапу свойственно развитие науки и практики финансового менеджмента по следующим направлениям: разработка концепций управления стоимостью компаний, создание финансовых моделей организаций, интегральная оценка эффективности их деятельности и т.д. К современным методам управления финансами относятся: система сбалансированных показателей (Д. Нортон, Р. Каплан, 1990), модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (Дж. Ван Хорн, 1988; Р. Хиггинс, 1997) и др.

В странах с развитой рыночной экономикой современный этап развития финансового менеджмента уже подходит к завершению, в то время как в России его достигли лишь отдельные компании, преимущественно сырьевых отраслей. Руководство наиболее перспективных российских компаний понимает необходимость реформирования систем финансового управления, обеспечения их технического, информационного и методологического соответствия современному уровню мировых требований и стандартов, уделяет большое внимание разработке и постоянному совершенствованию финансовой политики, нацеленной на стратегический рост.

1.3. Базовые концепции финансового менеджмента

Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы1:

1)концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности организации;

2)концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора;

1 Старкова Н.А. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / Рыб. гос. авиац. технол. акад. им. П.А. Соловьёва. Рыбинск, 2007. С. 20.

32

3) концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.

Концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности организации

1. Концепция приоритета экономических интересов собствен-

ников. Впервые её выдвинул американский экономист Герберт Саймон. Он сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. В прикладном значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия».

2. Теория портфеля. Автором теории является Гарри Марковиц. Теория утверждает, что для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель, уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. Г. Марковиц

всвоих публикациях в 1952–1959 гг. раскрыл методологию принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и представил соответствующий научный инструментарий. Впоследствии теоретические положения Г. Марковица были развиты его учеником Уильямом Шарпом, который в 1963 г. предложил упрощённый и более практичный вариант математического аппарата, который позволял эффективно управлять крупными портфелями, включающими

всебя десятки и сотни финансовых активов. В дальнейшем эта теория получила широкое развитие и была по достоинству оценена

внаучном мире. В 1990 г. Г. Марковиц совместно с М. Миллером

и У. Шарпом был награждён Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики1.

1Ковалёв В.В. Введение в финансовый менеджмент: учеб. М.: Финансы и ста-

тистика, 2001. С. 36.

33

3. Концепция цены (стоимости) капитала. Концепция выдвину-

та Джоном Вильямсоном в 1938 г. и получила дальнейшее развитие в 50-х гг. в работах Д. Дюрана. Она заключается в том, что обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково (получение банковского кредита сопровождается необходимостью уплаты процентов, выпуск акций – выплатой дивидендов и т.д.). Следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника, предотвращающий убыточность

иснижение стоимости компании. Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов

ивыборе альтернативных вариантов финансирования деятельности организации.

4. Концепция структуры капитала. Согласно концепции, вы-

двинутой Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 г., в условиях идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением) стоимость любой компании определяется исключительно её будущими доходами (как результатом решений по инвестиционным проектам) и не зависит от структуры капитала. Если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счёт заёмного капитала (вместо собственных источников средств), то держатели акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть её акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заёмным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за счёт заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заёмного капитала приведут в конечном итоге к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.

В1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер усовершенствовали свою теорию, ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. Уплата процентов по кредитам из прибыли до уплаты налогов уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину этих налогов. Таким образом, часть налогов перекладывается с корпорации на её кредиторов, а финансово независимой фирме приходится

34

самой нести всё бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заёмного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров, и растёт рыночная цена акций.

Позднее различными исследователями было установлено, что с определённого момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, так как экономия на налогах перекрывается ростом затрат по обслуживанию долга (процентных платежей кредиторам). Модифицированная теория полагает, что наличие определённой доли заёмного капитала идет на пользу фирме, чрезмерное использование заёмного капитала приносит фирме вред, для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заёмного капитала.

5. Теория дивидендов Модильяни–Миллера. Теория, доказываю-

щая, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы, была предложена авторами в 1961–1963 гг. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределённую прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счёт эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 долл. сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 долл. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.

6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста пред-

приятия. Модель была предложена Джеймсом Ван Хорном в 1988 г. и Робертом Хиггинсом в 1997 г. Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением

35

кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности компания не идёт по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заёмных и собственных средств. Определяя величину этих ограничений, финансовые менеджеры исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств организации, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой. Использование модели возможно в компаниях, удовлетворённых достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.

7. Концепция альтернативных издержек. В качестве альтерна-

тивных издержек рассматриваются затраты упущенных возможностей. Принятие любого решения финансового характера почти всегда связано с отказом от альтернативного варианта. Обычно решение принимается финансовым менеджером в результате сравнения альтернативных затрат, выраженных в виде абсолютных или относительных показателей. Концепция играет важную роль в оценке вариантов возможного инвестирования капитала, использования производственных мощностей, выбора типа кредитной политики и т.д.

8. Система сбалансированных показателей. Система предложе-

на Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом в 1990 г. В отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые, но и нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта (стратегические перспективы): финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие. Такой подход даёт возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, устанавливать причинно-следственные связи между стратегическими целями организации и обеспечивать её сбалансированное развитие.

36

В процессе практического использования сбалансированная система показателей превратилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководители видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет переводить перспективные планы и стратегии в форму конкретных показателей, обеспечивать реализацию стратегии на более низких уровнях общефирменной иерархии, налаживать обратную связь для проверки гипотез и инициирования процессов обучения.

Концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора

1. Концепция временнóй ценности денежных ресурсов. Концеп-

ция разработана Ирвингом Фишером в 1930 г., Джоном Хиршлифером в 1958 г. Временнáя ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов, смысл которой состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через некоторое время, не равноценны. Эта неравноценность определяется четырьмя основными причинами: инфляцией, риском недополучения или неполучения ожидаемой суммы дохода, снижением платёжеспособности, невозможностью получения прибыли альтернативным способом. Концепция лежит в основе оценки эффективности инвестиций.

2. Концепция анализа дисконтированного денежного потока

(DCF). В рамках данной концепции работали Джон Вильямсон (1938), Майер Гордон (1962), Скотт Бауман (1969). Концепция предполагает идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (например, по сроку, по платности и т. д.), а также оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока, выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени, оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учёта. Авторы концепции полагали, что при анализе дисконтированного денежного потока

37

необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью. Ав-

тором концепции является Френк Найт (1921). Суть концепции заключается в том, что получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска. Категория риска используется в оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений о структуре капитала и др. Концепция получила своё дальнейшее развитие в трудах большого количества авторов из разных стран.

4. Модель оценки финансовых активов с учётом систематиче-

ского риска (САРМ). Разработчиками модели являются Уильям Шарп (1964), Джон Линтнер (1965), Ян Моссин (1966). Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трёх переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса изменения доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Эта модель до сих пор остаётся одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определённой критике, поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования опционов (ОРТ) и теория преференций состояний в условиях неопределённости (SPT).

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Концепция АРТ была предложена Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределённой, доходности, которая зависит от рыночной ситуацией в стране,

38

оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильности мировой экономики, инфляции, динамики процентных ставок и др.

Теория ценообразования опционов, разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом в 1973 г., основана на специфике опциона как вторичного финансового инструмента. Согласно теории, опцион выражает право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре срока. Опцион может быть реализован или не реализован, исходя из решения, принятого его владельцем. Специфика опциона состоит также в том, что в сделке куплипродажи, где он выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (на акции), а право на его приобретение. Операции с опционами осуществляют с целью получения прибыли на разнице в курсах либо для хеджирования, т.е. страхования своих акций от финансового риска. Вероятность выигрыша или проигрыша в сделках с опционами во многом зависит от типа опциона и деловой ситуации на фондовом рынке.

Теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределённости Джона Хиршлифера по различным причинам пока ещё не получили достаточного развития и находятся в стадии становления и активного развития.

Концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен

1. Концепция (гипотеза) эффективного рынка капитала (ЕМН).

У данной концепции много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы (1970). Концепция базируется на наличии достоверной экономической информации, что позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать доходность от финансовых операций. Однако для получения объективной информации необходимы время и существенные денежные затраты. Суть концепции заключается в том, что объём операций на финансовом рынке зависит от того, насколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям цен-

39

ных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка.

Термин «эффективность» в данной концепции рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников рынка следует различать слабую, среднюю и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком, благодаря которым эта теория получила многочисленные эмпирические подтверждения.

2. Концепция асимметричности информации. Авторами кон-

цепции являются Стюарт Майерс и Николас Майджлаф (1984). Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Её смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Использование этой информации может дать как положительный, так и отрицательный эффект.

Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия наблюдается в случае, если разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после её обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. Асимметричность информации способствует существованию рынка капитала.

3. Концепция агентских отношений. Концепция разработана Майклом Дженсеном и Уильямом Меклингом в 1976 г. Концепция

40