609
.pdf2)строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);
3)удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;
4)тщательно изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;
5)наладить эффективное управление своими бизнес-подраз- делениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;
6)найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).
Большинство этих мер продиктовано просто здравым смыслом. Однако, по нашим наблюдениям, основная масса компаний до сих пор не уделяет должного внимания систематической оценке своей деятельности в этих направлениях. Ниже мы рассмотрим каждое из них более подробно.
Для оценки эффективности реализации проекта реструктуризации может быть использована методика, состоящая из следующих компонентов:
− оценки текущей рыночной стоимости компании до реструктуризации (проводится на подготовительном этапе разработки проекта реструктуризации);
− прогнозирования рыночной стоимости компании после реструктуризации (на этапе разработки бизнес-плана реструктуризации при составлении финансового плана);
− оценки текущей рыночной стоимости компании (по завершении проекта);
− расчета эффекта внедрения проекта реструктуризации.
5.3. Эффективность реструктуризации: оценка и управление
Особое место в регулировании процесса реструктуризации отводится методу дисконтированных денежных потоков. Он занима-
101
ет важное место в определении рыночной стоимости бизнеса, поскольку ее изменение является результатом реструктуризации.
Первоначально рекомендуется рассчитать фактический эффект от реструктуризации. Если он оказывается отрицательным, это означает, что реструктуризация прошла неуспешно (отрицательная эффективность), поскольку рыночная стоимость компании оказалась меньшей по сравнению с его стоимостью на момент принятия решения о реструктуризации. Нулевое значение фактического эффекта от реструктуризации указывает на низкую эффективность проекта реструктуризации, поскольку цели его не были достигнуты. Однако мы рекомендуем называть такую эффективность условно-отрицательной, так как стоимость компании после реструктуризации все же не снизилась. В том случае, если величина фактического эффекта от реструктуризации оказывается положительной, мы рекомендуем рассчитывать дополнительный/упущенный эффект от реструктуризации.
Нулевое значение данного критерия эффективности также свидетельствует об успешности проекта реструктуризации. Однако в этом случае рыночная стоимость компании по окончании реструктуризации не достигла своего прогнозного значения. Это может свидетельствовать, во-первых, о неточности расчетов либо необоснованном завышении прогнозного значения рыночной стоимости компании, а во-вторых, о том, что задачи реструктуризации не были выполнены в полной мере. Положительное значение дополнительного/упущенного эффекта от реструктуризации свидетельствует об успешности проекта реструктуризации, достижении всех поставленных целей и дополнительных позитивных результатов. Общая характеристика критериев эффективности реструктуризации представлена в табл. 5.1.
102
|
Таблица 5.1 |
Критерии эффективности реструктуризации |
|
|
|
Название критерия |
Способ расчета |
|
|
Прогнозируемый эффект от реструк- |
Прогнозируемая рыночная стои- |
туризации |
мость компании после реструкту- |
|
ризации, уменьшенная на величину |
|
фактической стоимости компании |
|
до реструктуризации |
Фактический эффект от реструктури- |
Фактическая рыночная стоимость |
зации |
компании после реструктуризации, |
|
уменьшенная на величину факти- |
|
ческой рыночной стоимости ком- |
|
пании до реструктуризации |
Дополнительный/упущенный |
Фактическая рыночная стоимость |
эффект от реструктуризации |
компании после реструктуризации, |
|
уменьшенная на величину прогно- |
|
зируемой рыночной стоимости |
|
компании после реструктуризации |
Процедура проведения проектного анализа опирается на ряд теоретически обоснованных и проверенных практикой принципов оценки эффективности инвестиций, общий смысл которых показан на рис. 5.1.
Среди этих принципов можно выделить методологические, методические и операционные.
Методологические – это наиболее общие (не обязательно связанные с экономической природой объектов и реализуемых проектов) принципы рационального поведения и принятия решений; методические – более частные принципы, которые опираются на наличие существенной экономической составляющей в затратах и результатах по проекту; операционные – принципы, в основном обеспечивающие процесс оценки с использованием информационно-вычислительной базы анализа.
Реализация указанных принципов при определении экономической эффективности инвестиционных проектов непосредственно должна быть включена в основную расчетную схему – построение потоков наличных денег (cash flow), при котором на каждом временном шаге моделируются притоки и оттоки денег, связанные с предусматриваемой проектом деятельностью по созданию,
103
эксплуатации и ликвидации соответствующих объектов, внереализационными денежными потоками и т.д.
Принципы оценки эффективности инвестиций
Методологические |
Методические |
Операционные |
|
|
|
|
|
– результативность |
– специфичность проек- |
– моделирование |
|
– сравнение «с проек- |
та, состава участников |
– компьютерная под- |
|
том» и «без проекта» |
– несовпадение состава |
держка |
|
– адекватность |
участников |
– организация интерак- |
|
– объективность |
– динамичность |
тивного (диалогового) |
|
– корректность |
– неравноценность раз- |
режима |
|
– системность |
новременных затрат и |
– упрощение |
|
– компетентность |
результатов |
– выбор рациональной |
|
– согласованность |
|||
– ограниченность ресур- |
формы представления |
||
– ограниченная управля- |
|
||
сов |
емость |
|
|
– альтернативная стои- |
|
||
– субоптимизация |
|
||
мость |
|
||
– неполнота информации |
|
||
– неограниченность |
|
||
– структура капитала |
|
||
потребностей |
|
||
|
– многовалютность |
|
Рис. 5.1. Принципы стратегического проектного анализа
При этом следует учитывать, что на конкретные способы реализации этих принципов оказывает существенное влияние со- циально-экономическое «окружение» как проекта, так и предприятия, на котором он реализуется. Для российских условий это окружение нередко носит агрессивный или неустойчивый характер.
В зависимости от уровня принятия решений различают частный финансовый и общественный экономический проектный анализ. В первом случае выгоды проекта рассматриваются с позиции частного инвестора; во втором – с позиции общества в целом; как известно, эти выгоды могут не совпадать. Рассмотрим сначала элементы финансового проектного анализа.
104
1. Сопоставление показателей эффективности по проектам.
Сравнение проектов в финансовом анализе представляет собой сложную многокритериальную задачу. Даже после того как критерии сформированы и рассчитаны, различные упорядочивания проектов по величине критериев могут лишь запутать оптимальный инвестиционный выбор, поскольку довольно часто встречается ситуация, при которой один проект предпочтительней другого по одному из критериев, но хуже – по другому. Поэтому приходится использовать некоторые традиционные и принятые правила для оценки проектов в таких ситуациях. Критериями, наиболее часто применяемыми при расчетах эффективности проектов, являются следующие:
–NPV (net present value) – чистый приведенный доход;
–В/С (benefit-cost ratio) – коэффициент выгоды-издержки;
–индекс доходности;
–IRR (internal rate of return) – внутренняя норма рентабель-
ности.
Поскольку эта тройка критериев базируется на единой теории оценки эффективности инвестиционных проектов, можно ожидать следующих соотношений между критериями оценки проектов (здесь r – ставка процента), представленных в табл. 5.2.
|
|
Таблица 5.2 |
Соотношение критериев оценки проектов |
||
|
|
|
NPV |
В/С |
IRR |
|
|
|
> 0 |
> 1 |
> r |
< 0 |
< 1 |
< r |
= 0 |
1 |
= r |
В ряде случаев численные значения этих критериев (при условии выполнения указанных соотношений) могут создавать ситуацию нетранзитивности выбора проектов. В целях определенности в проектном анализе принято считать критерий NPV доминирующим, наиболее значимым. Это определяется его экономической сущностью: он ориентирует инвестора на максимизацию чистой выгоды. Однако в ряде случаев (например, когда инвесторы заинтересованы в первую очередь в максимизации критериев В/С или IRR) возможно введение в конкретный проектный анализ и другой системы предпочтений этих критериев.
105
2. Выбор дисконтной ставки.
Важным вопросом является выбор параметра r (ставки процента), который используется в проектном анализе. Существуют две распространенные ошибки проектного анализа: путаница в выборе соответствующей ставки процента; непоследовательность в ее использовании.
Последовательность заключается в том, что для анализа должна использоваться та же ставка процента, которая применялась при расчетах эффективности проекта. Выбор же ставки процента r в расчетах обусловливается следующим.
Этот показатель представляет собой удельную стоимость капитала инвестора на единицу его вложений, как, например, уровень доходности по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО) или базисная ставка («прайм рейт») для частной фирмы. Как в условиях инфляции, так и при ее отсутствии ценность денег может падать с течением времени. Поэтому в расчетах существует принципиальная возможность использования процентных ставок двух видов: реальной (за вычетом инфляции); текущей или номинальной (включающей инфляцию).
Если в расчетах используются постоянные цены, то следует применять реальную ставку (так как в постоянных ценах инфляция исключена). Напротив, текущая ставка – это ставка дохода с точки зрения инвестора на частном рынке, поэтому она включает в себя инфляцию; но при этом цены должны быть рыночными, т.е. содержать инфляционную составляющую. Данная логика (табл. 5.3) должна быть применена при расчете дисконтированного потока финансовых средств; смешение реальных ставок с текущими приводит к большому искажению доходов и издержек при сопоставлении разных дисконтированных потоков.
Таблица 5.3
Методические принципы применения реальной и текущей ставок процентов в проектном анализе
Вариант |
Ставка процента r |
Инфляция (темп) |
Дисконтированный поток |
|
финансовых средств |
||||
|
|
|
||
|
|
|
|
|
1 |
Реальная |
0 |
В постоянных ценах |
|
|
|
|
|
|
2 |
Текущая |
>0 |
В текущих ценах |
|
|
|
|
|
106
При выборе значения ставки дисконта необходимо руководствоваться следующими соображениями. Как уже указывалось, различают проектный анализ, производимый в частном и общественном секторах. Частный (финансовый) сектор предполагает использование ставки дисконта, складывающейся на финансовых рынках (например, доходность ГКО). При этом частная ставка дисконта может быть представлена в реальном (без учета инфляции) и в текущем (с учетом инфляции) виде. Переход от одной ставки к другой выражается соотношением:
текущая ставка = реальная ставка + инфляция.
Однако для условий экономического анализа (общественный сектор) она может оказаться непригодной, так как не отражает срочность приводимых во времени капиталов (она либо слишком высока, либо слишком низка по отношению к срочной ценности, которую общество придает деньгам). В этом случае вместо частной ставки используется альтернативная общественная ставка, в качестве которой принимается часто 10 %-я ставка Всемирного банка. Кроме того, при определении ставки дисконта следует учитывать неопределенность и риск будущего.
3. Согласование различных проектов по времени и ресурсам.
В том случае, если предприятие предполагает реализацию нескольких проектов, необходимо учесть их взаимное влияние и оценить количественно воздействие первоочередных проектов на активы с тем чтобы целенаправленно использовать полученный эффект в проектах второй очереди. Это позволит получить существенную экономию собственных и заемных ресурсов. В этом случае разработка финансово-инвестиционной стратегии должна осуществляться на основе оптимизации комплекса проектов с включением в рассмотрение сроков их осуществления и имеющихся в распоряжении финансовых ресурсов.
Перейдем к изложению основных моментов экономического проектного анализа.
Проектный анализ с позиций общественной ценности осуществляемого этапа предполагает решение тех же задач, что и финансовый анализ. Однако здесь существуют некоторые особенности.
107
Кроме экономических показателей (таких как NPV, индекс доходности, внутренняя норма рентабельности др.) должны рассматриваться показатели социальной сферы и экологической среды. При этом размерность задачи, число критериев анализа возрастают. К тому же если экологические показатели могут быть выражены количественными величинами (например предельно допустимыми нормами загрязнения), то социальные показатели чаще всего требуют использования метода экспертных оценок.
При оценке дисконтированных потоков необходимо помнить, что здесь, как уже указывалось, принимается реальная (без учета инфляции) 10 %-я ставка Всемирного банка.
В экономическом анализе существенно возрастает роль определения комплексного влияния различных проектов, так как только после рассмотрения всей картины в целом можно правильно оценить каждый проект в отдельности. Задача определения пакета инвестиционных программ является достаточно сложной и в зависимости от конкретной ситуации может решаться различными способами. Наша следующая задача – описать конкретные методы количественной оценки эффективности инвестиционных проектов для реализации стратегии предприятий.
5.4. Основные методы оценки проектов реструктуризации
Несмотря на то что указанные в предыдущем разделе принципы оценки эффективности инвестиционных проектов представляются общими как для стационарных, так и для нестационарных хозяйственных систем, способы и схемы реализации этих принципов, алгоритмы определения основных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов, да и виды эффективности, которые приходится рассчитывать в этих хозяйственных системах, существенно различаются. Некоторое представление об этом дает табл. 5.4. При этом предполагается выполнение приведенных на рис. 5.1 принципов оценки эффективности проектов и в первую очередь следующих из них: а) в основу оценки закладывается величина интегрального эффекта, рассчитываемого за весь расчетный период (жизненный цикл проекта), с учетом изменяющейся во времени ценности денег; б) учитывается неполнота информации; в) учитывается невозможность управления прошлым; г) предполагается возможное несовпадение интересов
108
и критериев оценки эффективности проекта для различных участников инвестиционного проекта и т.д.
109
110