609
.pdf
111
112
Сама же общая оценка интегрального эффекта формируется путем сопоставления величин результатов и затрат на всех шагах, на которые разбивается расчетный период, и итоговой сверки надлежащим образом всех частных величин сопоставления (с учетом, конечно, экзогенно задаваемых параметров окружения, включая учетную политику на предприятии, налоговую систему, депозитные и кредитные процентные ставки, социальные стандарты и ставки дисконта и др.).
В табл. 5.5 приведена характеристика методов расчета критериальных показателей оценки эффективности проекта в рыночной и переходной экономиках, упоминаемых в табл. 5.4.
Таблица 5.5
Характеристика основных методов оценки эффективности проекта
Название |
Другие его упо- |
Английский |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
требляемые |
аналог |
Алгоритм расчета |
|||||||||||||
показателя |
|||||||||||||||
названия |
названия |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
Чистый дис- |
Чистая |
текущая |
Net |
Present |
|
|
|
t T |
|||||||
контирован- |
стоимость (ЧТС); |
Value |
×ÄÄ = K + |
R(t) C(t) |
, |
||||||||||
S T |
|||||||||||||||
ный |
доход |
чистая современ- |
(NPV) |
|
|
|
|
|
|||||||
|
|
|
t 1 (1 RS ) |
||||||||||||
(ЧДД) |
|
ная стоимость |
|
|
|
|
|
|
S 1 |
||||||
|
|
(ЧСС) |
|
|
|
где К – первоначальные инвестиции; |
|||||||||
|
|
|
|
|
|
T – продолжительность жизненно- |
|||||||||
|
|
|
|
|
|
го цикла; R(t) – приток денег в t го- |
|||||||||
|
|
|
|
|
|
ду; С(t) – отток денег в t году; RS – |
|||||||||
|
|
|
|
|
|
норма дисконта |
|
|
|
|
|
|
|||
Внутренняя |
Внутренняя нор- |
Internal Rate |
ВНД – единственный положитель- |
||||||||||||
норма доход- |
ма окупаемости |
of |
Return |
ный корень уравнения |
|||||||||||
ности (ВНД) |
(ВНО); внутрен- |
(IRR) |
|
t T |
|
|
|
|
|
|
|||||
няя норма рента- |
|
K |
R(t) C(t) |
0 |
|||||||||||
|
|
|
|
t |
|||||||||||
|
|
бельности (ВНР) |
|
|
t 1 (1 ÂÍ Ä) |
||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
Индекс до- |
Индекс рента- |
Profitability |
|
t T |
R(t) C(t) |
||||||||||
ходности |
бельности (ИР) |
Index (PI) |
|
|
|
|
|
||||||||
S t |
|||||||||||||||
(ИД) |
|
|
|
|
|
ÈÄ = |
t 1 |
(1 RS ) |
|||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
S 1 |
|
||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
K |
|||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||||
Срок окупае- |
Период |
окупае- |
Pay-back |
Срок окупаемости – минимальный |
|||||||||||
мости: |
мости |
|
period (РР) |
отрезок времени, по истечении ко- |
|||||||||||
а) без учета |
|
|
|
|
торого ЧДД становится и остается |
||||||||||
дисконтиро- |
|
|
|
|
неотрицательным |
||||||||||
вания; |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
б) с |
учетом |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
дисконтиро- |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
вания |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
113 |
||||||
Кроме приведенных известен и ряд других используемых показателей, таких как различные трансформации показателя (и алгоритма расчета) внутренней нормы доходности.
5.5. Управление стоимостью бизнеса при помощи модели дисконтированного денежного потока
Денежный поток можно охарактеризовать как совокупность распределенных по отдельным интервалам рассматриваемого периода времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых финансово-хозяйственной деятельностью предприятия. В процедуре реструктуризации компании фактически осуществляется управление ее денежными потоками, и целью стратегической реструктуризации является максимизация чистого денежного потока и минимизация рисков. Именно по этой причине (реструктуризации на основе применения системы методов управления денежными потоками) важная роль отводится модели дисконтированных денежных потоков. Таким образом, управление стоимостью бизнеса означает управление совокупным денежным потоком.
Остановимся подробнее на этом вопросе. Управление денежным потоком (ДП) – это система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием денежных средств и организацией их оборота, направленных на обеспечение финансового равновесия предприятия и устойчивого его роста.
Разработка политики управления денежным потоком предполагает реализацию шести этапов:
−анализ ДП предприятия в предшествующем периоде;
−исследование факторов, влияющих на формирование ДП;
−обоснование типа политики управления;
−выбор направлений и методов оптимизации ДП;
−планирование ДП по видам деятельности;
−обеспечение эффективного контроля.
Важнейшим этапом данной политики является процесс оптимизации денежных потоков компании – процесс выбора наилучших форм организации денежных потоков с учетом условий и особенностей осуществления хозяйственной деятельности предприятия.
114
Принято выделять следующие направления оптимизации денежных потоков:
−сбалансирование денежных потоков по объемам;
−синхронизация денежных потоков во времени;
−максимизация чистого денежного потока.
Задачей сбалансирования денежных потоков по объемам является обеспечение необходимой пропорциональности объемов положительных и отрицательных денежных потоков. Различают две группы мер сбалансирования денежных потоков:
1)меры сбалансирования дефицитного ДП:
–обеспечение роста объема положительного ДП (дополнительная эмиссия акций, привлечение долгосрочных кредитов, продажа финансовых инструментов, продажа неиспользуемых активов);
–снижение объема отрицательного ДП (сокращение объема и состава инвестиционных программ, принятие мер по сокращению постоянных издержек);
2)меры сбалансирования избыточного ДП (увеличение масштабов расширенного воспроизводства активов производственного назначения, сокращение периода разработки инвестиционных проектов, региональная диверсификация операционной деятельности).
Задачей синхронизации денежных потоков во времени является обеспечение необходимого уровня платежеспособности в каждом из интервалов времени при одновременном снижении размеров страховых резервов денежных средств.
Объектом синхронизации могут быть только предсказуемые, регулируемые ДП. Различают два метода синхронизации денежных потоков:
1)выравнивание ДП (сглаживание объемов положительного
иотрицательного ДП в разрезе отдельных интервалов рассматриваемого периода времени – значения среднеквадратического отклонения/коэффициента вариации должны снижаться);
2)повышение тесноты корреляционной связи (разработка системы мер по ускорению привлечения денежных средств и замедлению их выплат в отдельные интервалы времени – коэффициент корреляции должен стремиться к значению «1»).
115
Задачей максимизации чистого денежного потока является обеспечение повышения темпов экономического развития предприятия, работающего на принципах самофинансирования. Меры по стимулированию роста чистого ДП состоят в следующем:
−снижении уровня переменных издержек;
−оптимизации налогообложения;
−эффективной ценовой политики;
−использовании ускоренной амортизации;
−усилении претензионной работы.
Сущность дисконтирования заключается в приведении величины будущих денежных потоков к их текущей стоимости. Осуществляется данный процесс при помощи ставки дисконтирования, отражающей совокупную премию инвестора за риски вложения в оцениваемый объект (в данном случае это бизнес). Таким образом, дисконтированный денежный поток выражает текущую стоимость совокупного денежного потока, который предприятие может получить на протяжении рассматриваемого прогнозного и постпрогнозного периодов.
Принципиальная модель дисконтированного денежного потока (ДДП) хорошо известна. Для расчета прогнозной величины ДП на выбор рекомендуется два способа:
−расчет бездолгового денежного потока (ДП на инвестированный капитал);
−расчет денежного потока к акционерам (ДП на собственный капитал).
Расчет бездолгового денежного потока осуществляется по формуле
ДПик = Пп (1 – Н) + А – ЧОК – КВ, |
(11) |
где ДПик – бездолговой денежный поток (CFt = ДПик); Пп – прибыль до уплаты процентов (прибыль от реализации); Н – ставка налога на прибыль, долей; А – сумма амортизационных отчислений; ЧОК – изменение величины чистого оборотного капитала Δ(ЧОК = оборотный капитал – краткосрочные обязательства);
КВ – изменение величины капитальных вложений.
Расчет денежного потока к акционерам осуществляется по формуле
ДПак = Пп (1 – Н) + А + ДКиз – ЧОК – КВ, |
(12) |
116
где ДПак – денежный поток к акционерам (ДПак = CFt); ДКиз – изменение величины задолженности компании по долгосрочным кредитам и займам.
Определение места денежного потока
всоздании стоимости бизнеса
Врамках различных видов деятельности организации можно выделить факторы, оказывающие преобладающее влияние на стоимость бизнеса (факторы, движущие стоимость бизнеса). В рамках операционной деятельности – это темпы роста продаж и величина прибыли от основной деятельности (данные факторы способны оказывать стимулирующее влияние на рост ДП). В инвестиционной деятельности – это инвестиции в собственные оборотные средства и в долгосрочные активы (также стимулируют рост ДП). В финансовой деятельности – это стоимость привлечения капитала (данный фактор способен оказать нивелирующее влияние на ставку дисконтирования). В целом, применяя модель ДДП, описанную выше, можно установить непосредственную зависимость между стоимостью бизнеса, величиной ДП и ставкой дисконтирования.
Подход Дамодарана – один из подходов к созданию стоимости компании. В соответствии с данным подходом выделяют четыре способа создания стоимости:
− увеличение денежных потоков, генерируемых имеющимися в наличии активами (либо посредством увеличения посленалоговых доходов, либо посредством уменьшения потребностей в инвестировании);
− увеличение темпа роста денежных потоков (за счет увеличения доли реинвестированной прибыли либо за счет повышения эффективности инвестиций);
− увеличение продолжительности периода высоких темпов роста ДП;
− принятие мер по снижению стоимости капитала (за счет уменьшения операционного риска инвестирования капитала, за счет изменения пропорций долгового финансирования либо за счет изменения финансовых условий привлечения кредитов).
Несколько иначе представляется другой подход создания стоимости бизнеса – подход Коупленда–Мурина–Коллера.
Всоответствии с этим подходом, ориентированным непосредственно на создание стоимости бизнеса в процедуре реструк-
117
туризации, рекомендуется выделять следующие этапы создания стоимости:
1)исследование текущей рыночной стоимости бизнеса (стоимость бизнеса на открытом рынке определяется при помощи методов сравнительного подхода);
2)оценка фактической стоимости бизнеса (желательно на основе доходного подхода для обеспечения дальнейшей сопоставимости оценок) с целью установления величины разрыва восприятия. В данном случае происходит сопоставление внешней (рыночной) и внутренней («как есть») стоимостей бизнеса и фактически оценивается потенциал компании;
3)моделирование стоимости бизнеса, основанное на предположении осуществления внутренних преобразований в компании (например, изменения стратегии развития, реструктуризации управления, оптимизации использования имущественного комплекса);
4)моделирование стоимости бизнеса на основе стоимости, созданной на третьем этапе, и с учетом внешних преобразований (например, реорганизации);
5)моделирование оптимальной реструктурированной стоимости на основе стоимости, созданной на четвертом этапе, и с учетом реализации возможностей финансового конструирования (например реструктуризации капитала).
Смысл этого процесса заключается в последующем сопоставлении оптимальной реструктурированной стоимости и текущей рыночной стоимости бизнеса. Таким образом, устанавливается целесообразность реструктуризации и определяются возможности улучшения бизнеса за счет реализации структурных преобразований.
Следует отметить, что стоимость, создаваемая на третьем этапе, отражает результат применения внутренней стратегии создания стоимости бизнеса; в данном учебном пособии отдельные элементы этой стратегии рассматривались в п. 2.3. Стоимость бизнеса, создаваемая на четвертом этапе, является результатом применения внешней стратегии создания стоимости.
Вернемся к оперативной (внутренней) реструктуризации. В рамках данного понятия (с точки зрения управления стоимостью бизнеса) принято выделять три направления:
118
−текущую реструктуризацию;
−инвестиционную реструктуризацию;
−финансовую реструктуризацию.
Текущая реструктуризация подразумевает организацию прибыльного управления производственными операциями компании путем эффективного использования всех имеющихся ресурсов. Важными компонентами стратегии текущей реструктуризации являются разработки:
−снабженческо-сбытовой политики;
−ценовой политики;
−кадровой политики.
Следует отметить, что эффективная снабженческо-сбытовая политика возможна только на основе маркетинга. Одним из важнейших направлений снабженческо-сбытовой политики компании является избавление ее от угроз зависимости от: а) покупателя; б) поставщика; в) банка. В целях нормального функционирования производства при недостаточности финансовых средств необходимо обеспечить:
−нормирование расходов;
−внедрение гибкой системы расчетов за сырье;
−стимулирование работников снабжения за экономию;
−организацию конкурсного отбора поставщиков;
−ограничение использования бартерных расчетов.
Ценовую политику рекомендуется ориентировать на достижение целей:
−максимизации рентабельности продаж;
−максимизации рентабельности всех активов;
−стабилизации цен и рыночной позиции;
−достижения максимально возможных темпов роста продаж. Необходимо также отметить, что стратегия и политика цено-
образования должны разрабатываться в соответствии с выбранной маркетинговой политикой.
Инвестиционная реструктуризация подразумевает организацию эффективного управления инвестициями компании. Важным компонентом стратегии инвестиционной реструктуризации является разработка инвестиционной политики. При ее разработке целесообразно предусмотреть:
соответствие предлагаемых мер требованиям законодательства РФ;
119
достижение экономического, научно-технического, экологического и социального эффекта предполагаемых инвестиций;
получение прибыли на инвестируемый капитал. Продолжительность периода, на который разрабатывается
инвестиционная политика, следует определить равной периоду реструктуризации компании.
Финансовая реструктуризация подразумевает организацию эффективного управления финансированием деятельности предприятия. Важным компонентом стратегии финансовой реструктуризации является разработка финансовой политики. Ее основными задачами должны быть:
−максимизация прибыли;
−оптимизация структуры капитала и обеспечение финансовой устойчивости компании;
−достижение прозрачности финансово-экономического состояния;
−обеспечение инвестиционной привлекательности предпри-
ятия.
Главными направлениями разработки финансовой политики предприятия являются: анализ финансово-экономического состояния предприятия, разработка учетной и налоговой политики, выработка кредитной политики, управление оборотными средствами и кредиторской задолженностью, управление издержками, выбор дивидендной политики.
Контрольные вопросы
1.Цель и задачи стратегической реструктуризации.
2.Инструменты стратегической реструктуризации.
3.Роль маркетинговых исследований в выработке стратегии реструктуризации.
4.Бизнес-план реструктуризации как основа реализации выработанной стратегии.
5.Определение денежного потока.
6.Соотношение понятий «управление денежным потоком» и «управление стоимостью организации».
7.Содержание и вид модели дисконтированного денежного потока. Стоимость организации. Способы расчета денежного потока.
8.Управление стоимостью организации с помощью модели дисконтированного денежного потока (подход Дамодарана).
120