Между проектами распределяются лимиты финансирования. Вы­ деляют несколько подходов, по сути сравнимых со способами рас­ пределения бюджетов:

•жесткое ограничение лимита — четкая фиксация объема фи­ нансирования;

•мягкое ограничение лимита — когда возможно увеличение или сокращение объема финансирования в зависимости от из­ менения условий;

•долевое ограничение лимита — когда объем финансирования определяется долей от общей суммы средств для финансирова­

ния вех проектов.

Каждый проект важно вовремя начать. Время начала проекта зави­ сит от рыночной конъюнктуры на продукт и факторы производства, а также от наличия свободных для финансирования проекта ресурсов. У одного и того же проекта могут быть альтернативные сроки осущест­ вления. Время осуществления проекта необходимо оптимизировать.

В конечном итоге инвестор основывает свое решение на факторах доходности и риска, а также стратегической интересности опреде­ ленного бизнеса. В России инвесторами также часто движет жела­ ние кому-то в чем-то помочь.

3.4. Оценка инвестиционной привлекательности компании

Если инвестиционный проект планируется осуществлять в рамках действующей компании, а не созданием под проект специальной «про­ ектной компании», или инвестора интересует в принципе какая-то ком­ пания для возможности осуществления инвестиций, то инвестор оце­ нивает не просто инвестиционную привлекательность (эффективность) проекта, а привлекательность всей компании.

К оценке инвестиционной привлекательности компании суще­ ствуют несколько подходов.

1. Рыночный подход основан на анали­ зе внешней информации о компании. Это позволяет оценить как изменение

рыночной стоимости ее акций, так и величины выплачиваемых дивидендов путем расчета следующих показателей:

•общий доход на вложения в акции компании (TSR);

•рыночная добавленная стоимость на акционерный капитал (MVA);

•отношение рыночной капитализации к капиталу (MBR);

•средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Подход не может применяться по отношению к компаниям, не разместившим свои акции на рынке ценных бумаг. Кроме того, оценка инвестиционной привлекательности исключительно по ры­ ночным котировкам акций может применяться только портфель­ ными инвесторами или для расчета возврата средств на вложенный капитал акционерами.

2. Бухгалтерский подход основан на анализе внутренней информа­ ции и использует обычные механизмы анализа хозяйственной деятельности. Основные показатели, используемые для такой оценки, рассчитываются на основании данных бухгалтерской отчетности компании:

•стоимость чистых активов (NAV);

•денежные потоки компании (CF);

•чистая прибыль (РАТ);

•остаточная прибыль (RI);

•экономическая добавочная стоимость (EVA);

•бухгалтерский возврат на вложенный капитал (ARR);

•акционерная добавочная стоимость (SVA);

•отношение прибыли компании за период к размеру акцио­ нерного капитала;

•отношение прибыли компании за период к активам ком ­ пании;

•адекватность покрытия процентов по облигациям и дивиден­ дов по акциям чистой прибылью компании;

•коэффициенты устойчивости, соотношение собственных и за­ емных средств, коэффициент независимости, доли собствен­ ных и долгосрочных заемных средств в стоимости активов;

•отношение финансовой устойчивости (общий долг/общие активы и общий долг/капитал);

•коэффициенты платежеспособности и ликвидности, рассчи­ тываемые в зависимости от срочности погашения долга;

•отношения ликвидности (быстрое — отношение денежных оборотных средств к краткосрочным обязательствам и теку­ щее — в числитель дополнительно включены готовая про­ дукция, незавершенное производство и производственные запасы);

•отношения активности (показатели, образованные отноше­ нием объема продаж к различным видам активов — общих активов, основных фондов, оборотных средств и т. д.);

•отношение роста (получается из сопоставительного анализа за ряд лет таких показателей, как объем продаж, чистая при­ быль и т.д.);

•отношения рентабельности, исчисленные по отношению чистой прибыли ко всему имуществу или к величине соб­ ственных средств;

•отношение прибыли ко всему обороту (всей реализации) компании или только к выручке от реализации продукции (работ, услуг) без НДС;

•оценка деловой активности предприятия;

•оценка эффективности использования имущества (коэффи­ циенты рентабельности имущества, основных средств, соб­ ственных средств);

•оценка состояния денежных средств, расчетов и прочих ак­ тивов (дебиторской задолженности) проводится для выявле­ ния причин роста дебиторской задолженности, в частности просроченной и безнадежной, отвлечения денежных средств

вбанковский оборот и т. д., а также для выявления опреде­ ленных резервов совершенствования политики расчетов;

•оценка структуры источников средств и их использования (анализ динамики, структуры и состава собственных и за­ емных средств, опираясь на коэффициент независимости

идолю краткосрочных кредитов в капитале);

•оценка формирования и использования основных средств

ипрочих внеоборотных активов (тенденции показателей

отношения стоимости приобретенных основных средств к общей стоимости основных средств и к валюте баланса,

и фондоотдача (объем продукции, приходящийся на единицу стоимости основных производственных фондов));

•оценка запасов и затрат (исследования показателей произ­ водственных запасов, незавершенного производства, готовой продукции);

•другие.

Подход имеет следующие недостатки:

а) финансовые показатели могут значительно отличаться от фактического финансового положения компании. На­ пример, в отчетности может быть убыток (или уменьшение прибыли), что, согласно методикам, должно отрицательно сказаться на инвестиционной привлекательности компа­ нии. Но если убыток связан только с тем, что компания значительные средства направила на реализацию новых перспективных проектов, то фактически компания является привлекательной для инвестора;

б) в подходе не учитывается тот факт, что за счет использования различных (при этом законных) методов учета амортизации, оценки стоимости имущества, отчислений на НИОКР, ва­ лютных операций, приобретаемых активов, нередко реаль­ ные убытки могут трансформироваться в «бумажную» при­ быль, и наоборот;

в) данные, указанные в бухгалтерской отчетности, отражают финансовую картину организации только на какой-то кон­ кретный момент, при этом не учитываются события, проис­ ходящие в организации в межотчетный период.

3.Комбинированный подход сочетает в себе оценку внутренних

ивнешних характеристик компании. Поэтому он наиболее при­ емлем с точки зрения надежности результатов оценки инвести­ ционной привлекательности компаний.

К основным показателям, используемым аналитиками фондового рынка и инвестиционными менеджерами, относятся:

•коэффициент, сопоставляющий цену акции с доходом на акцию (PER);

•отношение рыночной капитализации к выручке (PSR);

•отношение капитализации компании к EBITDA (прибыли ком­ пании до вычета налога на прибыль, начисленных процентов по кредитам и амортизации).

Крупные российские компании и группы «играют» на рынке по несколько иным правилам, чем небольшие компании. Для них открыто больше возможностей экономического и политического характера, но в то же время они во многом зависят от решений, при­ нимаемых на государственном уровне.

Поэтому применительно к крупным компаниям, группам, кор­ порациям стандартный подход оценки их финансовой деятель­ ности, описанный в большинстве методик, стал неактуальным. Причиной этому является тот факт, что любая уважающая себя компания обязательно обращается в ведущие рейтинговые агент­ ства, такие как Standard&Poor’s, M oody’s или Fitch для присвое­ ния ей рейтинга инвестиционной привлекательности. М етоди­ ка составления рейтинга доступна для общественности, а сами компании, осуществляющие оценку, имеют хорошую репутацию, и их мнение считается достоверным и надежным. Услуги таких компаний достаточно дорогие (проведение оценки стоит пример­ но 50 тысяч долларов), поэтому позволить себе их могут только крупные компании.

Для оценки инвестиционной привлекательности российских крупных компаний и групп должны применяться несколько иные механизмы, чем для небольших компаний. Более того, примени­ тельно к крупным компаниям наибольшую важность приобретают следующие факторы:

•имидж компании (как для потребителей, так и для контрагентов);

•активность компании в области повышения ее деловой репута­ ции, имиджа;

•репутация фактического собственника корпорации;

•наличие и устойчивость взаимосвязей (как формальных, так и неформальных) с другими компаниями;

•преобразования в структуре группы, в которую входит компания;

•характер взаимодействия с государственными органами;

•прозрачность представляемой отчетности;

•корпоративное управление компании.