§ 4. Уроки глобального финансового кризиса:

регулирование глобальных финансовых рынков и формирование

нового уровня взаимодействия национальных рынков

4.1. Истоки кризиса 2008 года

Формирование системы регулирования финансовых рынков, ориентированной на осуществление глобального регулирования, привело к формированию глобальной мировой финансовой системы. Как показало последующее развитие событий, сформировавшаяся система имела в себе те недостатки, которые в дальнейшем привели к кризисному развитию событий. Заложенные изначально предпосылки в построении системы проявились с наибольшей остротой и очевидностью вследствие значительно возросшего объема производимых операций. Международный характер операций привел к возрастанию взаимной зависимости между национальными рынками. Потрясение на одном рынке с неизбежностью вызывал потрясение на других рынках. Напомним, что начало кризиса связывают с банкротством главного офиса компании Lehman Brothers в США <1>. Банкротство Lehman Brothers было объявлено 15.09.2008, а 11.10.2008 в Вашингтоне состоялась ежегодная конференция Международного валютного фонда (МВФ). Европейские лидеры покинули конференцию, чтобы на следующий день собраться в Париже для обсуждения мер по сохранению европейского рынка и противостоянию кризису.

--------------------------------

<1> См.: Сорос Дж. Мировой экономический кризис и его значение. Новая парадигма финансовых рынков. М., 2010. С. 17 - 19.

Касаясь причин и уроков глобального экономического кризиса, Дж. Сорос в качестве самого важного урока краха 2008 г. называл следующий: "Впечатляющая и величественная международная система рухнула не потому, что испытала воздействие извне, а потому, что была недостаточно хорошо продумана". Представляется, что здесь не только вопрос в продуманности системы. Речь должна идти также и о некоторых свойствах, а точнее, характеристиках организации рыночной экономики, отказаться от которых рыночная экономика не может. Отказавшись от планово-административного метода управления экономики как экономически неэффективного и приведшего экономику в тупик, "молодые реформаторы" целиком и полностью переняли опыт либерального и рыночного хозяйствования. Между тем следует обратить внимание на то, что рыночное определение цены вовсе не означает объективно лучшее и более справедливое. Этот вывод был сделан Дж. Соросом, сделавшим вывод о том, что "финансовые рынки не стремятся к равновесию, а отклонения от него не являются случайными" <1>. В качестве причин отклонения Дж.Сорос называл "рефлексивность" <2>, свойственная любым социальным структурам. Согласно Дж. Соросу, рыночная цена определяется не только объективно спросом и предложением, наличествующими на рынке, но и ожиданиями участников рынка <3>.

--------------------------------

<1> Сорос Дж. Указ. соч. С. 35.

<2> Там же. С. 79.

<3> Касаясь описания социальных явлений, Дж. Сорос обращал внимание на то, что социальная ситуация отражает не только факты, но и мнения участников, и к изменению ситуации приводит взаимодействие между фактами и восприятием. "В каждый момент времени существует двусторонняя связь между фактами и мнениями: с одной стороны, участники стараются понять происходящее (а это понимание включает в себя как факты, так и мнения), с другой - повлиять на ситуацию (что опять-таки включает и факты, и мнения). (Там же. С. 115.)

Таким образом, описывая ситуацию кризиса на финансовом рынке 2008 г., Дж. Сорос фактически повторил выводы, которые в свое время сделал Л.И. Петражицкий, анализируя ситуацию на фондовом рынке в начале XX в. <1>. Исследование российского фондового рынка для Л.И. Петражицкого имело чисто прикладной характер, однако сделанные им выводы оказываются вполне современными для анализа глобального кризиса XXI в.

--------------------------------

<1> Речь идет о труде Л.И. Петражицкого "Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов", который подробно проанализирован А.И. Каминкой. См.: Каминка А.И. Основы предпринимательского права. М., 2007 (в параграфе "Новые течения в литературе по вопросу о понятии предпринимателя"). Исследование акционерного дела имело прикладной характер для Л.И. Петражицкого. А.И. Каминка приводит слова самого Л.И. Петражицкого: "исследование об акционерном деле играет лишь относительно скромную и подчиненную роль вводного специального исследования, иллюстрирующего на частном примере и подготавливающего понимание неизмеримо более обширных идей и учений. Тот психический фактор, который является движущею силой в акционерном деле, действует в менее резкой и поразительной форме и в области не акционерного промышленного, торгового и прочего предпринимательства и в других областях экономической жизни. Ему можно и должно приписать общее, универсальное, экономическое значение. Без его знания и понимания нельзя вообще правильно понимать экономические процессы". (Цит. по: Каминка А.И. Указ. соч. С. 53.)

В частности, весьма актуальным оказывается замечание относительно тенденции преувеличивать "ценность благоприятных и желательных шансов при соображениях вероятности и действовать сообразно с такой несоразмерной оценкой" <1>. В результате действия такой "тенденции оптимистической надбавки" размножающиеся и растущие массами, как грибы, акционерные предприятия означают "гипертрофию предприимчивости". Напомним, что состоянию краха 2008 г. предшествовал период экономического бума, гипертрофированного роста операций на финансовом рынке.

--------------------------------

<1> Там же. С. 54.

Отличительной чертой современного финансового рынка является усложнение его структуры за счет диверсификации видов операций, совершаемых на рынке. Выше мы отмечали, что категория "финансовый инструмент" подразумевает возможность проведения различных видов финансовых операций. Усложнение категорий объектов, обращающихся на организованных рынках, еще в большей степени отрывает оценку стоимости таких активов от оценки реальных активов, на основе которых были созданы такие инструменты. Не случайно на финансовом рынке вводится специальная категория - "квалифицированный инвестор" <1>, а объекты, обращающиеся на финансовом рынке, были поделены на обычные и "предназначенные для квалифицированных инвесторов".

--------------------------------

<1> Под "квалифицированным" подразумевается инвестор, который в силу рода своей деятельности, в силу имущественного положения способен профессионально подходить к оценке реальной стоимости того или иного финансового инструмента. При этом законодатель при определении категории "квалифицированный инвестор" следует перечислению отдельных разновидностей квалифицированных инвесторов.

Задача оценки реальной объективной стоимости активов еще больше усложняется, если принимать во внимание международный характер операций, совершаемых на финансовых рынках. Необходимо учитывать, что международный характер может иметь как деятельность участника рынка (например, если речь идет о деятельности зарубежного филиала иностранной инвестиционной фирмы), так и природа объекта имущественных отношений на финансовых рынках (например, в случае если речь идет о производном финансовом инструменте, базовым активом для которого является фондовый индекс, сформировавшийся на иностранной бирже). В подобных ситуациях национальным регулирующим органам очень трудно даже не контролировать, а просто оценивать степень риска в деятельности такого участника.

Если обратить внимание на Директиву ЕС MIFID, то следует заметить, что в этой Директиве значительное место уделяется вопросам взаимодействия между национальными регуляторами. Выше мы анализировали особенности совершения операций на финансовых рынках как биржевых, так и внебиржевых. Особенностью совершения таких операций является то, что, хотя в любом случае в основе проводимых операций положены договорные отношения, тем не менее данные отношения развиваются в рамках дозволений, установленных императивными нормами, сформулированными от имени государства уполномоченным регулирующим органом.

Особенностью регулирования портфельных инвестиций, таким образом, является то, что в регулировании этих отношений большую роль играют императивные нормы прямого действия. При этом, принимая во внимание значение таких норм, государства вырабатывают стандарты регулирования, стараясь обеспечить единообразие в регулировании частных горизонтальных правоотношений. Тем не менее, как показал кризис 2008 г., такое национальное регулирование оказалось недостаточным.