I. Акционерное общество в свете правовых норм рынка капиталов

А. Введение

1. В этом разделе акционерное общество рассматривается с точки зрения правовых норм, регулирующих рынок капиталов, выявляется его роль в привлечении капитала и исследуются инструменты, связанные с этой функцией акционерного общества. Опорой для анализа служит Закон о биржах и торговле ценными бумагами, а также рыночные процессы. Акционерное право играет важнейшую роль в системе корпоративного права. Оно оказывает влияние и на предприятия иных организационно-правовых форм.

2. Таким образом, акционерное право рассматривается здесь с точки зрения рынка, доступ к которому регламентирован посредством котировки (листинга). Акционерные общества включаются в широкую систему биржевого и рыночного права; но одного лишь акционерного права в качестве организационного права уже недостаточно - оно регулирует только часть отношений. Важную роль играет биржевое корпоративное право, т.е. нормы образования и деятельности торгуемых на бирже компаний с широким распределением долей. Функции этих правовых норм все чаще увязываются с общественными интересами <1>. Другие важные в этом отношении правовые акты - Закон о биржах и торговле ценными бумагами, соответствующие постановления и регламенты (такие, как регламент котировки), ряд норм банковского надзора (которые структурированы по модели Закона об акционерных обществах и содержат ссылки на него), Закон о слияниях, Закон о международном частном праве, Закон о бездокументарных ценных бумагах, Гражданский кодекс, а также - все чаще - и уголовное право.

--------------------------------

<1> См.: von der Crone, Publikumsgesellschaft; Nobel, S. 73 и далее.

3. Приоритеты смещаются от организационных аспектов к рыночным. Нормы акционерного права налагают определенные обязанности и на акционера (который ранее только оплачивал акции, см. п. 2 ст. 620 и ст. 680 Кодекса обязательственного права): в ряде случаев он должен раскрывать информацию о долях участия и объявлять оферту (ст. ст. 20, 32 Закона о биржах и торговле ценными бумагами). Эти обязанности распространяются даже на "выгодоприобретателя" (п. 1 ст. 9 Постановления о биржах и торговле ценными бумагами службы надзора за финансовыми рынками), что не кажется само собой разумеющимся в правовой системе, ориентированной на формальные установки гражданского права <2>. Однако таково проявление господствующего в данной сфере экономического подхода. Особенно ярко он дает о себе знать в том случае, когда для обнаружения "непрямого" владения акциями цепочка владельцев без лишних церемоний прослеживается через промежуточные компании (швейцарские и иностранные). При этом "злоупотребление правом" (ст. 2 Гражданского кодекса) вовсе не является необходимым условием для такого расследования.

--------------------------------

<2> Nobel, Wirtschaftlich Berechtigter.

4. Различие между не котирующимися и котирующимися на бирже компаниями всегда имело фундаментальное значение в акционерном праве, в особенности в связи с последствиями винкуляции именных акций (ст. ст. 685b и 685c, а также 685d и далее Кодекса обязательственного права), раскрытием информации о долях участия (ст. ст. 663b.bis и 663c Кодекса обязательственного права), требованием ведения консолидированной отчетности (п. 3 ст. 663e Кодекса обязательственного права), в связи с раскрытием финансовой отчетности (подп. 2 п. 1 ст. 697h Кодекса обязательственного права), а также в связи с особыми правилами ревизионных проверок (подп. 1 п. 1 ст. 727 Кодекса обязательственного права: аудиторские предприятия, подчиненные государственному надзору; ст. 13 регламента котировки со ссылкой на Закон о ревизионном надзоре). Кроме того, акционерное право содержит нормы, которые имеют значение только для котируемых компаний. Это прежде всего обязанность по составлению проспекта и ответственность за его содержание (ст. 752 Кодекса обязательственного права).

5. Эти нормы не затрагивают формальные аспекты котировки, но в целом ориентированы на компании с широким распределением долей.

6. Важнейшими источниками финансирования акционерных предприятий являются, во-первых, нераспределенная прибыль, во-вторых, банковские кредиты, и лишь третье место занимают средства, полученные на открытом рынке капиталов. Необходимо также отметить, что в долгосрочной перспективе инвестиции в акции приносят больше прибыли, чем в облигации, хотя краткосрочные колебания их курса более значительны <3>. Поэтому и сегодня - в долгосрочной перспективе - верна старая биржевая мудрость: облигации позволяют спокойно спать, а акции - вкусно есть.

--------------------------------

<3> Die langfristige Perspektive spricht Aktien // NZZ от 20 января 2009 г.

7. Швейцарские компании формально могут котироваться также на иностранных биржах (иногда - на нескольких). В таких случаях говорят о "мультилистинге". Для этого используются в первую очередь американские депозитарные расписки (ADR, American Depository Receipts), обращающиеся на рынке капиталов США. В результате могут возникать споры о применимом праве, прежде всего в отношении слияний и поглощений или делистинга.

В. Взаимодействие акционерного права, биржевого

права и саморегулирования в рамках SIX

8. Акционерное право можно обозначить как частное корпоративное право, затрагивающее общественные интересы. Так, акционерное право прежде всего регулирует порядок создания акционерного общества, права и обязанности акционеров, организационную структуру акционерного общества, процессы принятия решений в нем, порядок внутреннего контроля за его деятельностью (общее собрание акционеров, правление, ревизионная комиссия), порядок увеличения или уменьшения акционерного капитала, роспуска и ликвидации акционерного общества, а также ответственность органов управления. Биржевое же право относится к нормам, регулирующим рынок капиталов, и затрагивает два аспекта: право, действующее на бирже (биржевое торговое право), и право, которому подчинены биржи как институты (биржевое организационное право) <4>. Нормы биржевого права определяют условия создания и функционирования бирж, порядок профессиональной торговли ценными бумагами (т.е. доступ к торгам и деятельность финансовых посредников в сфере ценных бумаг), котировки предприятий (так называемых эмитентов) и ее (существенные) последствия, в частности, раскрытие информации о долях участия (см. N 419 и далее) и объявление публичных оферт (N 454 и далее). Биржевое право - относительно новая область права, возникшая в конце 19-го века. До этого времени задачи регулирования, решаемые сейчас с помощью норм биржевого права, выполнялись иным способом, в частности с помощью корпоративного права и норм рынка капитала.

--------------------------------

<4> Fleckner/Hopt. S. 251.

9. В акционерном и корпоративном праве формируется отдельная нормативная система регулирования для компаний с широким распределением долей. В подп. 1 п. 3 ст. 663e Кодекса обязательственного права содержится требование, согласно которому акционерное общество с широким распределением долей в любом случае должно составлять консолидированную отчетность. При составлении отчетности концерна необходимо соблюдать принцип "достоверности и объективности" (ст. 51 регламента котировки). Таким образом, в отношении акционерных обществ как на основании акционерного права, так и на основании регламента котировки существует отдельная и содержательно регламентированная обязанность составления консолидированной отчетности <5>.

--------------------------------

<5> , Entwicklungen. S. 131.

10. Биржевое право в значительной мере является частью административного права. Нормы акционерного права пересекаются с требованиями Закона о биржах, а также связанных с ними правовых актов и правил, принадлежащих к сфере публичного права. Таким образом, комплексная система объединяет федеральное частное право, федеральное административное право и надзорные нормы. Сфера регулирования эмитентов увеличилась при этом до значительного объема, а правила поведения компаний, которые работают на рынке капиталов, все больше приобретают характер норм хозяйственно-административного права. Нужно отметить, что право биржи на саморегулирование закреплено в Законе о биржах и торговле ценными бумагами. С другой стороны, регулирование врастает в систему рыночного надзора, охватывающую всех участников рынка, в том числе и тех, кто не подлежит специализированному надзору.

11. Требования по котировке (N 313 и далее), раскрытию информации и другие обязанности налагаются не только непосредственно на компании, но также и на акционеров. Речь идет о правилах поведения, обязанностях по сообщению определенных сведений (N 419 и далее) и о требовании делать публичное предложение о поглощении (N 454 и далее). Правовое регулирование этим не ограничивается и, помимо акционера охватывает также выгодоприобретателя (обязанность раскрытия информации, п. 1 ст. 9 Постановления о биржах и торговле ценными бумагами службы надзора за финансовыми рынками).

12. Организация бирж - сфера, в которой традиционно важную роль играет саморегулирование. Биржи - это корпоративные образования, с давних пор стремящиеся держаться в стороне от государственного регулирования <6>. Поэтому их организация во всех странах в значительной мере вырабатывалась в рамках корпоративного саморегулирования <7>. Так, швейцарский Закон о биржах ясно предусматривает для них управляемое саморегулирование. При этом принимаемые биржей регламенты согласно ст. 4 Закона о биржах и торговле ценными бумагами утверждаются надзорными органами <8>. Закон о биржах и торговле ценными бумагами определяет лишь общие условия, в соответствии с которыми биржи должны создать адекватную их деятельности организационную форму. Они наделены и правом, и обязанностью издавать регламенты, необходимые для функционирования биржи, а также для управления и контроля за биржевой торговлей <9>. В частности, необходим регламент допуска ценных бумаг к котировке, содержащий условия обращаемости и предусматривающий обязательства эмитента по информированию инвесторов <10>. Это положение явным образом относит допуск к торгам к сфере саморегулирования, поскольку не государство в рамках своих законодательных и распорядительных полномочий, но сами биржи отвечают за утверждение собственных регламентов. В этом отношении, если отвлечься от обязанности согласования регламентов с надзорной службой (п. 2 ст. 4 Закона о биржах и торговле ценными бумагами), биржи пользуются свободой и должны лишь придерживаться международных стандартов <11>. Комиссия по допуску SIX выполнила данное требование, опубликовав регламент котировки, окончательно регулирующий порядок допуска ценных бумаг к торгам на основной бирже.

--------------------------------

<6> Nobel, Selbstregulierung. S. 129.

<7> Nobel, Gesetz. S. 451; о истории биржи см.: Fleckner/Hopt, S. 249 и далее.

<8> von der Crone, Regeln.

<9> Langhart. S. 289.

<10> Статья 8 Закона о биржах и торговле ценными бумагами.

<11> Weigl. S. 50.

13. В отношении работы бирж и управления ими Закон о биржах и торговле ценными бумагами продолжает традицию кантонального биржевого регулирования. С недавнего времени биржи, помимо этого, самостоятельно организуют контроль и проверки биржевых операций. Служба надзора за финансовыми рынками отвечает только за верховный надзор. Таким образом, Закон о биржах и торговле ценными бумагами выходит за пределы прежнего кантонального регулирования, в рамках которого так называемые биржевые комиссары осуществляли непосредственный государственный надзор над работой бирж <12>.

--------------------------------

<12> Daeniker/Waller. Kommentar BEHG. S. 52.

14. Преимущества самоорганизации в биржевой сфере усматриваются прежде всего в расширении возможностей принятия коммерческих решений и в способности бирж адаптироваться к новым обстоятельствам. Биржам должна быть предоставлена достаточная свобода для совершенствования и адаптации в соответствии с меняющимися запросами и требованиями рынка <13>. Делегирование биржам функций рыночного надзора обосновывается необходимостью сократить дистанцию по отношению к сложным рыночным процессам, что позволит эффективнее реагировать на изменения. Помимо этого, участие игроков рынка в организации работы бирж повышает рыночное признание биржевых правил и улучшает их практическую реализацию <14>.

--------------------------------

<13> Ruffner, Selbstregulierung. S. 7.

<14> Selbstregulierung als Prinzip. S. 25 // NZZ от 15 июля 2003 г.

15. С точки зрения специалистов, управляемое саморегулирование в биржевой сфере хорошо себя зарекомендовало до сегодняшнего дня <15>. Несмотря на этот общий позитивный результат, постоянно отмечаются и опасности саморегулирования. Например, указывается, что международное положение и имидж швейцарского финансового центра настолько затрагивают общественные интересы, что финансовый рынок нельзя просто предоставить частному администрированию <16>. Государственные нормы, в которых устанавливаются минимальные требования к организации бирж и прозрачности вторичных рынков, могут способствовать росту доверия инвесторов к рынкам ценных бумаг и защитить их от обмана со стороны эмитентов и торговцев ценными бумагами <17>.

--------------------------------

<15> Marti. S. 575.

<16> Nobel, Gesetz. S. 457.

<17> Ruffner, Selbstregulierung. S. 7.

16. Согласно ст. 8 Закона о биржах и торговле ценными бумагами биржи принимают регламенты о допуске ценных бумаг к торгам <18>. Регламенты устанавливают условия обращаемости ценных бумаг и определяют права инвесторов на получение информации о свойствах ценных бумаг и о характеристиках эмитентов <19>, причем учитываются признанные международные стандарты <20>.

--------------------------------

<18> Пункт 1 ст. 8 Закона о биржах и торговле ценными бумагами.

<19> Пункт 2 ст. 8 Закона о биржах и торговле ценными бумагами.

<20> Пункт 3 ст. 8 Закона о биржах и торговле ценными бумагами.

17. Швейцарская биржа выполнила свои обязанности, приняв регламент котировки, который окончательно регулирует допуск ценных бумаг к торгам на основной бирже. Этот регламент был полностью пересмотрен в 2009 г. Кроме того, существует множество дополнительных регламентов. Они содержат специфические требования по допуску ценных бумаг к торгам в определенном биржевом сегменте, а в остальном отсылают к регламенту котировки и исполнительным инструкциям к нему. Следует упомянуть также директивы, дополняющие и подробно разъясняющие положения регламента. Циркуляры содержат комментарии к регламенту и разъясняют административные подробности его практического применения <21>.

--------------------------------

<21> Циркуляры SIX доступны в Интернете по адресу http://www.six-swiss-exchange-regulation.com/regulation/circulars_de.html.

C. Увеличение капитала

18. Увеличение капитала служит главным образом привлечению дополнительного собственного капитала. Эта мера может быть обусловлена необходимостью расширения прежней коммерческой деятельности, устранения недостатка ликвидности, выделения средств на слияние, погашения заемного капитала или - в случае банков - необходимостью скорректировать объем собственных средств в соответствии со специальными требованиями законов.

19. Увеличение капитала может производиться также в целях внутреннего перераспределения собственного капитала без привлечения дополнительных средств, когда резервы или нераспределенная прибыль преобразуются в уставной капитал <22>.

--------------------------------

<22> Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel. S. 723.