V. Инфраструктура швейцарских финансовых рынков

58. Денежные потоки в финансовой системе могут протекать или напрямую между инвесторами и заемщиками, или через посредников. Соотношение этих вариантов зависит от поведения и привычек участников рынка, институциональных рамочных условий и степени развития финансовой системы. Прямое финансирование предусматривает непосредственный обмен капиталом между заемщиками и кредиторами при помощи акционерного капитала, заемного капитала или финансовых инструментов (свопов, финансовых гарантий и т.д.). Для опосредованного финансирования через рынок капитала необходимы услуги посредников, выполняющих особые, специфические функции в процессе финансирования. Ранее преобладали традиционные формы привлечения средств - прямое финансирование и самофинансирование. Однако сегодня активнее используются возможности финансовых рынков (тенденция к дезинтермедиации). Но комиссионные сделки представляют для банков такой же интерес, как и операции, основанные на разнице процентных ставок.

59. Швейцарский денежный рынок <74> долгое время был слабо развитым и не играл важной роли <75>. В основном это было обусловлено структурой банковского сектора, где доминировали универсальные банки, косвенными налогами на финансовые операции (эмиссионный налог, налог с оборота ценных бумаг и налог на страховые премии), а также склонностью многих швейцарских предприятий к самофинансированию путем накопления прибыли. Кроме этого, эмиссиям торгуемых коммерческих бумаг предприятия предпочитали краткосрочное финансирование за счет банковских кредитов и кредитных линий. Финансирование федерального бюджета и денежная политика Швейцарского национального банка тоже проводились без внимания к денежному рынку. В связи с усилением специализации швейцарских банков и ростом государственной задолженности значение денежного рынка повысилось, хотя он и оставался прежде всего инструментом Швейцарского национального банка.

--------------------------------

<74> Необходимо различать денежный рынок и рынок капитала: к денежному рынку относятся краткосрочные кредитные операции (до 12 месяцев), а к рынку капитала - долгосрочные (свыше 12 месяцев).

<75> См.: Meier / Marthinsen. S. 135 и далее.

60. Заслуживает внимания развитие рынка сделок РЕПО (продажа ценной бумаги с обязательством обратной покупки через определенный срок), так как сегодня он является инструментом Швейцарского национального банка для достижения монетарных целей. Мировой объем долларовых сделок РЕПО оценивается в сумму, превышающую 3800 млрд. долл. США, объем рынка сделок РЕПО в евро - около 6775 млрд. евро <76>. Что касается развития рынка сделок РЕПО в Швейцарии, решением федерального налогового управления налог на такие сделки был отменен (см. Zirkular der SBVg N 6852 от 25 октября 1996 г.). Стоит упомянуть также о том, как менялись торги РЕПО на бирже Eurex. Начавшись в 1999 г., за прошедшее время они стали основным инструментом денежной политики Швейцарского национального банка благодаря тому, что позволяют проводить операции на аукционной основе. В феврале 2006 г. объем рынка сделок РЕПО составлял свыше 78 млрд. евро <77>.

--------------------------------

<76> Источники: Bond Market Association, New York, или International Securities Market Organisation (ISMA), .

<77> Пресс-релиз Eurex и Deutsche от 20 марта 2006 г.

61. Рынок акций и рынок облигаций, напротив, хорошо развит как на внутреннем, так и на международном уровне. Швейцарские рынки акций и производных финансовых инструментов за последние годы приобрели больший вес, что объясняется принятием федеральных норм, регулирующих деятельность бирж (1997 г.), и слиянием в 1995 г. трех важнейших бирж (в Цюрихе, Женеве и Базеле) в Швейцарскую биржу (SWX, сегодня - SIX). Принадлежащая SWX биржа производных финансовых инструментов SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) освоила европейский рынок и в 1998 г. слилась с Немецкой срочной биржей (DTB), образовав Eurex. Это совместное германо-швейцарское предприятие сегодня является одной из крупнейших в мире срочных бирж по операциям с производными финансовыми инструментами. Благодаря слиянию Eurex в состоянии обслуживать широкий круг игроков, в результате чего повышается ликвидность рынка и снижаются расходы на транзакции. В последние годы спектр торгуемых продуктов постоянно расширялся, что положительно сказалось на объемах торговли: после прироста в 24% в 2007 г. на следующий год удалось еще раз повысить показатели на 14%, до 2,165 млрд. контрактов. Второе место занимает чикагская биржа Chicago Mercantile Exchange (CME) с 558 млн. контрактов и Euronext с 443 млн. контрактов. Основное направление деятельности Eurex - торговля производными финансовыми инструментами с фиксированным доходом. Объем этих сделок составляет 446,6 млн. контрактов (2002 г.), что соответствует 90% европейского и 60% мирового рынка. За тот же период было заключено 354 млн. контрактов по производным финансовым инструментам, базирующимся на акциях и индексах курсов акций, причем в этой сфере отмечался особенно значительный рост показателей (+ 61% и + 178%) <78>.

--------------------------------

<78> SWX, ibid. S. 34 и далее.

62. В опубликованном в 2006 г. исследовании Т.Д. Кокка и Р. Фолькарт пришли к выводу, что 20,0% населения Швейцарии являются держателями акций. В сравнении с данными более раннего исследования тех же авторов (2000 г.) этот показатель значительно снизился (тогда указывалось, что акциями владеют 33,9% населения) <79>. Еще один интересный результат этого исследования - установление положительной корреляции между популярностью акций и уровнем индекса швейцарского рынка (Swiss Market Index, SMI) <80>.

--------------------------------

<79> См.: Cocca / Volkart. S. 8.

<80> Cocca / Volkart. S. 15.

63. Швейцарская биржа (SIX Swiss Exchange, сокращенно SIX; ранее - Швейцарская биржа SWX) сегодня благодаря своим новаторским достижениям в области электронной торговли является мировым технологическим лидером среди бирж. Одним-единственным щелчком мыши выполняются все этапы сделки: купля-продажа, оплата, осуществление, подтверждение - всего за пару минут. Это возможно благодаря комплексной, полностью автоматизированной системе электронной торговли, клиринга и производства расчетов, которая подключена к платформам SIX Interbank Clearing и SIX SIS (подробнее о SIX Interbank Clearing и SIX SIS см. в § 8, N 154, а также в § 9, N 470) <81>.

--------------------------------

<81> См.: SWX, SWX Unternehmensprofil: in einer starken Gruppe. S. 7.

64. Биржа SIX последовательно реализует стратегическую установку на интернационализацию своей деятельности. Уже сегодня она на 50% владеет биржей Eurex, а через Eurex Zurich AG - 23-процентной долей участия в Европейской энергетической бирже EEX (Лейпциг), которая является крупнейшей торговой площадкой на рынке электроэнергии. Кроме того, SIX владеет долей в 33,3% в индексной компании STOXX; индекс STOXX стал эталоном для сравнения портфелей европейских акций <82>. Наконец, необходимо упомянуть и 100-процентную "дочку" SIX - компанию EXFEED, которая в режиме реального времени предлагает клиентам из разных стран необработанные данные из систем электронной торговли SIX Swiss Exchange <83>.

--------------------------------

<82> SWX, ibid. S. 42 и далее.

<83> SWX, ibid. S. 44 и далее.

65. Компания SIX Interbank Clearing AG является швейцарским центром межбанковских расчетов. При помощи SIC - электронной системы расчетов брутто - она осуществляет все платежи в швейцарских франках между банками, находящимися в Швейцарии. Платежи проводятся в режиме онлайн через расчетные счета участников в Швейцарском национальном банке. Банкам-участникам и финансовым институтам эта система позволяет оптимизировать управление наличностью, повысить эффективность управления ликвидностью и быстро осуществлять платежи в национальной валюте. В 2002 г. через SIC ежедневно проводилось в среднем 698000 платежей с дневным оборотом в 180 млрд. швейцарских франков. На конец 2002 г. круг участников SIC охватывал 329 банковских и финансовых институтов, из которых 81 были зарегистрированы за пределами Швейцарии <84>.

--------------------------------

<84> Telekurs, 2002. S. 24.

66. В 1988 г. была создана компания Intersettle Swiss Corporation for International Securities Settlements AG (Intersettle), специализирующаяся на международном клиринге и производстве расчетов, а также на операциях со швейцарскими и иностранными торгуемыми ценными бумагами (хранение, управление, осуществление сделок). Она расширила спектр возможностей в этой сфере: ранее сделки по ценным бумагам проводились через систему SEGA (SEGA Schweizerische Effekten-Giro AG), открытую только для банков-членов и не поддерживавшую осуществление международных операций с ценными бумагами. В 1999 г. в результате слияния Intersettle и SEGA образовалась компания SIS SegaInterSettle AG (SIS), которая с тех пор выполняет на швейцарском финансовом рынке функции национального и международного центрального депозитария ценных бумаг (Central Securities Depository, CSD, и International Central Securities Depository, ICSD). Одновременно под именем FSG Swiss Financial Service Group AG был основан новый холдинг, которому наряду с SIS SegaInterSettle AG принадлежали SIS-Systems AG и SAG Aktienregister AG. После вхождения в SIX Group SIS была переименована в SIX SIS.

67. Наконец, в результате введения системы непрерывных связанных расчетов (Continuous Linked Settlement, CLS) была сформирована платформа, сводящая к минимуму расчетный риск (риск Херштатта) в валютных операциях посредством пошагового осуществления таких сделок. В настоящее время через систему CLS, работающую с октября 2002 г., ведется торговля одиннадцатью валютами: к семи первоначальным валютам (австралийский доллар, канадский доллар, евро, японская йена, английский фунт стерлингов, швейцарский франк, доллар США) добавились датские кроны, норвежские кроны, шведские кроны и сингапурские доллары <85>. Участники платежей (это около 70 банков, работающих по всему миру) создали новый банк CLS Bank, зарегистрированный в Нью-Йорке как акционерное общество. Среди швейцарских институтов к CLS в качестве участников платежей присоединились лишь два крупнейших банка и Kantonalbank. Они подключили свои системы к CLS Bank и проводят через него собственные операции с валютой. Кроме этого, они предоставляют доступ к CLS третьим лицам. Осуществление расчетов по операциям в швейцарских франках обеспечивается благодаря каналу прямой связи между SIC и CLS Bank.

--------------------------------

<85> В 2004 г. в этот список вошли гонконгский доллар, новозеландский доллар и корейская вона.

68. В сентябре 2007 г. акционеры SWX Group, SIS Group и Telekurs Group единогласно приняли решение о слиянии этих компаний в январе 2008 г. Их объединение получило название Swiss Financial Market Services AG. В октябре 2008 г. холдинг был переименован в SIX Group AG. Эти три организации надеются, что объединение сил позволит предложить оптимальные услуги на швейцарском финансовом рынке. Взаимодействие SWX, SIS и Telekurs AG укрепляет швейцарский финансовый сектор и повышает эффективность и инновационность всей цепочки создания стоимости. В рамках SIX Group работа в различных направлениях по-прежнему ведется независимо. Новый холдинг с оборотом свыше 1,5 млрд. швейцарских франков насчитывает 3600 сотрудников в 23 странах <86>.

--------------------------------

<86> www.six-group.com/organisation_de.html.

69. В конце 2005 г. в швейцарском торговом реестре было зарегистрировано 172803 акционерных общества <87>. Акции лишь 263 из них котируются на бирже SIX Swiss Exchange. Сюда следует добавить еще примерно 600 компаний, ценными бумагами которых неофициально, от случая к случаю торгуют специализированные банки. Остальные хозяйственные общества или находятся в частной собственности (например, на конец 2005 г. - 84291 GmbH), или входят в группы компаний.

--------------------------------

<87> См.: SHAB N 15 от 24.1.2003. S. 58.

70. Статья 663c Кодекса обязательственного права, устанавливающая обязанность раскрытия информации, требует от котируемых компаний сообщать о долях участия крупных акционеров. Пороговое значение составляет 3% (п. 1 ст. 20 Закона о биржах и торговле ценными бумагами). Основываясь на этих данных, банк Julius Bar в 1995 г. опубликовал исследование о структурах владения швейцарскими акционерными обществами, где граница между компаниями с широким и узким распределением долей устанавливается в зависимости от того, контролирует ли миноритарный акционер как минимум 10% капитала - согласно ст. ст. 697a - 697b Кодекса обязательственного права, такой размер доли позволяет назначать специального аудитора. Авторы этого исследования пришли к интересному выводу о том, что из 112 проанализированных компаний лишь в 21 распределение долей оказалось действительно широким, причем они составляли 55% биржевой капитализации. Автор этой книги самостоятельно проанализировал структуры владения компаний, входящих в индекс SMI <88>, и обнаружил, что акции 16 из исследованных 27 фирм (т.е. около 59%) распределены между большим количеством акционеров. Эти 16 компаний составляют 93% капитализации индекса SMI и 82% биржевой капитализации. В целом у компаний, входящих в индекс SMI, доля акций в свободном обращении, т.е. доля акционерного капитала, не имеющая постоянных владельцев и потому находящаяся в свободной продаже, составляет свыше 95%.

--------------------------------

<88> На 30.06.2003.

Компании, входящие в индекс SMI, с широким и узким

распределением акций

	Компании с широким распределением акций	Компании с узким распределением акций	Всего
Количество компаний	16	11	27
% компаний	59%	41%	100%
Капитал, в млн. швейцарских франков	549440	26808	576248
% капитализации индекса SMI	92,8%	4,5%	97,3%
% капитализации рынка	82%	4%	86%
Стоимость акций, находящихся в свободном обращении, в млн. швейцарских франков	539203	26808	566011
% капитализации рынка	80,5%	4%	84,5%

Источники: статистические отчеты SIX <89>; отчетность компаний, входящих в интекс SMI; собственные расчеты.

--------------------------------

<89> www.swx.com/market/download_area_de.asp.

71. Большинство транзакций на швейцарских финансовых рынках осуществляется через биржи SIX Swiss Exchange и Eurex. Альтернативные варианты - непосредственная торговля между заинтересованными сторонами или подключение внебиржевых посредников. Внебиржевыми называют продукты, сделки по которым заключаются и осуществляются без посредничества биржи. Типичные внебиржевые производные финансовые инструменты - это, с одной стороны, простые срочные сделки (форвардные сделки, валютные срочные сделки, форвардные процентные соглашения, свопы), а с другой стороны - внебиржевые опционы. Кроме того, внебиржевыми продуктами считаются торгуемые на фондовых биржах кассовые сделки, срочные сделки и сделки с премиями, поскольку они не удовлетворяют требованию ежедневного получения маржи <90>. В отличие от стандартизированных производных инструментов, торгуемых на организованном рынке (фьючерсы и свободно обращающиеся опционы), внебиржевые продукты разрабатываются в индивидуальном порядке для крупных клиентов. В отношении таких продуктов действует принцип свободы договора. Следовательно, они не обладают заменимостью, необходимой для того, чтобы ими можно было торговать на бирже. В ст. 4 Постановления о биржах и торговле ценными бумагами четко оговаривается, что ценные бумаги считаются унифицированными и пригодными для массовой торговли только при условии, что они не создаются специально для отдельных контрагентов.

--------------------------------

<90> См.: RRV-EBK, абзац 221.

72. Стороны сделки, предметом которой являются внебиржевые производные инструменты, - это, как правило, биржевой торговец и конечный пользователь. Биржевые торговцы, т.е. главным образом банки, инвестиционные компании, специализирующиеся на торговле ценными бумагами, а также страховые фирмы, предлагают на внебиржевом рынке свои внебиржевые продукты, а конечные пользователи стремятся приобрести такие продукты для обеспечения рыночных рисков, связанных с их деятельностью. Конечные пользователи выходят на сравнительно дорогой внебиржевой рынок, потому что на нем им могут подобрать индивидуальные схемы производных инструментов. Круг конечных пользователей включает в себя многообразную группу компаний, управляющих крупными портфелями и использующих среди прочего производные инструменты в целях обеспечения или по стратегическим соображениям.

73. Объем внебиржевых продуктов значительно превышает объем стандартизированных контрактов, торгуемых на бирже. В области операций с деривативами сегодня, как и ранее, на первом месте инструменты, торгуемые вне биржи. Так, в июне 2007 г. объем сделок, рассчитываемый по номинальным суммам, увеличился до 516407 млрд. долл. США. В 2002 г. этот показатель еще составлял 142000 млрд. долл. США. Объем сделок по котируемым производным инструментам в 2005 г. составил всего 57811 млрд. долл. США (в 2002 г. - 30942 млрд. долл. США) <91>.

--------------------------------

<91> Bank for International Settlements (BIS), Quarterly Review, December 2002. S. 12 и далее.

74. В контексте развития финансовых продуктов следует назвать так называемые биржевые индексные инструменты (Exchange Traded Funds, ETF) (см. также § 12, N 31 и далее). Речь идет о финансовом инструменте, который объединяет преимущества инвестиционного продукта с легкой обращаемостью котируемой ценной бумаги и чаще всего выпускается одним из фондов акций, входящим в биржевые индексы. В отличие от выпускаемых финансовыми институтами продуктов рынка капитала (например, Index Units), здесь отсутствует риск, связанный с ситуацией контрагента. Дополнительные преимущества - высокая прозрачность и небольшая стоимость. В Европе лидерами на этом рынке являются Немецкая биржа и Euronext, за ними следует Швейцарская биржа <92>.

--------------------------------

<92> См.: SFA, SFA News 1/03, April 2003. S. 4 и далее.

Европейские площадки по торговле ETF

Торговая площадка	Эмитенты/продукты на 31.03.2003	Ежемесячный оборот, в млн. евро (среднее значение за 2000 г.)
Немецкая биржа	5/64	2 643
Euronext	7/60	2 745
SIX Swiss Exchange / SWX	6/34	374
London Stock Exchange	2/15	187

Источник: SFA, SFA News 1/03 April 2003. S. 4 и далее.

75. В конце 2007 г. на SIX Swiss Exchange котировались 257 швейцарских и 84 иностранные компании, имевшие в общей сложности 20966 ценных бумаг. Из них 378 приходилось на акции, 19062 на производные финансовые инструменты, 1380 на облигации и 125 на биржевые индексные инструменты. Котируемые акции в основном принадлежат швейцарским компаниям (291). Среди производных финансовых инструментов швейцарские ценные бумаги также составляли большинство, хотя и не столь значительное (1244 швейцарских против 1001 иностранных). Речь здесь идет о котируемых варрантах, между тем как стандартизированные производные финансовые инструменты, т.е. опционы, торгуются на Eurex. Заслуживает внимания соотношение сил между рынком варрантов и рынком опционов: если в 2007 г. годовой оборот всех варрантов на швейцарские ценные бумаги составил 75,4 млрд. швейцарских франков, то на Eurex объем торговли опционами компаний, входящих в индекс SMI, достиг 187 млрд. евро <93>. Среди пакетов облигаций 521 был выпущен в Швейцарии, а 790 - за рубежом <94>.

--------------------------------

<93> Eurex, Monthly Statistics Derivatives Market, September 2002. S. 61; SWX, Monthly Report December 2002. S. 3.

<94> SWX, Monatsbericht Juni 2003. S. 3.

76. Значимость биржи SIX Swiss Exchange для швейцарской экономики проявляется в обороте и капитализации котируемых компаний: годовой оборот вырос с 800 млрд. швейцарских франков в 1996 г. до более чем 1200 млрд. швейцарских франков в 2002 г., рекордный оборот в размере 2528 млрд. швейцарских франков был достигнут в 2007 г. Доля швейцарских акций в общем объеме годового оборота - около 75%, за ними следуют швейцарские и иностранные облигации (соответственно 11% и 7%). Доля швейцарских производных инструментов и иностранных акций составила лишь 1,5% и 1,2% соответственно. В последние годы их оборот постоянно сокращался. SIX удалось частично компенсировать это сокращение за счет выпуска новых продуктов. В их числе следует назвать биржевые индексные инструменты и еврооблигации.

Распределение оборота по продуктам на SIX Swiss Exchange

в 2009 г.

	В млн. швейцарских франков	в %
Швейцария
Швейцарские акции (SIX и SWX Europe)	797132,8	86,25%
Зарубежные акции (SIX и SWX Europe)	2913	0,32%
Инвестиционные фонды	42474,3	4,60%
Производные финансовые инструменты	34331,9	3,71%
Облигации швейцарские и интернациональные	47404,5	5,13%
Итого по Швейцарии	924257,3	100%

Источник: SIX Swiss Exchenge 2009 Online; собственные расчеты.

Объем биржевых операций с акциями составил почти 76,8% оборота и 98,9% общего объема продаж.

77. Биржевая капитализация, т.е. совокупная биржевая стоимость всех котируемых компаний, повышалась быстрыми темпами вплоть до 2007 г. Однако в результате мирового финансового кризиса сегодня этот показатель вновь упал до уровня 1997 г. Общая стоимость ценных бумаг, котируемых на SIX Swiss Exchange, а ранее - на SWX, возросла с 458 млрд. швейцарских франков в 1995 г. до 283 млрд. швейцарских франков в конце 2000 г. В декабре 2006 г. капитализация составила 1212 млрд. швейцарских франков. Таким образом, по абсолютным показателям Швейцария оказалась на десятом месте. Но эти цифры выглядят иначе, если сопоставить их с размером валового национального продукта (ВНП): здесь Швейцария с показателем 269,1% является абсолютным лидером.

78. Подводя итог, можно сделать вывод, что с точки зрения капитализации рынка и оборота швейцарский рынок акций является одним из важнейших в мире.

Биржевая капитализация по соответствующим

национальным акциям

Биржа	В млрд. долл. США	В % ВНП
Гонконг	1715	591,9%
Швейцария	1212	269,1%
США (NYSE & Nasdaq)	19286	138,1%
Торонто (TMX Group)	1701	126,1%
BME Spanish Exchanges	1323	90%
Токио	4614	107,4%
Euronext	3708	86,4%
Немецкая биржа	1638	46,1%

Источники: статистические отчеты SIX <95>; BFS; собственные расчеты.

--------------------------------

<95> www.six-swiss-exchange.com/indices.

79. Анализ долей отдельных секторов в капитализации рынка дает любопытную картину: первые позиции занимают ценные бумаги системы здравоохранения (27,61%), далее идут пищевая промышленность (18,29%), банки (15,68%) и другие финансовые услуги (2,98%) <96>. Эти четыре отрасли составляют почти 80% капитализации рынка. Анализ по отдельным ценным бумагам тоже обнаруживает высокий уровень концентрации. Так, в середине 2010 г. десять крупнейших компаний обеспечивали примерно 90% капитализации рынка. Список возглавляют Nestle (24,11%), Novartis (17,20%), Roche (13,76%), Credit Suisse (6,43%), UBS AG (7,28%) и ABB Ltd (5,99%). Похожая картина вырисовывается и при анализе оборотов. На первую десятку фирм приходится 80% совокупного оборота, при этом распределение отдельных позиций аналогично распределению долей по капитализации рынка. Функции биржевых индексов наглядно описаны в публикации SIX <97>.

--------------------------------

<96> Здесь речь идет о компаниях, занимающихся инвестициями и недвижимостью.

<97> Schweizer (Hrsg.), Swissindex: Die Indexfamilie der Schweizer . S. 5.